投资研究11、谈谈选股 - 自上而下和自下而上
2016-09-19 唐朝
在投资活动中，核心动作不过是选股和持股两大部分，其中选股又是基础。选股，通常有两种路径，一种是自上而下，一种是自下而上。
自上而下
自上而下，选择的路径是先选行业再选企业。思考路线是首先前瞻性地找出未来发展空间较大的行业，即先找到一张可能越来越大的饼；然后再寻找这个行业内某家或某几家优势企业，即找到未来在这张大饼中可能获取较大份额的企业。如果有条件的话，还可以在选择行业之前，加上选择国家，即首先选择那些经济增速可能较快的国家，然后才在这些国家内去选择发展空间大的行业。这种方法，对投资者个人商业前瞻能力要求较高，投资者需要具备识别产业机会的能力，能大概率判断出未来某产业的腾飞。大部分成功的风险投资家，以及大部分成功的企业家，都是因为选择了正确的行业，站在了风口。你是一只天鹅，大风会助你翱翔天空；你是一头笨象，大风也会推你化身飞天神象。
自下而上
另一种路径是自下而上，即首先寻找净资产收益率高的企业，然后分析企业获利能力强的原因，再挖掘该企业获利能力是否能维持或者扩大。
这种方法一般从ROE入手。长时间维持更高的净资产收益率，意味着一家企业赚同样多的利润，用了更少的本钱。或者用了同样的本钱，赚到了更多的利润。——注意，与股价无关，与PB无关，因为股价高低，是股东之间的交易，并不直接改变企业经营中的可用资源。
同样多的投入，获取了更多的利润，这不科学！不符合资本逐利性特征。投资者可以沿着这个问题向下追问：凭什么？为什么同行没有抢走它的额外利润？——最终我们一定会发现某种没有被计算在报表净资产里面的特殊资源，然后恍然大悟：原来多出来的利润是这种资源带来的。
通常而言，这种资源，可能是能干的管理层，可能是很难模仿的独特产品，可能是品牌或其他无形资产，可能是地理条件或者其他原因造成的成本优势，可能是规模门槛，可能是客户离开很麻烦的服务，可能是越多人用价值越大的网络效应，甚至可能是某种中国式关系……等等（备注：这部分内容推荐阅读帕特.多尔西的《巴菲特的护城河》一书。薄薄一本，不足200页，但很值得一读，老唐荐书里有）。
当投资者发现了这种独特的资源后，就可以展开思考：这种带来利润的资源，未来是能够保持乃至越来越强大，还是可能被其他行业或者本行业内同行削弱？——如果答案是前者，那我们就发现了一个优秀的潜在投资对象。
然而，大部分市场参与者难以通过这样的活动获取理想回报。原因嘛，是因为做这些研究需要花费大量时间，并且经常会出现研究后发现，绝大部分公司的特殊资源优势，很难确定会持续。真正能够保持乃至越来越强大竞争优势的企业，总是那么稀少。看上去投资者所做的大量研究似乎白费了，这相当令人沮丧，也相当令人感觉乏味。远不如预测市场涨跌有成就感——会有50%的成功率啊！如果加上人类大脑在进化过程中保留下来、过滤负面信息的自我保护功能，大部分人都能觉得自己的预测准确率起码能到70%。
而且，即便真的发现了能够保持甚至能够扩大竞争优势的企业，很可能你绝不是唯一一个发现的，更不是第一个发现的。市场中潜藏着大把的聪明人，你会发现这样的企业一般都不便宜，大多数时候市场已经给过那种特殊资源足够的估值。我们需要默默等待，默默忍耐，等待市场给出误判的时候，才有机会将其收入怀中——这很枯燥，让很多人感觉无聊，而人性本就求新求变。
仅仅与枯燥作战，就足够淘汰80%的参与者了。在市场里待过一段时间的人，都会知道：股市里最难的不是买卖，而是什么也不做，就静静地看股价上蹿下跳。
所以，市场长期的赢家总是少数，多数人只是在快乐的“新”和“变”的愉悦刺激中，在高达“70%”以上的预测准确率中，付费完成了自己的娱乐活动——所有说投资很容易的人，都忘记了这里集中着最多的聪明人，都想在最快的时间里，用最少的金钱获取最大的收益，竞争比其他行业只强不弱。尤其是进入门槛还那么低，怎么可能竞争弱呢？
自下而上选股，还有一种高胜算策略，就是一篮子低pb或低pe策略，以后有机会又聊。
在投资活动中，核心动作不过是选股和持股两大部分，其中选股又是基础。选股，通常有两种路径，一种是自上而下，一种是自下而上。
自上而下
自上而下，选择的路径是先选行业再选企业。思考路线是首先前瞻性地找出未来发展空间较大的行业，即先找到一张可能越来越大的饼；然后再寻找这个行业内某家或某几家优势企业，即找到未来在这张大饼中可能获取较大份额的企业。如果有条件的话，还可以在选择行业之前，加上选择国家，即首先选择那些经济增速可能较快的国家，然后才在这些国家内去选择发展空间大的行业。这种方法，对投资者个人商业前瞻能力要求较高，投资者需要具备识别产业机会的能力，能大概率判断出未来某产业的腾飞。大部分成功的风险投资家，以及大部分成功的企业家，都是因为选择了正确的行业，站在了风口。你是一只天鹅，大风会助你翱翔天空；你是一头笨象，大风也会推你化身飞天神象。
自下而上
另一种路径是自下而上，即首先寻找净资产收益率高的企业，然后分析企业获利能力强的原因，再挖掘该企业获利能力是否能维持或者扩大。
这种方法一般从ROE入手。长时间维持更高的净资产收益率，意味着一家企业赚同样多的利润，用了更少的本钱。或者用了同样的本钱，赚到了更多的利润。——注意，与股价无关，与PB无关，因为股价高低，是股东之间的交易，并不直接改变企业经营中的可用资源。
同样多的投入，获取了更多的利润，这不科学！不符合资本逐利性特征。投资者可以沿着这个问题向下追问：凭什么？为什么同行没有抢走它的额外利润？——最终我们一定会发现某种没有被计算在报表净资产里面的特殊资源，然后恍然大悟：原来多出来的利润是这种资源带来的。
通常而言，这种资源，可能是能干的管理层，可能是很难模仿的独特产品，可能是品牌或其他无形资产，可能是地理条件或者其他原因造成的成本优势，可能是规模门槛，可能是客户离开很麻烦的服务，可能是越多人用价值越大的网络效应，甚至可能是某种中国式关系……等等（备注：这部分内容推荐阅读帕特.多尔西的《巴菲特的护城河》一书。薄薄一本，不足200页，但很值得一读，老唐荐书里有）。
当投资者发现了这种独特的资源后，就可以展开思考：这种带来利润的资源，未来是能够保持乃至越来越强大，还是可能被其他行业或者本行业内同行削弱？——如果答案是前者，那我们就发现了一个优秀的潜在投资对象。
然而，大部分市场参与者难以通过这样的活动获取理想回报。原因嘛，是因为做这些研究需要花费大量时间，并且经常会出现研究后发现，绝大部分公司的特殊资源优势，很难确定会持续。真正能够保持乃至越来越强大竞争优势的企业，总是那么稀少。看上去投资者所做的大量研究似乎白费了，这相当令人沮丧，也相当令人感觉乏味。远不如预测市场涨跌有成就感——会有50%的成功率啊！如果加上人类大脑在进化过程中保留下来、过滤负面信息的自我保护功能，大部分人都能觉得自己的预测准确率起码能到70%。
而且，即便真的发现了能够保持甚至能够扩大竞争优势的企业，很可能你绝不是唯一一个发现的，更不是第一个发现的。市场中潜藏着大把的聪明人，你会发现这样的企业一般都不便宜，大多数时候市场已经给过那种特殊资源足够的估值。我们需要默默等待，默默忍耐，等待市场给出误判的时候，才有机会将其收入怀中——这很枯燥，让很多人感觉无聊，而人性本就求新求变。
仅仅与枯燥作战，就足够淘汰80%的参与者了。在市场里待过一段时间的人，都会知道：股市里最难的不是买卖，而是什么也不做，就静静地看股价上蹿下跳。
所以，市场长期的赢家总是少数，多数人只是在快乐的“新”和“变”的愉悦刺激中，在高达“70%”以上的预测准确率中，付费完成了自己的娱乐活动——所有说投资很容易的人，都忘记了这里集中着最多的聪明人，都想在最快的时间里，用最少的金钱获取最大的收益，竞争比其他行业只强不弱。尤其是进入门槛还那么低，怎么可能竞争弱呢？
自下而上选股，还有一种高胜算策略，就是一篮子低pb或低pe策略，以后有机会又聊。
