31、《商界局外人》书摘B

《商界局外人》书摘B

作者：[美]威廉·桑代克

 

混合联合企业由多家彼此之间没有联系的业务部门构成，是那个时代资本追捧的对象，犹如今天的互联网企业。得益于其猛涨的股价，它们开始在相当广泛的行业中，几近贪婪地、常常是饥不择食地兼并企业，从而使得其规模不断增长。这些并购一开始会带来很高的利润，这又会导致更高的股价，用于收购更多的公司。

今天的观点认为：混合联合企业是一种低效的企业组织形式，缺乏“单一经营”企业所具有的灵敏与专注。情况并非总是如此。在２０世纪６０年代的大部分时间里，混合联合企业都是市场热点，有着极高的市盈率，这使它们的服票成为硬通货，这非常有利于它们投身持续的收购狂潮当中。当时，围绕并购展开的竞争远远少于今天（私募股权公司甚至都不存在），购买一家正常经营企业的控制权所需支付的价格（以其市盈率计算））往往比收购者在股市中吸纳对方股票要低廉很多，这就为扩大收购提供了逻辑基础。

辛格尔顿充分利用了这一肥厚的套利机会，设计出一种多元化业务组合。１９６１－１９６９年，他买入了１３０家不同行业的公司，从航空电子、特种钢材到保险。除两家之外，买入这些公司靠的都是特利丹公司价格高企的股票。

辛格尔顿充分把握住了市场给予的黄金机会，构建出一种多元化业务组合。他不会不加选择进行收购，而总是会避开处于调整状态的公司，专注于那些可盈利、不断成长的企业。这些企业通常在小众市场中占据领导地位。辛格尔顿收购其他公司的价格通常不超过１２倍市盈率，而特利丹公司的股价始终在２０～５０倍市盈率。

在２０世纪７０年代之前，回购股票还不多见且充满争议；传统观念认为，回购表示缺乏内部投资机会因此被华尔街视为虚弱的标志。辛格尔顿对这一教条视而不见，在１９７２１９８４年的８次荷兰式拍卖回购中，他令人震惊地买回了特利丹公司９０％的流通股。正如芒格所说：“从未有人如此积极地回购股票。”

辛格尔顿相信，比起分红，回购股票以一种具有高避税效率的方法把资本返还给了股东；前者在他担任CEO的绝大部分时间里都被以很高的税率征税。辛格尔顿还认为，以有吸引力的价格回购股票具有自我催化效应，类似于压紧的弹簧，会在未来某个时间猛地反弹至其最高点。公司在此过程中能获得额外收益。这些回购提供了一个有用基准来衡量资本配置。任何时候，只要相对于其他投资机会，回购的收益更具吸引力，辛格尔顿就会发出要约。

２０世纪９０年代，回购变得普遍起来，近年来也经常被CEO用以支撑下降的股价。然而，只有以有吸引力的价格进行回购，才能给股东带来增值。不出意料，辛格尔顿干得相当出色，通过历次回购为特利丹公司股东带来的年复合收益率达到了令人难以置信的４２％。

伟大的投资者必须做到低买高卖。特利丹公司发行股票的平均市盈率超过了２５，而他回购的平均市盈率则低于８。

在一次重要的反向操作中，他大胆地重新配置了保险组合中的资产比例，把投资股票的份额从１９７５年的１０％增加到了１９８１年的７％（非常显眼的数字）。

他把股票池中超过７０％的资金投资于仅仅５家公司，还不可思议地把其中２５％投资给了一家公司。这种不同寻常的集中投资（一家典型的共同基金通常拥有超过１００只股票）引发华尔街一片哗然。

仔细观察下他如何投资这些组合还是很有指导意义的。没有例外，他优先持有自己非常了解的公司股票，包括像柯蒂斯.赖特这样更小型的联合企业，以及像德士古和联邦医疗保险这样大型能源和保险公司；在投资时，它们的市盈率都处于或接近历史最低点。

查理·芒格谈及辛格尔顿的投资手法时，说道：“就像沃伦和我一样，他喜欢集中化，只买他非常了解的少数股票。”

辛格尔顿可以被视作巴菲特的某种原型，在这两个大师级的CEO身上存在着神秘的相似性

• 他们都对组织加以设计，使得自己可以专注于资本配置，而不是经营。他们都首先把自己视为投资者，而不是管理者

去中心化经营，集权的投资决策。企业只有非常少的雇员，尽可能地减少经营公司与高层管理之间的中间层级。他们自己制定公司所有资本配置的重大决策

• 投资哲学。他们把他们的投资集中于自己非常熟悉的行业，并对证券的集中配置感到满意

建立与投资者关系的方法。他们都不为分析师提供季报，或参加大会。他们提供包含详尽业务部门信息的年报。

• 分红。最初的２６年当中，特利丹公司没有派发过一次红利，伯克希尔则从未派发过红利。

分拆。２０世纪七八十年代的大部分时间里，特利丹公司都是纽交所价格最高的股票。巴菲特从未分拆过伯克希尔A股。

• CEO持股。辛格尔顿拥有１３％公司股权，巴菲特则超过３０％。他们像所有者那样考虑问题，因为他们就是所有者。

保险子公司。辛格尔顿和巴菲特都认识到了保险公司“浮存金”在增加股东利益方面的潜力。对他们各自的公司来说，保险都是最大和最重要的业务。

巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的１５％，而不去赚平稳的１２％。毕竟，我们的利润每天都在宽幅波动。为什么我们要求它像地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动。

巴菲特的出色业绩来源于三个重要相关领域：资本形成、资本配置和运营管理。查理·芒格曾经说过，伯克希尔哈撒韦公司取得长期成功的秘密就在于，它能够“以３％的成本形成资金，再通过它们获得１３％的收益”。对于公司在金融方面取得的成功，这种持续创造低成本资金用于投资的能力显然被外界低估了。值得注意的是，巴菲特总是避免了举债和增发股票，伯克希尔哈撒韦公司的几乎所有资金都是从内部形成的。

当时的传统观点认为，抵御通货膨胀的有效避风港就是硬资产（如黄金、木材之类））。不过受到芒格的影响，巴菲特产生了一种不同的观点，这也是对格雷厄姆传统方法的背离。他用逆向思维认识到，只有资本需求不高又能够提高价格的企业，才最适合抵御通货膨胀的侵蚀性后果。

于是他开始投资于快速消费品品牌和媒体资产，它们都有着“特许经营权”、占据着市场的主导位置或拥有知名品牌等。伴随着这种投资标准的转变，巴菲特另一个重要的转变是长期持有，它可以在税收方面获得好处。

很难夸大这次转变的重要性。在其职业的中期，，巴菲特从一种已经得到确证的、累积性的投资方法转向了一种全新的方法。前者专注于资产平衡表和能够被触及的资产后者则关注着未来，重视的是收入报表和诸如品牌名称、市场占有率等难以量化的指标。在衡量安全边际方面，巴菲特现在依靠的是现金流折现和资产重置价值，而不是格雷厄姆所钟爱的对净运营资产的计算。

巴菲特不会花很多时间进行常规的尽职调查，总是以飞快的速度完成交易，通常在几天内就签订了第一轮合同。在决定一次收购之前，他从不拜访运营部门，也很少和管理团队碰面。汤姆。墨菲告诉过我：“首府广播公司是伯克希尔哈撒韦公司进行的最大规模的投资之一已只花了１５分钟就谈妥了交易，就条款达成一致。”

尽管巴菲特堪称授权管理的大师，他却从不把资本配置的决策权授予他人。在伯克希尔哈撒韦公司里面压根就没有业务发展团队或者投资委员会，巴菲特也从不向投资银行家、会计或律师（只有芒格是例外）咨询建议。他自己完成分析工作亲自处理所有谈判。他从不翻开分析师们提供的前景报告，而更倾向翻阅历史数据并据此做出自已的预测。他之所以能够做到行动迅速，就是因为他只购买自己非常熟悉的行业内公司，这使他能够迅速将注意力集中到关键性的运营指标上。查理芒格曾经这样谈及伯克希尔哈撒韦公司的收购方法：“我们并不试图进行收购，我们只是坐等那些无须动脑就知道答案的机会。”

巴菲特的投资模式类似于他的保险子公司再保险业务的模式：长时间的按兵不动，偶尔被大型的投资所打断。伯克希尔哈撒韦公司的投资布局中，前五家公司通常占到总价值的６０％～８０％。巴菲特至少有４次在一只股票上投资超过伯克希尔哈撒韦公司账面价值１５％的资金。他还曾经将巴菲特投资合伙企业４０％的资金投资于美国运通公司。

巴菲特处理投资布局管理的方法还有另一个突出的特征：非常长的持有期。现在他所持有的５只主要股票的平均持有期超过了２０年（IBM是个例外，２０１１年它被卖掉了）。与之相对的，典型的共同基金的平均持有期都不超过１年。这就使其投资活动的活跃度非常底，巴菲特称之为“近乎懒惰的按兵不动＂。

这么两条投资布局管理的教义组合在一起，形成了一种非常强有力且极具甄别性的过滤器，极少有公司能顺利通过。