投资研究30、《商界局外人》书摘A
《商界局外人》书摘A
作者：[美]威廉·桑代克
它们通常只关注＂（财富》世界１００强”那样规模庞大、声名显赫的公司。这就是那些公司的CEO如此频繁出现在顶尖商业杂志封面上的原因。媒体通常关注的指标只是利润与收入的增长。这听起来就像（体育画报）的封面上总是出现长得最高的棒球投手和最为狂野的曲棍球守门员一样。显然，判断CEO是否伟大的终极指标应该是每股价值的增长，而不是销量、收入或员工数量的增长。
辛格尔顿执掌特利丹公司将近３０年，给其投资人带来的年复合收益率达到了惊人的20.4％。如果你在１９６３年投资１美元给辛格尔顿，那么到１９９０年当他在一波严重熊市的当口卸任董事长时，这１美元将增值到１８０美元；如果你采取跟随标准普尔５００指数的策略，则仅收获不到１５美元。辛格尔顿的业绩令人瞩目，几乎是指数的１３倍。
这些人是管理界特立独行之士，也正是本书将描述的人。他们掌管的公司所处的市场既有增长的，也有衰退的；所涉及的行业五花八门，涵盖制造、媒体、军工、消费品和金融服务等。就企业规模和成熟度而言，他们的公司也有很大差别。相比于同行，他们当中没有一家拥有热门的、可快速推广的零售模式或者识产权优势，但最后都完胜其同行。
他们不会去商会发表演讲，也不参加达沃斯论坛。他们很少出现在商业出版物的封面上，也不写什么管理咨询类的图书。他们既非啦啦队队长，也不是推销人员或者自来熟的家伙。总之，，他们并不拥有那种超凡的人格魅力。
这个群体推崇那些老派的、不现代的价值观，包括节俭、谦和和独立既保守又胆大。他们通常在简陋的办公室里工作（并对此深感自豪），对免费使用公司飞机的额外福利，总是避之不及。他们尽可能远离聚光灯，很少和华尔街或商业媒体打交道。他们还主动避开银行家和外部顾问，更喜欢他们身边精挑细选出的某些人。这是一群婚姻美满的中年男人（有一位是女性），过着貌似波澜不惊、四平八稳、闷头做善事的生活。
本质上，这些商界局外人思考问题时更像投资人，而不是经理人。究其根本，他们都对自己的分析技能充满信心；在那些罕见的情况中，当他们发现在价值与价格之间出现了非常突出的差异时，他们就准备大胆地采取行动
当自己公司的股票被低估时，他们就买入（常常是很大的数量）；当自己公司股票昂贵时，他们就用其置换其他公司股票或筹集廉价资本为未来的增长提供资金。如果找不到让人心动的项目，他们就安于等待，有时候要等非常长的时间。
在资本配置领域里，墨菲的方法也与其同侪有着很大差异。他避免多元化经营，支付最低红利，很少发行股票，积极利用杠杆，经常回购股票；还会偶尔在两个很长的蛰伏期之间，来上一次极大规模的收购。
墨菲经常举债为收购筹集资金。他曾经这样总结自己的方法：“通常是这样，一旦付清了款项，我们就获得了资产。随后就以这些资产为杠杆去买其他资产。”结束一次收购之后，墨菲就会积极地分配自由现金流，以降低负债水平。这些债务通常都是在到期之前就付清了。绝大部分为收购美国广播公司所借的债务，在这笔交易完成后三年内就付清了。有趣的是，墨菲从来没有为股票回购借入资金，他更喜欢利用杠杆去购买运营业务。
墨菲和伯克积极避免因为发行股票导致股权稀释。除了曾经把股票卖给伯克希尔哈撒韦公司，用以筹措资金收购美国广播公司之外，公司在和迪士尼公司进行交易之前的２０多年里没有发行过新股。在这一时期，由于不断地回购股票，公司流通股减少了５３％。
为了一次有吸引力的收购，墨菲愿意等很长的时间。他曾经说过：“我拿薪水不光是为了做买卖，而是要做好的买卖。”一旦认准的东西时，墨菲是做好准备来上次豪赌的。在其将近３０年CEO任期内，他所创造的绝大部分价值都是通过少数几次大型收购决策取得的。每一次决策都带来了丰厚的长期回报。在进行这些收购时每一次的成交价格都占到了当时公司市值的２５％以上
在这种慷慨而友好的外表下面，潜伏着如剃刀一般锋利的商业头脑菲是一个非常讲原则的买家，有着严格的回报要求，不会为收购放宽标准—一他曾因为５００万美元的差价，放弃了一笔极大规模的报纸买卖，涉及三家得克萨斯州的公司。正如本书中其他商界局外人一样，在评估收购时，他信赖简单而有效的法则对于墨菲来说，其基准就是在没有杠杆的情况下，１０年中税后年收益率要达到两位数。这一价格原则所带来的结果是，虽然他参加过很多次投标，却从未中过。墨菲告诉我，他开出的条件通常仅及实际成交价格的６０％～７０％。
墨菲的谈判风格与众不同。他相信“别占尽卖家的便宜”，并说过，最好的交易能让每个人开开心心地离开。他经常让卖家自己先报价，如果他认为要价是公平的就接受（就像安纳伯格告诉他三角通讯广播公司的价格是其税前利润的１０倍时，他所做的那样）。如果觉得他们的要价太高，他就会报出自己能给出的最高价格。如果卖家拒绝，墨菲就会走开。他相信，这种直截了当的方法既节约时间，又避免了不必要的恶语相向。
对墨菲来说，股票回购是另一个重要的资本出口，给他提供了非常重要的资本配置基准。这么多年来，他反复使用它。当相比于私募股权市场的估值水平，公司市盈率比较低时，墨菲就会买回自己的股票。多年来，墨菲在回购股票上花掉了１８亿美元，其中绝大多数的交易价格都保持了个位数的市现率。总体来说，这些回购对公司而言意味着豪赌，规模仅次于美国广播公司的交易。它们为股东带来了丰厚的回报，连续１９年年复合收益率达到了２４％。
到１９７０年底，约翰·马龙在麦肯锡公司已经待得足够久了，这使他能立刻意识到新行业所蕴含的机会。他对有线电视业务了解得越多就越喜欢它。特别是三样东西引起了他的注意：有高度可预见性的可靠收入；税收优惠；它如野草一般地成长着。他马上得出结论：要在有线电视行业成就一番事业。
高增长与可预见性的组合尤其有吸引力。在２０世纪６０年代以及７０年代早期，有线电视行业呈现出非常迅速的增长；随着全美各地的乡村社区用户为了他们喜欢的频道和节目寻求更好的电视信号，其用户数量增长了２０多倍。有线电视的顾客们按月付费、极少断线停用，使得这一业务非常容易量化，从而允许有经验的CEO以异乎寻常的精确度预见顾客增长率和未来盈利能力。
以价值为唯一衡量标准 本书所述商界局外人的一个重要共同点：在本质上，他们这个群体是理性的、务实的，也是持不可知论的和目光敏锐的。他们没有特殊的意识形态。给出一个恰当的价格，安德斯不会卖掉他母亲，但他却会毫不犹豫地卖掉自己钟爱的业务部门。
她与她的董事会一道把所有潜在交易都提交给一个严格的、分析性的测试。如汤姆·梅特所总结的：“收购需要获得至少１１％的现金收益，且杠杆工具的期限不得超过１０年。”再一次，这个看起来非常简单的测试被证明是一种非常有效的过滤器就像梅特所说：“很少有交易能够通过这一检测。公司整个关于收购的气质就是等待，等到恰当时机再交易。”
在消费性包装货品公司的CEO中，斯蒂利兹是利用债务作为资金来源的先驱者。在一个以保守金融管理著称的行业中，这样做被认为是异类。然而，斯蒂利兹却发现，谨慎地利用杠杄能够极大地提高股东的收益。他认为，具有可预见的现金流的行业，就应该利用债务去提高股东的收益。为此，他非常积极地使用金融杠杆为回购股票和收购融资
史密斯在资本配置方面的表现同样是出色的。在他漫长的任期中，三个主要的资金来源分别是：业务现金流、长期债务和偶尔进行的大型资产出售。因为不需要太多运营资本（观众提前买票，而影院要在电影放映９０天之后才付钱给电影公司）和很低的资本需求旦影院建成，只需要非常少的投入就能维持），所以影院业务能够产生大量现金的，这种商业特征对史密斯形成其做买卖的商业世界观有着非常大的影响。
在公司历史上，他从很早开始就专注于现金流，而不是传统的每股收益。当我在史密斯的办公室见到他的时候，他给我看了公司１９６２年的年报，那是他的当上CEO的第一个年头。在年报中他反复强调现金收益（收入加上折旧）才是评估公司业绩的主要指标，而不是净收入。在美国的商业用语中，这个词很可能是第一次被使用，而现在它已经成了标准术语。
巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的１５％，而不去赚平稳的１２％。毕竟，我们的利润每天都在宽幅波动。为什么我们要求它像地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动。
作者：[美]威廉·桑代克
它们通常只关注＂（财富》世界１００强”那样规模庞大、声名显赫的公司。这就是那些公司的CEO如此频繁出现在顶尖商业杂志封面上的原因。媒体通常关注的指标只是利润与收入的增长。这听起来就像（体育画报）的封面上总是出现长得最高的棒球投手和最为狂野的曲棍球守门员一样。显然，判断CEO是否伟大的终极指标应该是每股价值的增长，而不是销量、收入或员工数量的增长。
辛格尔顿执掌特利丹公司将近３０年，给其投资人带来的年复合收益率达到了惊人的20.4％。如果你在１９６３年投资１美元给辛格尔顿，那么到１９９０年当他在一波严重熊市的当口卸任董事长时，这１美元将增值到１８０美元；如果你采取跟随标准普尔５００指数的策略，则仅收获不到１５美元。辛格尔顿的业绩令人瞩目，几乎是指数的１３倍。
这些人是管理界特立独行之士，也正是本书将描述的人。他们掌管的公司所处的市场既有增长的，也有衰退的；所涉及的行业五花八门，涵盖制造、媒体、军工、消费品和金融服务等。就企业规模和成熟度而言，他们的公司也有很大差别。相比于同行，他们当中没有一家拥有热门的、可快速推广的零售模式或者识产权优势，但最后都完胜其同行。
他们不会去商会发表演讲，也不参加达沃斯论坛。他们很少出现在商业出版物的封面上，也不写什么管理咨询类的图书。他们既非啦啦队队长，也不是推销人员或者自来熟的家伙。总之，，他们并不拥有那种超凡的人格魅力。
这个群体推崇那些老派的、不现代的价值观，包括节俭、谦和和独立既保守又胆大。他们通常在简陋的办公室里工作（并对此深感自豪），对免费使用公司飞机的额外福利，总是避之不及。他们尽可能远离聚光灯，很少和华尔街或商业媒体打交道。他们还主动避开银行家和外部顾问，更喜欢他们身边精挑细选出的某些人。这是一群婚姻美满的中年男人（有一位是女性），过着貌似波澜不惊、四平八稳、闷头做善事的生活。
本质上，这些商界局外人思考问题时更像投资人，而不是经理人。究其根本，他们都对自己的分析技能充满信心；在那些罕见的情况中，当他们发现在价值与价格之间出现了非常突出的差异时，他们就准备大胆地采取行动
当自己公司的股票被低估时，他们就买入（常常是很大的数量）；当自己公司股票昂贵时，他们就用其置换其他公司股票或筹集廉价资本为未来的增长提供资金。如果找不到让人心动的项目，他们就安于等待，有时候要等非常长的时间。
在资本配置领域里，墨菲的方法也与其同侪有着很大差异。他避免多元化经营，支付最低红利，很少发行股票，积极利用杠杆，经常回购股票；还会偶尔在两个很长的蛰伏期之间，来上一次极大规模的收购。
墨菲经常举债为收购筹集资金。他曾经这样总结自己的方法：“通常是这样，一旦付清了款项，我们就获得了资产。随后就以这些资产为杠杆去买其他资产。”结束一次收购之后，墨菲就会积极地分配自由现金流，以降低负债水平。这些债务通常都是在到期之前就付清了。绝大部分为收购美国广播公司所借的债务，在这笔交易完成后三年内就付清了。有趣的是，墨菲从来没有为股票回购借入资金，他更喜欢利用杠杆去购买运营业务。
墨菲和伯克积极避免因为发行股票导致股权稀释。除了曾经把股票卖给伯克希尔哈撒韦公司，用以筹措资金收购美国广播公司之外，公司在和迪士尼公司进行交易之前的２０多年里没有发行过新股。在这一时期，由于不断地回购股票，公司流通股减少了５３％。
为了一次有吸引力的收购，墨菲愿意等很长的时间。他曾经说过：“我拿薪水不光是为了做买卖，而是要做好的买卖。”一旦认准的东西时，墨菲是做好准备来上次豪赌的。在其将近３０年CEO任期内，他所创造的绝大部分价值都是通过少数几次大型收购决策取得的。每一次决策都带来了丰厚的长期回报。在进行这些收购时每一次的成交价格都占到了当时公司市值的２５％以上
在这种慷慨而友好的外表下面，潜伏着如剃刀一般锋利的商业头脑菲是一个非常讲原则的买家，有着严格的回报要求，不会为收购放宽标准—一他曾因为５００万美元的差价，放弃了一笔极大规模的报纸买卖，涉及三家得克萨斯州的公司。正如本书中其他商界局外人一样，在评估收购时，他信赖简单而有效的法则对于墨菲来说，其基准就是在没有杠杆的情况下，１０年中税后年收益率要达到两位数。这一价格原则所带来的结果是，虽然他参加过很多次投标，却从未中过。墨菲告诉我，他开出的条件通常仅及实际成交价格的６０％～７０％。
墨菲的谈判风格与众不同。他相信“别占尽卖家的便宜”，并说过，最好的交易能让每个人开开心心地离开。他经常让卖家自己先报价，如果他认为要价是公平的就接受（就像安纳伯格告诉他三角通讯广播公司的价格是其税前利润的１０倍时，他所做的那样）。如果觉得他们的要价太高，他就会报出自己能给出的最高价格。如果卖家拒绝，墨菲就会走开。他相信，这种直截了当的方法既节约时间，又避免了不必要的恶语相向。
对墨菲来说，股票回购是另一个重要的资本出口，给他提供了非常重要的资本配置基准。这么多年来，他反复使用它。当相比于私募股权市场的估值水平，公司市盈率比较低时，墨菲就会买回自己的股票。多年来，墨菲在回购股票上花掉了１８亿美元，其中绝大多数的交易价格都保持了个位数的市现率。总体来说，这些回购对公司而言意味着豪赌，规模仅次于美国广播公司的交易。它们为股东带来了丰厚的回报，连续１９年年复合收益率达到了２４％。
到１９７０年底，约翰·马龙在麦肯锡公司已经待得足够久了，这使他能立刻意识到新行业所蕴含的机会。他对有线电视业务了解得越多就越喜欢它。特别是三样东西引起了他的注意：有高度可预见性的可靠收入；税收优惠；它如野草一般地成长着。他马上得出结论：要在有线电视行业成就一番事业。
高增长与可预见性的组合尤其有吸引力。在２０世纪６０年代以及７０年代早期，有线电视行业呈现出非常迅速的增长；随着全美各地的乡村社区用户为了他们喜欢的频道和节目寻求更好的电视信号，其用户数量增长了２０多倍。有线电视的顾客们按月付费、极少断线停用，使得这一业务非常容易量化，从而允许有经验的CEO以异乎寻常的精确度预见顾客增长率和未来盈利能力。
以价值为唯一衡量标准 本书所述商界局外人的一个重要共同点：在本质上，他们这个群体是理性的、务实的，也是持不可知论的和目光敏锐的。他们没有特殊的意识形态。给出一个恰当的价格，安德斯不会卖掉他母亲，但他却会毫不犹豫地卖掉自己钟爱的业务部门。
她与她的董事会一道把所有潜在交易都提交给一个严格的、分析性的测试。如汤姆·梅特所总结的：“收购需要获得至少１１％的现金收益，且杠杆工具的期限不得超过１０年。”再一次，这个看起来非常简单的测试被证明是一种非常有效的过滤器就像梅特所说：“很少有交易能够通过这一检测。公司整个关于收购的气质就是等待，等到恰当时机再交易。”
在消费性包装货品公司的CEO中，斯蒂利兹是利用债务作为资金来源的先驱者。在一个以保守金融管理著称的行业中，这样做被认为是异类。然而，斯蒂利兹却发现，谨慎地利用杠杄能够极大地提高股东的收益。他认为，具有可预见的现金流的行业，就应该利用债务去提高股东的收益。为此，他非常积极地使用金融杠杆为回购股票和收购融资
史密斯在资本配置方面的表现同样是出色的。在他漫长的任期中，三个主要的资金来源分别是：业务现金流、长期债务和偶尔进行的大型资产出售。因为不需要太多运营资本（观众提前买票，而影院要在电影放映９０天之后才付钱给电影公司）和很低的资本需求旦影院建成，只需要非常少的投入就能维持），所以影院业务能够产生大量现金的，这种商业特征对史密斯形成其做买卖的商业世界观有着非常大的影响。
在公司历史上，他从很早开始就专注于现金流，而不是传统的每股收益。当我在史密斯的办公室见到他的时候，他给我看了公司１９６２年的年报，那是他的当上CEO的第一个年头。在年报中他反复强调现金收益（收入加上折旧）才是评估公司业绩的主要指标，而不是净收入。在美国的商业用语中，这个词很可能是第一次被使用，而现在它已经成了标准术语。
巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的１５％，而不去赚平稳的１２％。毕竟，我们的利润每天都在宽幅波动。为什么我们要求它像地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动。
