马总：估值的艺术

巴菲特说过：“投资只需要做两件事，如何给企业估值和如何利用市场情绪。”

股票价格短期受市场情绪影响，长期必然是由内在价值决定。每1只股票背后都有1家实实在在的公司，这家公司的持续盈利能力和账面资产价值决定了其真正的内在价值。让我深入地讨论一下估值的艺术吧！

 
1：川菜馆的内在价值？

经商20多年的佟总约我到办公室，他这样跟我说：“我想买些股票，你帮我出出主意吧。”我告诉他：“佟总，股票投资说难也不难，你首先要懂估值，然后要有耐心，…..。”我的话还没有说完，佟总摇着脑袋说：“可我不懂估值啊？”

我大声地说：“佟总，你懂啊！你做了20多年的生意，怎么可能不懂估值呢？如果你希望买下楼下的川菜馆，你看了如下的一组数据，你肯定就知道这家川菜馆值多少钱了！”



我们清晰地看到，这家川菜馆的净利润还是非常稳定的，股东年均获利50万元，相当于每年的净资产回报率10%。我们认为10年总净利润500万元就应该是这家川菜馆的内在价值。

我想，精明地佟总不会愚蠢地用2500万买下这家年均盈利50万的川菜馆。他一定非常清楚地知道那500万账面资产是有些水分的，如果马上清算，佟总不可能拿回500万现金。所以，佟总一定会为自己留出满意的安全边际，他可能只愿意花300-400万盘下这家川菜馆。


2：我们对估值的理解

在我们眼里，1家公司的内在价值是就是其未来10年可以为股东创造的净利润总金额。

为什么是10年呢？

我们是基于实体公司的实际回报提出了10年的标准。全美工商业企业几十年来平均净资产回报率一直在12%附近波动，这意味着美国公司的股东平均回收买入成本的时间是8-9年。

中国公司的Roe水平低于美国。据2018年最新数据，上证指数公司最新净资产回报率为10.35%，深证指数公司为9.87%，中小板公司为10.11%，创业板公司为10.81%。我们清晰地看到，中国上市公司整体的净资产收益率应该在10%左右。可以这样理解，如果用1倍市净率买进沪深指数的所有公司，股东平均回收成本的时间大概在10年左右。

股票就是生意。股票市场的长期持有者和各行各业实体公司老板没有本质区别。既然是生意，我们就理所应当地用生意的回报情况思考问题，如果我们在深圳创建一家手机加工厂，我们需要先投入很大的一笔资金，去购置厂房和设备，去招聘工人，我们不可能明天就拿回我们投入的成本，那怎么都需要很长的一段时间，我想对于生意人平均回收成本来说，10年应该是比较公平的时间。

佟总盘下了那家川菜馆，也要持续经营好几年才能够真正获得利润，菜要一盘一盘地炒，生意要一天一天地做。股票市场上的投机者与我们想得完全不一样，他们希望明天就获得利润，我们这些生意人远比投机者更有耐心。

 
3：估值模型

我们提出如下的估值模型，



我们按复合均速设计了估值模型。但要知道，现实中公司的净利润变化曲线不可能是均速的。我们认为，1家净利润保持十年复合增长5%的小型中药公司的合理市盈率就应该在13.21倍。如果您用13.21倍买进1家净利润年复合增长5%的小型中药公司，这个生意让您回收成本的时间整好是10年。我们理解，这家公司的内在价值应该在13.21倍。

如果我们找到了1家品质极其优质的公司，其未来十年净利润的复合增长率高达25%，这家公司现在就应该值41.57倍市盈率。而我们常常提到的那家盈利水平毫无增长的川菜馆，它的内在价值只有10倍市盈率。

 
4：估值案例

我们回到2007年末，看看当时贵州茅台600519内在价值是多少？

研究茅台多年的资深专家董宝珍先生做过统计，在过去的50-60年贵州茅台营业收入保持25%-30%的复合增长率，驱动营业收入高速增长的两个动力来源于产量和出厂价的双提升。我们今天不去讨论贵州茅台的定性分析。假设我们在2007年已经对贵州茅台进行了周详的定量分析和定性思考，我们不难得出一个结论：2007-2017年贵州茅台的净利润符合增长率应该在25%左右，于是我们评估了2007年末贵州茅台的内在价值，



站在2007年末时点，我们认为2007-2017年复合增速保持25%的贵州茅台合理的内在价值为1232.85亿，对应2007年29.66亿净利润的静态市盈率41.57倍。如果贵州茅台真地保持25%的均速至2017年，我们只用10年就可以收回2007年末1232.85亿的全部买入成本，也就是说，2007年末41.57倍静态市盈率在我们眼中的动态市盈率只有10倍。

实际情况是怎么样呢？

2007-2017年，贵州茅台净利润从29.66亿增长至270.79亿，复合增长率24.75%。接近我们判断的25%。2008-2017年，贵州茅台为上市公司股东贡献税后净利润合计1251.21亿。

2007年12月31日，贵州茅台的收盘市值为2095.24亿，对应29.66亿净利润的静态市盈率为70.64倍。这意味着2007-2017年贵州茅台税后净利润必须保证至少34%的增速，才能支撑70.64倍的内在价值估值。这显然是高估这家公司的能力了。

 
5：格雷厄姆的估值公式

格雷厄姆也提出过自己对公司的估值方法，他认为1家成长型的公司合理市盈率=增长率*2+8.5。我们对格雷厄姆的标准是有2个疑问

1.      格雷厄姆并未就增长率的时间给出准确的答案。
2.      这个估值标准缺少安全边际。

如果1家公司保持3年25%复利增速并在此后净利润不再增长，其十年的复合增速只有6.91%。我们认为，只有10年的复利增长速度才是评估内在价值的合理标准。

同时，按格雷厄姆的估值公司，1家即使短期保持10%增长的公司合理估值应该=10*2+8.5=28.5倍。这太缺少安全边际了！按我们的估值标准，保持10年复利增速10%的公司其内在价值应该是17.53倍市盈率，远远低于格雷厄姆的标准。

应该说，格雷厄姆关于市场先生的比喻是当之无愧地“证券之父“的标准，1000年都不落伍。但格雷厄姆的公式就很值得推敲了。

 
6：巴菲特对估值的定义

巴菲特认为：“一家企业的内在价值就是这家企业存续期内总现金流的贴现值。”

我们认为，奥马哈先知给出的一定是企业内在价值的最终极答案。但巴菲特的方法却让我们的评估难以计算，我们真得不知道到底招商银行的存续期到底是50年还是150年，折现率在不同时期也受到宏观经济的不同影响。这个无比正确的答案让我们无从思考更无法计算。查理.芒格也曾风趣地说过：“我从没见沃伦计算过那个东西。”所以我们认为，“1家公司的内在价值是就是其未来10年可以为股东创造的净利润总金额”虽不能100%反应1家公司的内在价值，但不失可操作性。

我们也非常愿意为自己买入股票留出更严格的安全边际，这样可能会放过一些投资机会，但保证了我们在这个市场的足够安全。