资本回报率，来自于神奇公式，反应了企业所拥有的净运营资产和净资产所产生的回报率。注意这个值如果出现负数，则意味着这家企业话语权越大，对于结果值： -5 > -100 > 100 > 5 > 0 (0意味着'息税前利润'为负数或者0)。

公式解释：
资本回报率 = 息税前利润 / (净营运资本 + 长期股权投资 + 投资性房地产 + 固定资产净额)
息税前利润 = (净利润 + 所得税 + 利息费用 - 利息收入)
净营运资本 = (应收票据和应收账款 + 预付账款 + 合同资产 + 其他应收款 + 存货 - 无息流动负债)
无息流动负债 = (应付票据和应付账款 + 预收款项 + 合同负债 + 应付职工薪酬 + 应交税费 + 应付利息 + 应付股利 + 其他应付款 + 其他流动负债)
 
详细公式：
(期末.净利润 + 期末.所得税费用 + ((期末.利息费用 - 期末.利息收入) || 期末.财务费用)) / (((期末.应收票据及应收账款 + 期末.其他应收款 + 期末.预付款项 + 期末.合同资产 + 期末.存货 - (期末.应付票据及应付账款 + 期末.预收账款 + 期末.合同负债 + 期末.应付职工薪酬 + 期末.应交税费 + 期末.应付利息 + 期末.应付股利 + 期末.其他应付款 + 期末.其他流动负债) + 期末.长期股权投资 + 期末.投资性房地产 + 期末.固定资产) + (期初.应收票据及应收账款 + 期初.其他应收款 + 期初.预付款项 + 期初.合同资产 + 期初.存货 - (期初.应付票据及应付账款 + 期初.预收账款 + 期初.合同负债 + 期初.应付职工薪酬 + 期初.应交税费 + 期初.应付利息 + 期初.应付股利 + 期初.其他应付款 + 期初.其他流动负债) + 期初.长期股权投资 + 期初.投资性房地产 + 期初.固定资产)) / 2))
 
 
盈利l分析(ROE\ROA\ROIC\ROC\周\净\杠)：
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财务指标(ROC)：
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当你觉得一次投资行为让你“心理非常舒适”时，你这个决定大概已经做晚了。进行与众不同的投资吧！当股价上涨时，避免过于看涨；当几乎所有人对前景都不乐观时，他们可能错了，前景会越来越好；当几乎没有人担忧时，就是该谨慎小心的时候了。

前言

本草案基于基本的考虑因素，首次制定出一项连贯的德国及欧洲工业战略，以合理地应对当今世界最关键的问题之一：

在全球化趋势不断发展、创新进程极大加快、其他国家扩张性和保护主义工业政策日益抬头的背景下，如何可持续地维护及发展德国的私营部门和公共部门的高度繁荣？

自路德维希·艾哈德时代以来，德国始终肩负着创造与维护繁荣的重任。他在《大众的福利》一书中所提出的纲领性方法，已成为对社会各阶层的公民影响深远的政治承诺。

七十多年前，无人能预想到这一承诺能履行得如此出色。今天，德维希·艾哈德对繁荣、自由和安全的承诺，成为了德意志联邦共和国的国家利益，由产业界、社会伙伴以及整个德国共同保障。

社会市场经济促进了德国的高度繁荣，也因此成为了世界上最成功的经济模式。无论是过去还是现在，这一模式都优于任何形式的计划经济，就连中国也在四十年前引入了市场经济要素。自冷战结束以来，市场经济已盛行全球。

然而在德国，国家仍然利用其工业政策屡次干预经济部门：从1969年借助个别企业（包括萨尔茨吉特公司（Salzgitter）、霍尔兹曼公司（Holzmann）、欧宝公司（Opel）和万乐公司（Quelle））的“救援计划”成立空中客车公司（Airbus）到光伏企业的解决方案以及半导体、芯片的生产。由于国家不可能是一个更好的“企业家”，一些干预措施因资金不足走向失败。还有一些干预例子不同于上述空中客车的例子，它们着眼于一次性的成效，导致了分配不当且没有起到任何战略作用。

因此，“德国工业战略2030”选取了一种完全不同的方法。该战略界定了国家干预行为可以视为合理的，甚至可能是必要的情况，以避免国家经济和全民族繁荣陷入严重的不利之中。这种方法也有助于塑造一个符合未来发展方向的市场经济，并为必要的政治辩论奠定基础。

全球经济力量正在快速发展，世界市场正处在一个快速而深远的变革之中。一方面，全球化和创新进程不断加快，而另一方面，国家干预却在日益增加，放弃多边协定的趋势也日益显现。这场变革同时影响着企业与国家。过去的利益相关者正在消失，而新的利益相关者出现。贸易流动也正在发生改变。有许多赢家从中涌现，也有人满盘皆输。整个世界正在经历一场重新洗牌。而我们仅仅处于这场变革的开始阶段。

德国目前面临的问题是如何应对这些新的发展和变化以及应该采取什么措施。作为一个全球瞩目的工业大国，德国必须积极有效地引导这一变革，决不能被动地容忍与忍受，任其发展，毕竟有一件事是肯定的，我们的对手从未停歇，我们还有很多要做：

如果德国失去了关键的技术技能，我们在全球经济中的地位将因此严重受损，这会给我们的生活方式、国家在几乎所以政治领域采取行动的能力和行动的空间带来重大影响，并最终会波及德国国家机构的民主合法性。 

有效地管理和引导新的全球挑战与发展契合德国、欧洲以及欧盟各成员国的直接利益。我们希望更大程度地推进创新型技术并保护具有重要战略意义的领域。

一味地等待而无所作为是不够的；错误的行动建议更无需讨论。在许多情况下，加强与振兴市场经济是应对无法避免的新技术和工业变革的最佳答案。这一原则适用于：德国需要更多而不是更少的市场经济来保持其经济部门未来的生存能力。

在某些情况下，我们发现一个国家的企业各自做出的商业决策的总和不足以阻挡和防止力量和经济实力的转移，其原因就是企业仅仅着眼于自身的发展，而不是整个国家的发展。正是在这种情况下（也只有在这种情况下），激活、推进保护性工业政策才有了正当理由。只有当一个国家经济中的市场力量无法保持其创新能力和竞争力时，国家才有责任去介入。 

“德国工业战略2030”基于可靠的、经过检验的社会市场经济原则，制定了相应标准以证明或否定（通常如此）特殊情况下国家行为的必要性。这有助于有效地限制国家干预，但如果有更高层面的经济考虑需要国家干预，则可以赋予其合法性。

2018年秋天，当我表示希望制定一项工业战略时，我获得了很多意想不到的支持：这些支持来自工业、社会以及各个党派的政治人士。也有人给予了我批评，但无论是支持还是批评都增强了我的信念，即一项工业战略与相关的辩论是有用的，也是我们迫切需要的。 

彼得·阿尔特迈尔

德国联邦经济事务与能源部部长

2019年2月5日于柏林

 

目标

(1)《国家工业战略2030》旨在与工业利益相关者一 道，努力确保或重夺所有相关领域在国内、欧洲乃至全球的经济技术实力、竞争力和工业领先地位。
(2)该战略是长久确保与扩大德国整体经济实力、国民就业与繁荣的必然要求。
(3)该战略的一个目标是到2030年，逐步将工业在德国和欧盟的增加值总额（GVA）中所占的比重分别扩大到25%和20%。
(4)该战略选择实现目标的方式来源于市场经济、私营部门及其相关途径。国家行为目前只作为例外来讨论，并且只有在其他方式都不适用的关键情况下，才可以考虑国家行为。
(5)德国与欧盟也长期致力于推动全球社会市场经济的发展，坚决反对他国强行干涉市场经济进程并系统地保护德国的经济利益，从来给全球带来更大的市场、更繁荣的经济。


起步现状

德国目前的国际竞争力很大程度上取决于其工业实力。随着德国工业在国内总价值总额中所占的比重达到23%，德国已领先于欧盟各国，并在国际上也位于前列。

由于德国始终坚持以工业为基础的经济模式，德国在国际上也成为了成绩斐然的工业大国。德国工业具有极强的竞争力和创新力。2015年，德国投资530亿欧元用于研发，相当于德国私有部门85%内部总开支或私有部门在总价值总额中所占比重的四倍。

德国已经或仍处于领先地位的关键工业领域包括：

钢铁、铜及铝工业
化工产业
设备和机械制造
汽车产业
光学产业
医学仪器产业
环保技术产业
国防工业
航空航天工业
增材制造（3D打印）

如果没有大量的工业就业机会，德国无法维持其高收入水平及高水平的教育、环境保护、社会保障、医疗卫生和基础设施。因此，增强德国的工业基础关乎德国的国家利益，已成为一项重要的国家任务，为此德国也需要合适的手段与方法。在此背景下，德国需要就这些手段与方法的使用要求及限制进行讨论。这些讨论必须开诚布公，不夹杂任何偏见，并且要注重实效。

 

挑战

德国良好的经济起点和现状并不是从天而降的。它因国际竞争和其他国家及企业的强制干预而一再遭受质疑，因此必须一直努力保持和巩固。

主要发展中国家低工资、低生产成本的优势在德国强大的工业技术与质量面前显得相形见绌。然而德国的这一优势正在逐渐消失。这些国家正通过发展技术专长、合资企业或并购欧洲企业等综合发展方案迅速迎头赶上并扩展其技能。这导致了原本独占鳌头的德国企业也开始面临日益加剧的竞争压力。只有当这些新兴国家的工资与社会成本缓慢增长后，这种优势的转变才能逐步放缓。

早在上个世纪七十年代，德国就失去了在消费电子行业长期以来的领先地位，而日本、韩国等国家则迎头赶上。从那时起，这种损失就再无回头之路。

随后，这引起了连锁反应，使得欧洲无法在电信技术、计算机和消费电子（包括智能手机、平板电脑等）等新领域站稳脚跟。

创新型碳纤维材料主要在德国境外生产。

作为工业大国，汽车产业的成功对德国至关重要。然而，这一产业也面临着尚未成功克服的重大挑战：越来越高的减排要求、替代性交通工具与电动汽车快速发展、自动驾驶技术取得重大创新、全新的移动出行理念也可能造成颠覆性的营运模式。

目前，全球闻名的平台经济互联网公司几乎被中国与美国独揽，而德国与大多数欧盟成员国则被排除在外。这一形势似乎还没有发生改变，而德国需要采取行动。

在人工智能领域，虽然德国的基础研究仍然强大，然而在人工智能技术的实际应用和商业化领域却明显落后。目前，德国企业与领先企业的差距仍未缩小，并且似乎在日益扩大：任何一家美国大型平台/软件/移动硬件企业在人工智能领域的投资都是德国企业无法企及的。德国必须在人工智能领域集中企业、科研和政策的力量，消除主要技术的竞争差距，创立自己的数据主权，充分利用新关键技术中的经济潜力。

欧洲有可能无法赶上新生物技术的国际发展，或者如果确实赶上了，也有可能再次掉队。

新的、在全球获得成功的大型公司正在几乎所有的高端创新领域涌现，尤其是数字化和人工智能领域，其庞大的资金和市场实力超过了德国DAX指数中的任何一家公司（德国DAX指数中包含了30家主要的德国公司）。德国在创新领域的这一大趋势中缺席了。在创新领域，成功的德国和欧洲初创公司越来越多地获得美国的风险投资基金资助。这种资助从一定规模开始，然后逐渐将这些公司转变为美国企业，投资的资金越多，转变的过程就越快，而这些公司也就越成功。

目前，通过其他传统强势领域的增长，还可以弥补以上这些领域的损失。例如，德国汽车工业在近几十年来已大大推进了其领先地位。在高端市场，全球约80%销售的汽车来自德国公司。这一进程至少意味着德国的工业的就业人数可以保持在一个较高水平。总而言之，德国目前的就业机会比以往任何时候都要多。


然而，创新与数字化带来的巨大冲击在德国传统强势领域会更加明显。如果长期无法在上述未来技术中取得成功，传统强势领域的长足发展也会面临直接的风险。只有德国把新的未来领域做大做强，核心工业领域的传统强势地位才能得以维持。

一些变化趋势也正显现：

根据研究可以推测，德国的整体就业数量会增加，但是大量的现有工作将受到这次转型的影响。

然而，鉴于许多变化存在颠覆性，也必须考虑这样一种风险，即技术发展与生产力提高剥夺了许多国家和地区的现有工作，但同时新的、创新型的、面向未来的工作机会也可能不会出现在这些国家和地区。

因此，如果德国和欧洲未能在颠覆性技术方面取得领先地位，就有可能损失巨大的增值空间。

如果要长期保持德国工业的未来生存能力和竞争力，必须能够及时认清和预测全球发展路线。清楚地了解当前实力可以防止德国错失即将到来的变革。前车之鉴是，日本索尼公司刚刚庆祝完它的音乐CD全球销量最高，达到其巅峰不久之后就没落了，索尼再也没有机会将其袖珍播放器“随身听”的技术发展到iPod的水平。


我们需要对欧盟所有经济体，包括德国的优缺点进行独立、全面、毫无保留的分析。现有研究往往不完整或评估标准不透明。我们必须知道现在所处的位置，才能共同掌握未来。

德国最主要的国家竞争对手已经做出行动，并且都在重新定位。具有代表性的示例如下：

在美国，技术发展主要由苹果、亚马逊、谷歌、微软和通用电气等大型科技集团推动。它们在人工智能、数字化、自主驾驶和生物技术方面的研发总共投入了数千亿美元的资金。奥巴马政府为这种发展提供了广泛的支持。而特朗普政府正努力通过“美国优先”政策振兴和保护钢铁、铝、汽车工业和农业等传统工业部门，试图将此前丢失的份额重新转回美国。

日本经济的优势尤其包括人工智能、联网机器和机器人技术以及汽车工业。日本软银集团为网络技术（人工智能、联网机器和机器人）设立了愿景投资基金（Vision Fund），该基金将在十年内增长到1000亿美元。

在工业政策方面一个特别成功的国家是中国，在2015年启动了“中国制造2025”的计划，通过积极的工业政策来加强十个关键技术领域，包括信息技术、高端机器人、航空航天、海洋产业、电动汽车、交通与铁路、生物制药和医疗技术。2017年，中国宣布寻求在2030年之前，成为人工智能领域的世界领先者。2018年7月，国有集团招商局决定设立1000亿元人民币的“中国新时代科技基金”，用于投资中国和世界各地的科技公司。而通过“一带一路”，中国正试图确保销售市场和物流的安全。这一战略将市场经济原则与积极主动的国家政策结合起来，到目前为止已证明是最成功的。具有国际地位的公司已经在中国涌现，未来几年，这些公司可能垄断整个工业领域的技术，从而导致国际竞争彻底实效。


由此可见，与德国竞争的重要国家也同步甚至是早已认清了未来挑战，并将其提上政治议程，这对德国与欧洲都产生了深远的影响：

工业政策在世界许多国家中兴起。几乎没有一个成功的国家完全依赖市场力量来管理当前事务。

快速扩张战略日益明显，其目的显然是为了本国的经济而抢占市场并迅速垄断新市场。

封闭与保护主义也逐渐抬头，但它们是否能成功还有待怀疑。

欧盟的政治，在很长一段时间内，忽视了这些事态发展。因此欧盟有必要解决这些问题并发展自己的理念，因为我们的伙伴国家正在政治层面上这样做来为它们的未来开辟道路。

如果德国和欧洲的政策没有考虑到经济政策的根本挑战，最终使这些挑战无法得到解决，那么德国和欧洲的企业将孤立无援，陷入极其困难的发展境地。




改变游戏规则的突破性创新

创新是一个持续的过程，无论是过去、现在还是未来都在持续进行。然而，“突破性创新”的时间间隔更长，对经济的重要领域甚至是所有领域及其增值链都会产生根本性的影响。通常，这些创新是“颠覆性的”，也就是说，它们从根本上打破了以前的流程或技术，并用新的技术取而代之。对于任何一个高度发达的工业大国来说，这些突破性创新都是一个巨大的挑战。同时，这些创新对于以往的市场领导者及其地理位置也具有颠覆性，并且能在很短的时间内造成巨大的扭曲。

典型的例子就是蒸汽机、铁路、电力开发、内燃机和汽车、飞机、无线电和电视、计算机和互联网的发明。 

只有拥有并掌握新技术的国家才能始终在竞争中保持有利地位。

当今最重要的突破性创新就是数字化，尤其是人工智能应用的快速传播：

在互联网时代，全球平台经济在世界市场层面的发展是市场经济在全球范围进一步发展的必然结果。平台经济提高了商品的可用性和商品价格的透明度，从而推动商品与服务流的国际化，促进更多的竞争出现。相反，少数公司的垄断则会导致市场萎缩。

如今，大型互联网平台拥有大量的资金和数据，正在成为创新的驱动力，改变全世界的附加价值链。 

因此，如果一个大型经济体想要在可持续性的基础上取得成功，就必须适当地参与平台经济的增值。目前为止，德国与欧洲并没有参与其中，给其他领域造成了失去竞争地位的巨大风险。一些大型相关领域（如交通、医疗卫生、数字云学习（远程学习））的“入场券”还未告罄，但世界上许多公司也正在努力，在这些领域发挥全球领导作用。

人工智能的应用可以说代表了自蒸汽机发明以来最大的突破性创新，因为它们平等地延伸到所有经济、工业和服务领域、物流和运输、工作、私人和社会生活。各种应用都通过机器学习不断优化与进一步发展，这代表创新过程正在经历进一步加速。未来关键的人工智能应用包括自动驾驶与医疗诊断。德国在该领域的基础研究仍然强大，但是实际应用方面则明显落后。

就自动驾驶而言，如果人工智能自动驾驶的数字平台来自美国，未来汽车的电池来自亚洲，那么德国和欧洲在这一领域的损失将达到50%以上。而且这些影响，远远超出汽车行业的本身。因此这个问题不仅仅关乎该领域的公司，还关乎经济乃至整个国家的利益相关者。

机器与互联网的相互连接（工业4.0）则是另一个极其重要的突破性技术。（生产）机器构成的“真实”世界和互联网构成的“虚拟”世界之间的区分正在日益消失。机器通过互联网与其它机器及人类进行连接。互联网被赋予了一个新的维度；从经济效益的角度来看，工业生产中应用互联网技术逐渐成为标配。在这种机器和互联网的融合中，哪一方将起主导作用还完全不清楚；这一变化才刚刚开始。

未来更进一步地突破性技术可能是纳米技术和生物技术、新材料和轻量级建筑技术以及量子计算的发展。

改变世界规则的创新速度

与过去相比，今天的创新速度大大加快。二十世纪初，人们已经知道了电视、传真和移动电话的原理，然而花费了数十年才通过技术发展实现了应用与商业化。

在过去的15年里，创新的速度已经大大加快，尤其是在数字和未来的相关领域。这意味着可能与这些快速的发展掉队。面临这一风险的公司和经济体将会从“规则制定者”转变为“规则遵守者”，为国家及时采取行动提供平台。

当数字革命的主要方面与传统研究、应用相联系时，创新的速度将再次大幅提高。

人工智能的应用也会加快创新的速度。未来必须在较短的时间内以更快的速度决定是否要加入某一领域的创新竞争，而且与早期创新周期相比，这种决定的可逆性要小得多。 

 
德国国家工业政策的参考点

德国经济中，掌握工业技术的主导能力是维持德国未来生存能力的决定性挑战。德国经济必须能够经受住所有主要领域的全球竞争，特别是在关键技术和突破性创新方面。

工业在经济附加值总额中所占的比重不仅仅是一个参考点，更是一个重要的目标。同时，这也是判断德国是否朝着正确方向发展的一个重要指标。将工业在经济附加值总额中的占比提高到25%对于德国来说是合适的，也是可能的。但对于欧盟来说，这个任务就要艰难得多，因为很多国家还在全面开展去工业化进程。然而，逆转这一趋势才符合德国的经济利益，因为欧洲工业的复兴可以为所有欧洲国家提供重要的发展动力。因此，到2030年，整个欧盟的工业占比应增加到20％。

保持一个闭环的工业增值链，是非常重要的。如果增值链的所有部分——从基本材料的生产，到制造和加工，再到分配、服务、研发，都存在于一个经济地区，那么各个环节将更具抵抗力，增值链也更有可能实现或扩大竞争优势。因此我们需要一套全盘的方法和分析，以确定以前的增值链受破坏与威胁的环节，同时还要达成一致，制定阻止与逆转进一步破坏的适当措施。

我们必须扩大现有的优势，同时在德国优于其他国家的领域要开展赶超进程。经验表明，一旦在工业竞争中“败下阵来”，工业领域就很难重夺其竞争力。因此，我们必须为争取每一份工业岗位而奋斗。把工业分为“脏乱陈旧”和“清洁新型”的是错误的做法。

强化对中小企业的支持也至关重要，因为这些中小企业正是德国的特色优势。许多中小企业已经用高度专业化的产品和应用（隐形冠军群）“征服”了部分世界市场，具有强大的技术专长和竞争力。然而，由于快速的创新进程，尤其是数字化进程，他们特殊的技术能力经常可以在其他领域被发现，这给中小企业带来了巨大的挑战。因此中小企业需要个性化的优惠与扶持。

德国与欧洲的龙头企业：规模是关键！




随着综合的全球市场的出现，越来越多的领域开始浮现一个问题，即工业利益相关者是否需要大量资金来成功地参与国际竞争或提供特定的产品和服务。大型商用飞机只能由一定规模的公司建造；铁路系统的建设与现代化需要开展众多大型工程，耗费超过300亿美元；全球市场中成功的大型互联网平台也需要庞大的资金。工厂建设、国际金融、银行业以及许多产业都是如此：它们都需要实力雄厚且与中美竞争者处于同一水平的利益相关者。

一个企业必须拥有大量的资本才能实现重大项目并在国际竞争中与大型竞争对手较量，但如果一个国家缺乏这样的企业，这个国家就会排除在一个日益重要、不断增长的全球市场之外。

因此，令人担忧的是多年来德国几乎没有出现这样规模的新企业，而像AEG或Grundig这样的前世界领导品牌，早已不知踪影。

在美国和中国，许多大型的全球市场参与者已经羽翼丰满，特别是在电信技术、互联网和数字化领域，这推动了这些国家在一些领域的增加值大幅增长。

鉴于当前的全球市场，德国或欧洲的公司合并是有用且有必要的，但由于现行法律过分强调国家和地区市场，这些合并往往都失败了。因此，必须在适当的情况下重审和修改德国与欧洲的竞争法，以便德国与欧洲的公司还能以较高水平参与到国际竞争当中。

西门子、蒂森克虏伯、各个汽车制造商或德意志银行等现有的领军企业，在已经存在了100年甚至更长时间，并已成为成熟的全球参与者。空中客车在航空工业的地位，已经牢不可破，但它的诞生甚至也要追溯到50年前。

这些企业的生存与长足的成功符合国家利益，因为它们极大地促进了增值，同时也在世界上树立了德国经济与工业的良好形象。


很多公司希望通过接管其他国家的公司来提升自己在特定市场中的地位。德国无论是过去还是现在都是一个开放的国家，这类接管在未来是可能的，也是可取的，因为这符合德国对市场经济的理解。


国家对于外国公司接管的禁令在未来必须受到严格的限制，只有在防范国家安全风险（包括关键的基础设施）时才能使用这一禁令。

如果接管行为的目的是提高技术与创新领导力而不关乎国家安全利益，那么通过合适的投标来阻止这种接管首先应该是德国私营部门及其利益相关者的工作。在这种情况下，国家仅提供鼓励与支持。

只有在极其重要的情况下，国家才会在非常有限的时间内充当股份的购买者。但是，总的来说，国家持有的股份可能长期不会增加，这就是为什么要考虑建立国家参与机制，并要求政府定期向议会汇报任何参与的程度。新接管的股份原则上必须通过其他各方的私有化来平衡：

国家是否应该使用现有的选择以及使用的程度原则上都必须根据新的经济比例原则来评估与决定。

1.  一个过程的经济意义越小，国家对该经济过程的干预就越少。

2.  一个过程的经济意义越大，国家积极主动参与其中的行动空间就越大。如果出现对经济具有现存重要性的挑战，国家的干预可以延伸至限时接管股份以及给予企业补贴。

3.  原则上，每一项干预都应受到限制。只有当干预对于实现经济目标是必要、恰当的情况下，才可以实施。

4.  就电池生产这一对附加值极其重要的问题而言，国家可以组建财团提供援助，这种形式的援助是有用且充分的。

5.  而在平台经济、人工智能和自动驾驶等极为重要的问题上，国家可以直接参与（如当年空客的建立）以实现这一目标，这种干预也是必要的、合理的。（人工智能-空客） 

 
监管政策的原则

德国必须在政治层面不断反思与改进其工业生产的框架条件。

近几十年来，出于环境保护、气候保护、能源转型和社会政策等原因，国家通过干预手段使框架条件在一定程度上发生了重大变化。与其他没有经历此变化的国家相比，德国的工业成本提高了，竞争地位也因此受损了。

一些更高级别的政治原因会损害竞争，国家对这一损害的补偿并不是补助，而是寻求恢复竞争的可比性。这种做法也必须遵守欧盟法律。

需要这种措施的领域有：

 电力与能源价格

- 企业税收水平

- 社会保障贡献率（必须永久保持在40%以下）

国家绝不可以干涉独立企业的商业决策。每个公司都必须自己决定采用哪有政策，进行哪种投资。这体现了决策与责任的高度统一。因此，是否要投资新技术应该由各个公司自行决定。只有企业的行为可以走向成功，也可以导致失败时，市场经济才能真正成功。


国家也不可以随意干预国内、国际中企业的竞争。只有这样，才能优化资源配置，使更好的供应方脱颖而出，实现附加值最大化。

必须坚定不移地遵循市场原则与比较优势原则（大卫·李嘉图）。遵守与坚持这两项原则也符合所有利益相关者的利益。这意味着一个经济体成功不会损害另一个经济体的利益。如果这另两个原则都可以被认可与实行，那么所有经济体都可以一同发展与壮大。

因此，德国坚持自由、开放的国际市场原则。即使这一原则可能会对本国企业造成不利，德国也希望遵守这一原则，减少乃至消除全球关税，尤其是各个领域工业产品的关税。

德国希望加强和扩大多边主义，因为多边主义是抵御任何形式保护主义的有力保障，也是推动经济和政治稳定的重要动力。

自由、开放的市场需要所有市场参与者与竞争者具有可比的框架条件（公平竞争）。由于一些国家不遵守现行的市场规则，这些框架条件不会自动建立。因此，为了德国的经济利益，德国必须集中力量消除现有的不平等与不利因素。

如果在可见的未来无法为全球市场经济创造一个公平的竞争环境，德国和欧洲必须采取比以往更积极的行动来抵制其他国家不正当的竞争。否则，成功的企业就会陷入不利的境地，并可能由于其他国家的干预被拒之门外。这意味着：


1.  重审并尽可能改革现行的补贴法和竞争法。

2. 一些具有突破性影响的创新领域能获得强大的竞争力，服务于国家的整体经济利益，对于这些领域国家应施行限时补贴。

3. 对倾销和滥用市场主导地位的行为采取更有效的措施。

4. 一些领域的企业规模对于企业的成功至关重要，德国应推动这些领域的公司合并。

 

欧洲维度

鉴于欧洲单一市场的巨大成功，德国的工业政策也必须始终遵循欧洲的工业政策。以下这条原则基本上适用于德国和欧洲：单一市场的成员国具有共同的经济利益，因为一个国家附加值的提高会使独单一市场的所有其他成员国受益。

因此，基于最主要的欧盟工业大国的战略，欧盟还需要制定一项工业战略。我们的目标必须是增强整个欧洲的工业竞争力。而许多欧盟国家的去工业化进程必须逐步停止和扭转。只有欧盟成员国共同致力于实现这一目标，才能最终成功。

目前，欧盟和欧元区对财务问题进行了过多的讨论与决策，但较少地关注经济政策这一基本问题。目前，讨论经济政策各个方面的几种不同理事会（竞争力理事会、贸易理事会、电讯理事会、能源理事会）都过于分散，没有一个集中的理事会，将所有不同的方面汇集在一起，进行讨论与决策。

欧洲模式的“工业之友”是朝着正确方向迈进的第一步。除去这种不具法律约束力的交流，欧盟在未来还需要一个“工业部长理事会”，从而减少当前处理单一事项的个别理事会。

 

进一步举措

工业战略可靠、成功地发展需要所有主要利益相关者的参与。他们必须共同商定重点领域与措施。这并不会影响国家维护国民繁荣的总体责任。

因此，本草案就是第一步。本草案并未在其内容中声称它是完整的或是需要全面的认可。在未来几周内，它将成为与工业部门、经济部门、工会组织和学术界的利益相关方进行深入讨论的主题，同样，德国联邦议院和政府中的各个政党也会对其进行深入分析。

随后，修订后的战略将在联邦政府内部达成一致并由联邦内阁裁定。

同样，一份有具体实施步骤的指导文件也会经历相同的步骤。该文件会包含必要的法律修正案和其他措施。（如竞争法、参与机制）

在国家战略的基础上，联邦政府随后将迅速致力于制定和采用相应的欧盟工业战略，并倡导其余成员国就各自的工业政策展开深入对话。

如果该战略要取得成功，就必须定期对工业政策的实际发展和联邦政府政策的适当性进行集中评估，且不采用新的、详细的和复杂的监测程序。我建议将2021年作为合适的战略启动时间点。 收起阅读 »

编者按：
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）

也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。

无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。

在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。

这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。

假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。

这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”

这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”

无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。

科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。

我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。

当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。

同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。

对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。

这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。

我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。

第一位是Walter。这是他的业绩

在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。

第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。

在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。


Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。


Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。

这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。

我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。

这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：


Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。

这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。

Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。

Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？


Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
 
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。

如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。

Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。

好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。

我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。

在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。

举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。

现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。

你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。

最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。 收起阅读 »

我们无法做到对微软和英特尔感到很确定，不过这并不意味着你也不能获得两倍于伯克希尔历史回报率的一种方法……
股东问：如果有人采用你的投资哲学——构建一个由6到8只股票组成的高度集中的投资组合，并采用你的投资方法——节税、买入并持有，不过他的投资对象是像微软和英特尔那样的年增长率为30%的高科技公司，而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司，你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史回报率的两倍？
 
巴菲特：如果微软和英特尔的表现达到可口可乐和吉列的两倍，这种方法肯定能取得两倍于我们的回报率。问题的关键是能够识别那些你能理解并对它们的情况非常肯定的企业。如果你懂这些企业，许多人都懂微软和英特尔，但查理和我不懂，你就有机会评估它们的价值。如果你觉得它们的价格很合理，有美妙的发展前景，如果你的判断是对的，将获得非常丰厚的回报。
      我们只是发觉有些企业比其他企业更难理解
 
巴菲特：有一大堆企业，查理和我完全不知道该如何评估它们的价值，这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势，对于各种各样的金融工具，我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点，无论如何，我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。我说的“懂”的意思是能够看到10年之后的情况
 
巴菲特：当我说懂时，我的意思是，你非常清楚10年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心，不过有少数几家企业可以。幸运的是，就像你说的那样，我只需要真正懂几家企业就够了，可能是6家或8家。
      对微软和英特尔的情况，我无法做到像对可口可乐和吉列那样确定
 
巴菲特：如果我们能够洞察刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话，作为伯克希尔的股东，你们获得的回报会更好。如果我们真有这种洞察力，你们的回报肯定会比实际情况好，因为以前投资这些公司确实有机会赚大钱，现在仍然存在这种机会，如果这些公司的高增长率能够得到维持的话，投资它们确实可以赚大钱。
      我觉得你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了，这些企业在它们各自所在的行业中似乎都占据着领导地位。不幸的是，我对这些企业懂得不够深，以至于我不能确定它们在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地位那样强大。与可口可乐和吉列相比，你可能更懂高科技企业，这或者是因为你的职业背景，或者是因为你的天分。但我不是这样，我更懂可口可乐。所以，我必须坚持投资那些我认为我能理解的企业。如果其他地方有更多的钱可以赚，我认为，在那些地方赚到钱的人是有资格赚这个钱的。查理？
      以英特尔的方法来赚钱极难，就眼下来说，我们不想掌握这种赚钱之道
      清晰看透英特尔的未来对我们来说简直太难了

芒格：像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约，这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。我觉得，每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年，但不可能会持续到无限的未来。因此，英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新的业务，就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样。而预测某些公司是否有能力做到这一点，对我们来说简直太难了。
在英特尔的第一轮融资中，我们购买了10%的股份，后来我们把这些股份卖掉了
 
巴菲特：是啊，作为英特尔的两个主要创始人之一，鲍勃·罗伊斯在爱荷华州的格林内尔长大，我记得他的父亲是格林内尔的一位牧师，他在格林内尔学院念的书，上世纪60年代后期当我加入格林内尔信托董事会的时候，他是当时的董事会主席。后来，当他离开FARICHILD和戈登·**一起创办英特尔的时候，格林内尔信托通过私募购买了10%的股份，实际上这是英特尔的第一轮融资。鲍勃是个了不起的家伙，待人很随和，这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业，他们是很好的老师，非常擅长解释他们的企业，可是我这个学生比较呆笨。鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华男孩，他会告诉你投资英特尔的风险和潜力，他在各方面都非常开朗且绝对诚实。所以，我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中购买了10%的股份，可是负责格林内尔投资委员会的天才却在几年之后想法设法地卖掉了这些股份，不过我不会告诉你这个人的名字。算出当时那些股份现在所值的价值没有任何奖励。
      以英特尔的方法赚钱极难，就眼下来说，我们不想掌握这种赚钱之道
 
巴菲特：顺便说一下，当初鲍勃非常热心的是英特尔那时制造的一些手表，这可能是他最热心的东西。按照鲍勃的说法，这些手表棒极了。不幸的是出现了一个问题：格林内尔信托派了一个人去西海岸拜访英特尔公司，鲍勃就送给他一只手表。这个人回来之后，针对我们对英特尔这笔小额投资写了一份报告，他说：“这只表太棒了，动都不用动它，它自己就会根据时区的变化而调整时间。”换句话说，这只表走得太快了。英特尔在这些表上挣扎了五六年，然后彻底失败。到了上世纪80年代中期，英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快完蛋了，他们不得不进行一次全面的转型。附带说一下，安迪·格鲁夫写了一本非常好的书《只有偏执狂才能生存》，这本书描述了战略转折点的概念，我建议大家阅读这本书，因为它真的写得很好。不管怎么说，英特尔由格鲁夫带领其他人成功地实现了转型，但不可能每一次转型都能成功，有时候，有些公司就被淘汰了。我们不想投资那些我们认为有可能会被淘汰的公司，英特尔也可能会脱轨，其实差点就脱轨了。IBM当时也持有英特尔较大比重的股份，上世纪80年代中期也把股份卖了。应该说比较理解英特尔的人还是很多的，但他们也看不清英特尔的未来。我觉得，以英特尔的方式来赚钱真的极难。
      估值的思维过程是小儿科。内在价值很简单，就是未来现金流的折现值之和。
 
股东问：关于内在价值，你说了很多，也写了很多，你还说你会提供股东们所需的信息以便他们能自己计算出伯克希尔的内在价值。你能不能对此展开谈谈。在计算内在价值方面，你认为最重要的工具——在你年报中使用的工具或者你考察的其他工具——是什么？第二个问题，在使用这些工具的时候，你采取的规则、原理或者标准是什么？最后，在评估公司价值的时候，使用工具以及应用原理的这个过程如何与你刚才所说的筛选标准相结合？

巴菲特：如果我们能够洞悉任何企业的未来——比方说——100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率——这个我等会再谈——将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。
      企业也有息票，但这些息票是未知的
 
巴菲特：这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值，或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。其实企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。内在价值完全与未来的现金流有关，投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的。
 
巴菲特：就像我们以前所说的那样，像高科技企业这样的公司，我们一点都不知道其未来的息票是多少。但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。事实上，我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来，这就是我们判断一家企业10年或20年后的价值所采取的方法。当我们于1972年买下喜诗糖果的时候，我们当时不得不在以下方面得出结论：我们能否弄明白经营的竞争环境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。如果你试着评估内在价值，就会发现全都与现金流有关。当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因是你期待将来可以取出现金，不是通过将投资卖给他人(因为这是一种十足的狗咬狗(whobeats who)游戏)，而是通过你投资的资产的产出。购买一座农场是这样，买一套公寓也是这样，购买一家企业同样如此。
      我们设计筛选标准的目的是为了确保我们投对企业。（投资的精髓:确定性）
      希望我们的筛选标准能确保我们投对企业
 
巴菲特：你提到了我们的筛选标准，我们不知道有些企业10年或20年后价值几何，甚至连一个有把握的猜测也提供不了。显然，我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。不过，对于某些企业，我们还是十拿九稳的。我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。
      投资者关注的是资产，投机者关注的是资产的价格
 
巴菲特：我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率。投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人，而是通过资产自身的产出。如果你是投资者，就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业——未来的表现。如果你是投机者，主要关注的是资产的价格未来将会怎样，而不管资产自身的未来表现。投机不是我们的游戏。我们知道，如果我们对企业的判断是正确的，将会赚很多钱，如果判断是错误的，就不会有任何希望——我们不指望赚钱。我们把评估伯克希尔价值所需的信息提供给你们。
 
巴菲特：说到评估伯克希尔的价值，我们试着告诉你们尽可能多的关于我们企业的信息，所有关键的因素。我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标，与查理和我在考察其他企业时所用的一样。所以，如果查理和伯克希尔一点关系都没有，但他在看了我们的财报之后，得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样，至少我是这么认为的。在评估伯克希尔内在价值方面，该有的信息都有了，我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。
评估可口可乐和吉列这些企业所需的信息也是应有尽有
 
巴菲特：像可口可乐、吉列以及迪斯尼这样的企业，你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务，在日常生活中就可以获得这方面的知识。这一点在一些高科技企业中是做不到的，但在有些企业中你可以做到。然后，你就可以坐下来，描绘这些企业的未来蓝图。
使用机会成本这个筛选标准可以作出更好的决策
 
芒格：我认为，投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念，如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会，且与你看到的其他98%的机会相比，你更喜欢这个机会，你就可以把其余98%的机会剔掉，因为你已经知道更好的机会了。因此，有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好，使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。持有这种态度，你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。
如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多
 
芒格：我们的做法如此之简单，可是效仿我们的人却很少，我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们，他们全都学会了这一点。但它不是投资管理行业的标准做法，甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。这就引出了一个非常有趣的问题：如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多？
 
巴菲特：关于这个问题，有几个可能的答案。(笑)

芒格：是的。
不拿未知的新企业与确定的旧企业进行比较是疯狂的
 
巴菲特：态度很重要，我的意思是，如果有人向我们推销一家企业，我们脑子里想到的第一件事是，“我们更愿意买入这家企业，还是更愿意增持可口可乐？我们更愿意购买这家企业，还是更愿意增持吉列？”不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的，你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此，我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司，然后，我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。如果每一个管理者都这样做，在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前，就问自己，“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗？比购买可口可乐的股票更好吗？”如果他们这样做的话，兼并收购交易将会少很多很多。但不知是什么原因，他们似乎没有这么做。我们会这么做，会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比。
      投资变得更难了，难得多了，但像1974年那样的市场将再次出现。
      旧的投资方法已无用武之地，新的投资方法更难赚钱了。

芒格：过去，内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多，因为有许多许多股票的售价在清算价值的50%以下。的确，在伯克希尔的历史上，我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。过去，本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点，就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。不管管理团队有多糟糕，如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%，你依然可以赚很多钱。但是随着投资者逐渐聪明起来，且股票的表现如此之好，股价通常会越来越高，以前那种投资方法越来越难赚到钱了。如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券，这些简单的投资方法一般来说不管用了。
      你需要采用沃伦的思维方式，而这难得多。你必须得懂一些东西，要真的懂。

芒格：如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想，你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大学商学院演讲中说的就是这个意思。换句话说，根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析，我们会发现可口可乐是一家很简单的公司。你必须要了解人类的行为。有一些基本的模型，这些模型很简单，比数量机械理论容易掌握多了。你必须得懂一些东西，要真的懂。
以前遍地是廉价货，以后也将如此。
 
巴菲特：当查理说清算价值的时候，他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值，而是其他人为了得到现金流愿意支付的价格。
芒格：对。

巴菲特：举例来说，你可以看看1974年资本城购买的一些电视台，这些电视台的价值是它们售价的好几倍，这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值，而是因为它们的收入流值这么多钱，这完全是因为股市一片低迷。就像我所说的那样，如果协商的话，你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产，还免费获得了一支优秀的管理团队。
      股市会发生这种事情，以后还将发生。你必须得丢掉那些没有通过筛选的投资机会。
 
巴菲特：但投资和计算内在价值还有一个部分是，当你计算完一项资产的内在价值之后，计算结果告诉你“不要买”，这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。
如今投资变得更难了——难得多了
巴菲特：最近能够赚钱的想法少之又少，你必须得做好准备，不碰任何你不懂的投资，我认为这是一个很大的障碍。
芒格：沃伦，如今投资变得更难了，你应该同意我的看法吧，对吗？
巴菲特：对。不过我也认为过去40年来几乎任何时候，在这个舞台上，我们都可以说投资变得更难了。但如今投资更难赚钱，难得多了。
鉴于我们的规模，潜在的投资范围很小
巴菲特：现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量，如果我们管理的资金只有10万美元，且我们真的需要钱，我们的回报前景将比现在好多了。道理很简单，如果我们管理的资金量较小，潜在的投资范围就大多了。
现在，我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注，而在以前，很多时候我们关注的机会，其他人几乎看都不看。不过过去也有过例外，当我们考察一些投资的时候，全世界对待这些投资就像疯了一样，这对我们来说肯定是一大帮助。
我们能根据卖家的前半句话排除掉98%的考察对象
两个简单的筛选标准可以迅速排除掉98%的考察对象

股东问：你能否详细谈谈在考察潜在的投资时，你们使用的筛选标准是什么？

芒格：这个问题我们已经说了很多了。就像我提到的那样，机会成本是生活中一个基本的筛选标准，如果你有两个疯狂追求你的求婚者，其中一个比另一个好千万倍，你就不用在另一个身上花费时间了(巴菲特大笑)。我们筛选投资机会时也是这么做的。我们使用的筛选标准是最基本的想法，它们是如此之简单，以至于人们不断问我们这些标准的背后有什么玄机。

巴菲特：我们使用的第一个筛选标准可能是我们是否认为自己很懂这家摆在我们面前的企业，这一点我们能立即知道。如果这家企业通过了第一道筛选，接下来我们要问这家企业是否具有可持续的竞争优势。这两个标准可以把绝大部分考察对象筛选掉。很多潜在的卖家肯定会认为查理和我非常武断，因为通常的情况是，对方第一句话刚讲到一半，我们就会说：“谢谢你的来电，但我们对你的企业不感兴趣。”他们觉得如果他们向我们详细解释他们的企业(我们一直都能收到这种信件)，我们就会看到他们企业的优点，或许就会买下来。不过，通常来说，我们真的能通过前半句话就可以看出这家企业是否具有这两个因素。如果我们不懂这家企业，根本不会收购它。如果我们不懂，就无法判断它是否具有竞争优势。如果我们懂这家企业，我们可以得出结论——这家企业不具备竞争优势。所以，在98%的情况下，潜在的卖家只说半句话，我们就能结束谈话，我们的这种做法当然很成功。
      有时候我们通过与我们打交道的人排除考察的对象。
      你能看到有些将要发生的事情
 
巴菲特：另外，有时候，当我们和一些人就整体收购企业交谈的时候，我们通过与我们打交道的人来判断这起交易能不能做成。如果卖家将这家企业拍卖出售，我们就没有谈的兴趣，这样的话，交易不可能做成。如果有人想通过拍卖出售他们的企业，不管拍卖进展得如何，他们都想坐下来和我们就一切条款重新谈判。因此，在我们购买这家企业之前，要谈好几次。你可以看到有些将要发生的事情。另一方面，我们和与我们有关系的人有非常美妙的合作经历，他们**给我们的交易绝大多数情况下都能做成。我们可不想整天听人讲故事，也不看经纪人报告等任何类似的文件。我们还想用自己的时间来干些别的事情呢。查理？
避开小人，你可以免遭大不幸

芒格：没错。沃伦暗示的另外一个筛选标准是君子(qualityperson)这个概念。当然，大多数人对君子的界定是和他们相近的人。但是世界上有很多君子，也有很多小人，这两类人经常都有一些迹象，就像旗帜一样，尤其是小人。一般来说，我们得避开这些人。
避开和小人打交道可以让你免遭大不幸，和君子结识可以让你获得巨大的幸福。
我们要寻找的人：能被所有人信任的人。
 
芒格：你只要环顾四周就可以发现，在这个房间里有很多君子，他们创造了一些伟大的企业。他们的客户可以信任他们，他们的员工也可以信任他们，就连遇到问题，都可以信任他们会正确对待并予以合理解决。这就是我们想打交道的人。这些人信守诺言。最近我和一家这样的公司打过交道，某些产品上印有这家公司的品牌，同一领域里有人发明了一个更好的产品。于是，他们就把他们的品牌从这些产品上拿了下来，因为如果他们的产品不是最好的，他们就不想让自己的品牌出现在产品上。这样想的人通常在商业上都做得非常成功，君子的大旗也会在他们的头上飞扬……
另一方面，如果某人身上闪现的是“混蛋”标志，要避开他们。
 
巴菲特：小人的胸前好像有一个标志，写的是“混蛋、混蛋、混蛋”，你要避开这些人，你真的以为你买下他们的企业，他们就不再是混蛋了吗？投资的一个美妙之处是：你不必每天都从头开始，评估企业价值的一个优点是它是累积性的。
 
股东问：信息对我们中的许多人来说都是一个障碍，在应对信息泛滥这个问题上，你是否使用了组织模型？利用这个模型你可以聪明合理地组织信息，从而得到最大的收获，同时不会分散你的注意力。你如何持续追踪所有的企业？

巴菲特：我们并不持续追踪所有的企业。不过，从某种程度上说，评估企业——特别是大企业——价值的美妙之处是它是累积性的，如果你40多年前就开始评估各大企业的价值，现在你就积累了许多企业的估值知识。开始的时候你不需要掌握很多行业的估值知识，可以从了解一些重要的行业开始入手，总共大概也就只有75个重要行业，你可以逐步了解这些行业是如何运作的。你不必每天都重新开始，不用咨询电脑，你什么都不用咨询。所以，评估企业价值可以享受知识日积月累的优势。这是我们喜欢不发生变化的企业的原因之一。
 
巴菲特：你掌握的企业估值知识会随着时间的进展而一点一点地增加。为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票？这可能是知识一点点积累的结果。经过几十年的积累，这些点滴的知识汇成了大河，让我们能看到可口可乐的价值。
可口可乐是一家伟大的企业，这也是我们为什么喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一，因为对这些企业而言，过去的历史是有用的。查理？
芒格：我没什么可补充的。
安全边际非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之内
安全边际多大才好？这取决于风险
 
股东问：在你1992年的致股东信中，你写道，你努力以两种方法来解决未来盈利的问题：通过坚持投资你懂的企业以及通过建立安全边际。你说这两者同等重要。但是，如果不能兼得，你觉得哪一个更重要？
 
巴菲特：我想，有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。它们是联系在一起的，如果你很懂一家企业，并且能洞察它的未来，你需要的安全边际显然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它变化的可能性越大，如果你依然想投资这家企业，你需要的安全边际就越大。

我记得在第一版的《证券分析》中，格雷厄姆使用JICASE的例子告诉我们说，“这家企业的价值在30美元到110美元之间。”他说，“这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢？如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话，这个信息或许还能给你带来一些好处。”如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英尺的话，你可能会觉得没事。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，因此，你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥。所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。不过，我们现在获得的安全边际没有1973-1974年期间那么大。

最重要的是懂得你投资的企业并投对企业
 
巴菲特：你要做的最重要的事情是懂你所投的企业。如果你懂得一家企业，且你投的企业在本质上不会发生意外的变化，你就能获得不错的回报。我们认为，我们投资的企业大多是这种类型。
能够从别人的错误中间接学习是最好的，不过我们并不总是不犯错

巴菲特：相比从你自己的错误中汲取教训，最好从其他人的错误中学习。就像佩顿过去说过的那样：“为国牺牲是一种荣誉，不过这种荣誉还是让别人获得吧。”我们的方法其实就是试着间接学习。不过，我们重复犯过很多错误。我犯过的最大的错误或者说错误类型是，当我发现某企业是伟大的企业时，我不肯支付较高的价格，或者在它的股价涨得较高的时候，我没能继续买入。这一错误的代价是几十亿美元。我可能还会继续犯这种错。
错过能力圈外的投资机会是一回事，错过圈内的是另外一回事
 
巴菲特：当我遇到比尔·盖茨的时候，我没有购买微软的股票，对于像这样的事情，我一点也不在乎，因为这完全不在我的能力圈之内。但是当我发现了一家我懂的企业，且它的价格也很有吸引力的时候，如果我没有采取行动，这就完全是另外一回事了。遇到想都不用想的绝佳投资机会，你一定得抓住，如果没有，那就是疯了。
芒格：对。我想，大部分人遇到我称之为想都不用想的绝佳机会的几率都非常小，这些机会的吸引力如此明显，以至于投资它们肯定能赚钱。因为这些机会少之又少，并且几十年才出现一次，因此我认为，人们必须学会当这些稀有的机会出现的时候，要有勇气和智慧以重金下注这些机会。
巴菲特：没错。你一定得豪赌一把，如果你不这样做，就是疯了。当这些机会出现的时候，如果你投入的资金量很少，也是疯了。
无风险利率就是我们在比较不同的投资机会时所使用的基准
 
为什么使用无风险利率作为现金流的折现率
股东问：当你们预测一个潜在投资——一家公司的现金流的时候，为什么使用无风险国库券的当前利率作为折现率？你们为什么不用刚才查理说的机会成本的概念来选取折现率呢？比如你提到的美国公司股权收益率的历史均值12%，或者你的回报率目标15%，或者参考可口可乐的股权收益率。我想你肯定知道，使用不同的折现率将显著改变你评估的公司的价值。你们为什么使用无风险利率？
巴菲特：我们使用无风险利率仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较，换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值，我们都需要使用折现率，由于我们永远都能购买国库券，所以，国库券的利率就成了基准利率。这并不意味着我们想购买政府债券，这也不意味着，如果我们得到的最好的投资对象的现值表明，该投资每年的收益率只比国库券高0.5%，我们就会购买国库券。但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。
使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关，这是一个基准利率。在整个估值过程中，它相当于一个常数。查理？
估值的思维过程是小儿科

芒格：是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到，所以，投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比，你可能会发现，美国有一半的公司股票，你要么不了解它们，要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们，以至于你宁可购买政府债券。因此，从机会成本这个角度看，这些股票就被这个筛选标准给排除了。
接下来你开始寻找那些你喜欢的股票，你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券，所以你会对这些股票逐一进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了。这个思考非常简单，除了最基本的经济学知识和博弈论之外，什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。
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查理.芒格说的社会认同倾向，更接近于我们说的“从众”现象。而我们平时理解的社会认同更接近社会尊重，比如我们的工作需要社会认同、地位需要社会认同、人格需要社会认同等。

我们之所以“从众”，因为很多时候，从众是简单有效的快速决策方式，特别是在决策信息缺乏、并存在决策压力的情况下。比如假如你是我们的古人祖先之一，跟同伴去采集野果，突然听见有动物的吼声后，几个同伴都跑了，你会怎么做？你会停在原地，挠挠额头，思考你看到的是一只狮子还是没有危险的动物，只不过看上去像只狮子吗？不，你会跟在你的同伴后面，能跑多快就多快，甚至想跑到同伴的前面去。等你身处安全时，你可以事后再反思。谁不这么做，谁就早从基因池里消失了。（引自《清醒思考的艺术》）

但从众并不都是有效的，有时候停下来理性思考、谨慎行动应该是更优的选择。在一定情况下，群体的从众行为往往带来灾难性后果。

近些年出现的踩踏事件多与这种从众现象相关，随便搜索一下“校园踩踏事故”，就有1,420,000条。要是加上体育场、商场、旺季的旅游景点等出现踩踏事故将更多。于是相关部门和媒体开始加强宣传、强调人的自我保护意识，比如在踩踏事件发生时候如何保护自己，但这都是没有用的，有用的必须是在措施上制止踩踏事故的发生，比如（1）增加安全通道及相关设施；（2）严格限制人员进入的安全规模。比如华山事件、前些年龙庆峡冰灯踩踏事故等，基本都是人祸。

还比如我们在淘宝买东西，容易选择皇冠店、销量排名靠前的商品，这也是在没有决策信息的、考虑决策成本的从众行为。我们不可能去每个店、每个商品去比较，成本过高，所以选择从众也是个不错的选择。

对于社会认同倾向，从众现象，心理学领域有很多的研究。百度、360百科引述的定义：1、从众指个人的观念与行为由于群体的引导或压力，而向与多数人相一致的方向变化的现象。2、个人因受群体的压力，改变初衷而采取与多数人一致的意见和行为。与盲从不同，从众者不一定认为别人的意见或行为正确。3、从众是一种合乎群众的利群行为，它主要是一种少数服从多数的行为模式。在生活中，从众是很常见的，在一种场合是最常见的，那就是在选举中从众是普遍存在的。4、从众是在众多人的认同下自己也给出的认同心里过程。

当然，还有很多有意思的社会现象和研究案例，比如旅鼠的集体涌向海里前赴后继的自杀行为（我没见过，还有点怀疑是否真有此事）；电梯实验，如果大部分人在电梯里背向门，其他人也往往做同样的选择等；围观现象，有几个人围观，人会越积越多等等。这样的案例在互联网上搜一下会有很多。

什么样的情况下人容易产生从众心理？（1）当情境模糊不清时。这是最关键的变量，决定着人们在多大程度上会以别人作为信息的来源。当你不确定什么是正确的反应、适应的行为、正确的观点时，你将最容易受到他人的影响。你越是不确定，就会越依赖他人。（2）当情况处于危急时刻。危急是另一个促使人们以别人作为信息来源的因素，而且常常与模糊情境同时发生。在危急时刻，我们通常没有时间可以停下来思考应该采取什么行动，但我们又需要立即行动，因此我们就很自然地去观察别人的反应，然后照着做。（3）当别人是权威人士时。一般地，一个人在他人眼里越有权威，则在模糊情境下别人越可能跟从于他。例如，一名乘客看到飞机的引擎正在冒烟，他可能会去观察飞机乘务员的反应，而不是他身边乘客的反应。（4）个人在群体中的地位。个人地位的高低可在群体结构中得到反映。居于较低地位的群体成员常常感到来自高地位者施加给他们的从众压力，人们往往愿意听从权威者的意见，而忽视一般成员的观点等。

从众行为还有“维特效应”一说，来自于文学大牛歌德所写的小说《少年维特之烦恼》。在小说中，主人公维特最后是自行了断。据说该作品面世之后，风靡欧洲，很多粉丝也效仿书中维特的做法去寻死。所以，“维特效应”就成了效仿自杀的代名词。比如富士康的跳楼事件，媒体不报道还好，报道后与死者具有类似困境的人，反而可能增加了跳楼自杀的倾向。还有经常看到的拆迁自焚，要不是媒体的宣传，那些自焚的人并不一定能想起来在拆迁队来之前自备一桶汽油和打火机。最近的厦门6·7BRT公交车特大爆炸起火案，据报道，肇事者是个遇到社会不公待遇上访无门并厌世报复的人，中国的媒体当然不会大肆报道此事，个人也不希望那样，因为有类似遭遇和困境的人可能很多，当他们了解厦门事件后，部分人可能会对哪个肇事者产生社会认同，并有可能导致类似的事件再次发生。

投资领域社会认同，从众现象就更多了。回顾一下我们这短短的20多年的A股历史，群体的行为跟旅鼠、踩踏事故中的人很类似。2007年，企业的估值疯狂还有巨大的交易量、2008年估值再便宜也没有多少人要。我知道金融危机影响，但无论如何这两个点的估值都有一个点不合理或者两个都不合理。很多个人投资者甚至机构投资者，听消息或者采取动态估值、相对估值方式，比如有券商的推荐逻辑是：你看，类似的企业目前都估值50倍PE，该公司上市至少合理估值是40倍PE以上。我们在股市不愿意离去，要是不能或者不愿尽量理性、批判性的思考，不采取“从众”行为又能怎么办？

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查理.芒格

如果一个人自动依照他所观察到的周围人们的思考和行动方式去思考和行动，那么他就能够把一些原本很复杂的行为进行简化。而且这种从众的做法往往是有效的。例如，如果你在陌生城市想去看一场盛大的足球比赛，跟着街道上的人流走是最简单的办法。由于这样的原因，进化给人类留下了社会认同倾向，也就是一种自动根据他看到的周边人们的思考和行动方式去思考和行动的倾向。

心理学教授喜欢研究社会认同倾向，因为在他们的实验中，这种倾向造成了许多可笑的结果。例如，如果一名教授安排10名实验员静静地站在电梯里，并且背对着电梯口，那么当陌生人走进电梯时，通常也会转过身去，摆出相同的姿势。心理学教授还能利用社会认同倾向促使人们在测量东西时出现很大、很荒唐的误差。

当然，家有儿女的父母经常无奈地了解到，青少年特别容易由于社会认同倾向而出现认知错误。最近，朱迪丝·瑞奇·哈里斯（Judith  Rich  Harris）对这种现象的研究取得了突破性的成果。朱迪丝证明，年轻人最尊重的是他们的同龄人，而不是他们的父母或者其他成年人，这种现象在很大程度上是由年轻人的基因决定的。所以对于父母来说，与其教训子女，毋宁控制他们交往朋友的质量。后者是更明智的做法。哈里斯女士在新发现的理由支持之下，提供了一种如此优秀和有用的见解，像她这样的人，真是没白活。

在企业的高管层中，像青少年一样有从众心理的领导人也并不少见。如果有家石油公司愚蠢地买了一个矿场，其他石油公司通常会很快地加入收购矿场的行列。如果被收购的是一家化肥厂，情况也是如此。实际上，石油公司的这两种收购曾经蔚然成风，而它们收购的结果都很糟糕。

当然，对于石油公司来说，找到和正确地评估各种可以用来使用现金的项目是很困难的。所以和每个人一样，石油公司的高管人员也因为迟疑不决而感到烦躁，所以匆匆做出了许多错误的决定。跟随其他石油公司的行动所提供的社会认同自然能够终止这种迟疑不决。

社会认同倾向在什么时候最容易被激发呢？许多经验给出了下面这个明显的答案：人们在感到困惑或者有压力的时候，尤其是在既困惑又有压力的时候，最容易受社会认同倾向影响。

由于压力能够加强社会认同倾向，有些卑鄙的销售机构会操纵目标群体，让他们进入封闭和充满压力的环境，进行一些像把沼泽地卖给中小学教师之类的销售活动。封闭的环境强化了那些骗子和率先购买者的社会认同效应，而压力（疲惫通常会增加压力）则使目标群体更容易受到社会认同的影响。当然，有些邪教组织模仿了这些欺诈性的销售技巧。有个邪教组织甚至还使用响尾蛇来增强目标群体的压力，威逼他们加入该组织。

由于坏行为和好行为都会通过社会认同倾向而得到传播，所以对于人类社会而言，下面两种措施是非常重要的：（1）在坏行为散播之前阻止它；（2）倡导和展现所有的好行为。

我父亲曾经对我说，他刚在奥马哈当上律师之后不久，和一大帮人从内布拉斯加州去南达科他州猎杀野鸡。当时南达科他州的打猎许可证是要收钱的，比如说南达科他州本地居民要缴纳两美元，而非本地居民要缴纳五美元。在我父亲之前，所有内布拉斯加居民都用伪造的南达科他州地址去申领南达科他州打猎许可证。我父亲说，轮到他的时候，他禁止自己仿效其他人从某种程度上来讲是违法的做法。

并非所有人都能抵制坏行为的社会传染。因此，我们往往会遇到“谢皮科综合症”：它指的是弗兰克·谢皮科所加入的那个纽约警察局极其腐败的情况。谢皮科因为拒绝和警察局的同事同流合污，差点遭到枪杀。这种腐败现象是由社会认同倾向和激励机制引起的，这两种因素共同造成了“塞皮科综合症”。我们应该多多宣讲谢皮科的故事，因为这个可怕的故事向人们展示了社会认可倾向这种非常重要的因素会造成一种非常严重的邪恶现象。

而就社会认同而言，人们不仅会受到别人行动的误导，而且也会受到别人的不行动的误导。当人们处在怀疑状态时，别人的不行动变成了一种社会证据，证明不行动是正确的。因而，许多旁观者的不行动导致了凯蒂·季诺维斯（注：凯蒂·季诺维斯，1935—1964，全名为Catherine Susan Genovese，因在纽约皇后区，她所住的公寓附近被暴徒刺死时邻居反应冷漠而引起美国社会对“旁观者效应”社会心理现象的广泛关注）之死——这是一个心理学入门课程中讨论的著名的故事。

在社会认同的范围之内，企业的外部董事通常不会采取任何行动。他们不会反对任何比拿斧头杀人程度轻的事情，只有出现了某些令董事会在公众面前难堪的情况他们才会干预。我的朋友乔伊·罗思柴尔德（注：乔伊·罗思柴尔德，1904—2000，美国律师、商人和慈善家）曾经很好地描述了这种典型的董事会文化。他说：“他们问我是否愿意担任西北贝尔公司（Northwest Bell）的董事，那是他们问我的最后一个问题。”

而在广告和商品促销中，社会认同发挥的重要作用简直超乎人们的想象。“有样学样”是一句老话，它指的是这种情况：约翰看到乔伊做了某件事，或者拥有某样东西，于是强烈地希望自己也去做那件事，或者拥有那样东西。这造成的有趣结果就是，广告商愿意支付大量的钱，就为电影某个一闪而过的喝汤镜头中出现的汤罐头是其生产的牌子，而非其他厂家生产的牌子。

社会认同倾向通常以一种变态的方式和艳羡/妒忌倾向、被剥夺超级反应倾向结合在一起。在这些因素的共同作用之下，许多年前曾发生了一件让我们家里人后来想起来就忍俊不禁的事情。当时我的表弟罗斯三岁，我四岁，我们俩为了一块小木板而争夺和喊叫，而实际上周围有许多同样的小木板。

   但是如果成年人在维护意识形态的心理倾向的影响之下做出类似的举动，那就一点都不好笑了，而且将会给整个文明社会造成极大的破坏。中东现在的情况就有这样的危险。犹太人、阿拉伯人和所有其他人为了一小块有争议的土地而浪费了大量的资源，其实他们随便把那块地分掉对每个人都好，而且还能**降低爆发战争——可能是核战争——的危险。

 现在人们很少用包括讨论心理倾向造成的影响在内的技巧来解决家庭以外的纠纷。考虑到这样做会让人觉得太过天真，而且目前学校传授的心理学知识也有许多不足，所以这种结果也许是合情合理的。但由于当今世界存在核战争的危险，而有些重要的谈判持续十几年仍未取得进展，我经常想，也许在将来的某天，人们会以某种形式采用更多的心理学理论，从而得到更好的结果。如果真的是这样，那么正确的心理学教育将会发挥非常重要的作用。如果年纪大的心理学教授比年纪大的物理学教授更难以接受新的知识（这一点几乎是肯定的），那么我们也许会像马克斯·普朗克预言的那样，需要等待思想开放的新一代的心理学教授成长起来。

如果我们只能从各种涉及社会认同倾向的教训中挑选出一个，并将其用于自我提高的话，我会选择下面这个教训：学会如何在其他人犯错的时候别以他们为榜样，因为很少有比这个更值得掌握的技能

作者：大道至简-荣令睿 收起阅读 »

芒格夫妇曾经养过一条温顺而善良的狗，这条狗会表现出犬类的被剥夺超级反应倾向。只有一种办法能让这条狗咬人，那就是在给它喂食的时候，把食物从它嘴里夺走。如果你那么做的话，这条友善的狗会自动地咬你。它忍不住。对于狗来说，没有什么比咬主人更愚蠢的事情。但这条狗没办法不愚蠢，它天生就有一种自动的被剥夺超级反应倾向。不知各位什么反应，我觉得这是一个让人震撼的案例或故事。

人类最典型的关于被剥夺的超级反应，莫过于失恋。有人说爱情是盲目的，其实很多人失恋后往往做的事情更盲目，我们可以回头想想，谁没有年轻过。经常听到恋人分手后，由爱变恨，一方把另外一方致伤、致残甚至致死，甚至还经常看到失恋后杀了对方的愚蠢事件报道。这里面有三分的爱恨情仇都抬举事件当事者，更多的可能就是他被剥夺的超级反应倾向——失去了自己好像曾经拥有的美好的东西，哪怕他们根本没有经过的所谓的美好，甚至就算继续相恋是否真的美好都不知道。让一方做出愚蠢事件的原因，不是真实的失去爱人，而是被剥夺的超级反应，是人自私、嫉妒等心理的暴露。因为失去爱人只会让人痛苦，不会反目成仇甚至杀人。在被剥夺的超级反应方面，人往往跟芒格家的狗没有本质的区别。

再说跟钱有关的超级剥夺倾向。《金钱游戏》有一个案例：

路人甲在A电影院买票，刚好是第1000名购票者，根据相关活动安排获得奖励100美元。

路人乙在B电影院买票，刚好是第10001名购票者，根据相关活动安排获得奖励200美元。

我们可以直观的看出，路人乙要比路人甲更开心，如果是两个性情差不多的人，实际上可能也是这样。可路人乙开心了不到10分钟，当他知道自己前面的第10000名购票者获得10000美元奖励时候，他的开心可能迅速无影无踪，可能后悔自己为什么不快走几步，后悔自己曾在路上蹲下来系鞋带等等，甚至比自己什么奖励都没有得到还难过。这也是一种被剥夺带来的超级反应倾向行为。

我们人类往往有一种“反现实思维”，就是当事情发生后回过头来看，一切事件的发生都是确定的，概率是100%。而这在现实中，根本不存在。问题在于事后我们很容易忘记当时决策面临的窘境以及众多的不确定性，所以会出现那么多的“事后诸葛亮”。比如路人乙根本不知道自己可能是第几个购票者，甚至连电影院当时是否有奖励活动等都不清楚，所以没有理由因为是否获奖而做路上做“要否快走几步”、“是否要蹲下来系鞋带”这样的决策。这种差一点就获奖、差一点就能赢的感觉，能害死人，是典型的剥夺带来的超级反应，赌博相关的场所往往利用人性的这个弱点，来引诱赌徒上钩并连续押注，查理举了老虎*机的例子，比如还有很多民工最乐于购买的彩票，8个数字相同的概率要远远低于7个数字相同的概率，但很多买到7个数字相同的彩票，往往认为自己离中奖仅仅只有一步之遥，遗憾之情难以言表。

在股市中，很多人因为错失了涨停板而大发脾气，好像这些涨停板本来就是他们囊中之物，特别是他们曾经关注过这个公司，更让他们有一种已经失去的错觉。另外，很多人会因为自己在股市的低点没有买入或者买入的仓位过低而后悔不已。这也是“反现实思维”，回过头来看，当时抄底成功的概率100%，肯定会成功，而往往忘了当时面临众多的不确定性、股市悲观的预期甚至自己心理的纠结和犹豫不决等。其实就算再下跌到悲惨的程度，给你个抄底的机会，你也很可能不会成功抄底，那目前又有什么好后悔的？所以我说，给你在低点买入信心的是对公司和价值的理解，而不是对短期涨跌的判断；承认不确定性，抛弃这种不切实际的“反现实思维”，才能让人更理性些、更从容些。
                                                                              荣令睿  20130315
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查理.芒格

一个人从10美元中得到的快乐的分量，并不正好等于失去10美元给他带来的痛苦的分量。也就是说，失去造成的伤害比得到带来的快乐多得多。除此之外，如果有个人即将得到某样他非常渴望的东西，而这样东西却在最后一刻飞走了，那么他的反应就会像这件东西他已经拥有了很久却突然被夺走一样。我用一个名词来涵括人类对这两种损失经验（损失已有的好处和损失即将拥有的好处）的自然反应，那就是被剥夺超级反应倾向。

人们在表现出被剥夺超级反应倾向的过程中，经常会因为小题大做而惹来麻烦。他往往会对眼前的损失斤斤计较，而不会想到那损失也许是无关紧要的。例如，一个股票账户里有1000万美元的人，通常会因为他钱包里的300美元不小心损失了100美元而感到极端的不快。

芒格夫妇曾经养过一条温顺而善良的狗，这条狗会表现出犬类的被剥夺超级反应倾向。只有一种办法能让这条狗咬人，那就是在给它喂食的时候，把食物从它嘴里夺走。如果你那么做的话，这条友善的狗会自动地咬你。它忍不住。对于狗来说，没有什么比咬主人更愚蠢的事情。但这条狗没办法不愚蠢，它天生就有一种自动的被剥夺超级反应倾向。

人类和芒格家的狗差不多。人们在失去——或者有可能失去——财产、爱情、友谊、势力范围、机会、身份或者其他任何有价值的东西时，通常会做出不理性的激烈反应，哪怕只失去一点点时也是如此。因此，因为势力范围受到威胁而发生的内耗往往会给整个组织造成极大的破坏。正是由于这个因素和其他因素的存在，杰克·韦尔奇长期致力于扫荡通用电气中的官僚作风是很明智的行为。很少企业领袖在这方面做得比杰克·韦尔奇更好。

被剥夺超级反应倾向通常能够保护意识形态观点或者宗教观点，因为它能够激发直接针对那些公开质疑者的讨厌/憎恨心理倾向。这种情况会发生，部分原因在于，这些观点现在高枕无忧，并拥有强大的信念维护体系，而质疑者的思想若是得到扩散，将会削弱它们的影响力。大学的人文社科院系、法学院和各种商业组织都表现出这种以意识形态为基础的团体意识，他们拒绝几乎所有和它们自身的知识有矛盾的外来知识。当公开批评者是一位从前的信徒，那么敌意会更加强烈，原因有两个：（1）遭到背叛会激发额外的被剥夺超级反应倾向，因为失去了一名同志；（2）担心那些矛盾的观点会特别有说服力，因为它们来自一个先前的同志。前面提到的这些因素有助于我们理解古代人对异教徒的看法。数百年来，正统教会基于这样的理由杀害了许许多多异教徒，而且在杀死他们之前通常还会施以酷刑，或者干脆就将他们活活烧死。

极端的意识形态是通过强烈的方式和对非信徒的极大敌意得到维护的，这造成了极端的认知功能障碍。这种情况在世界各地屡见不鲜。我认为这种可悲的结果往往是由两种心理倾向引起的：（1）避免不一致性倾向；（2）被剥夺超级反应倾向。

有一种办法能够化解这种受到刻意维护的团体意识，那就是建设一种极端讲礼貌的文化，哪怕双方的意识形态并不相同，但彼此之间要保持彬彬有礼，就像现在美国最高法院的行为那样。另外一种方法是刻意引进一些对现在的团体意识抱怀疑态度而又能力突出、能言善辩的人。德雷克·伯克（注：德雷克·伯克，1930—，美国律师和教育家，哈佛大学前校长）曾经成功地改变了一种造成糟糕后果的团体思维。他在担任哈佛大学校长期间，否决了不少由哈佛法学院那些意识形态很强的教授所推荐的终身教职人选。一个一百八十度的景观哪怕损失了一度，有时候也足够引起让邻居反目成仇的被剥夺超级反应倾向。我买过一座房子，原来的房东和他的邻居因为他们之中一人新种了一颗小树苗而结下深仇大恨。

正如这两个邻居的事例所展现的，在某些规划听证会上，有些邻居为了某些细枝末节的事情而吵得不可开交，表现出非理性的、极端的被剥夺超级反应，看到这样的事情可不会令人愉快。这种糟糕的行为促使有些人离开了政府规划部门。我曾经向一位工匠买过高尔夫球杆，他原本是个律师。当我问他以前从事哪方面的法律工作时，我以为我会听到他说“婚姻法”，但他的答案是“规划法”。

被剥夺超级反应倾向对劳资关系的影响是巨大的。第一次世界大战之前发生的劳资纠纷中的死亡事件，绝大多数是在雇主试图削减工资时造成的。现在出人命的情况比较少见，但更多的公司消失了，因为激烈的市场竞争只提供两种选择，要么工资降低——而这是不会得到同意的——要么企业死掉。被剥夺超级反应倾向促使许多工人抵制降薪计划，而往往工人接受降薪对他们本身更有好处。

在劳资关系以外的地方，剥夺人们原本拥有的好处也是很难的。因此，若是人们能够更加理性地思考，在潜意识层面上更少受到被剥夺超级反应倾向的驱使，许多已经发生的悲剧是完全可以避免的。

被剥夺超级反应倾向也是导致某些赌徒倾家荡产的重要原因之一。首先，它使得赌徒输钱之后急于扳平，输得越多，这种不服输的心理就越严重。其次，最容易让人上瘾的赌博形式就是设计出许多差点就赢的情况，而这些情况会激发被剥夺超级反应倾向。有些老虎*机程序设计者恶毒地利用了这个人性弱点。电子技术允许这些设计者制造出大量无意义的“BARBAR-柠檬”结果，这些结果会促使那些以为自己差点赢得大奖的蠢货拼命地继续加注。

被剥夺超级反应倾向常常给那些参加公开竞拍的人带来很多损失。我们下面就要讨论到的“社会认可”倾向促使竞买者相信其他竞买者的最新报价是合理的，然后被剥夺超级反应倾向就会强烈地驱使他去报一个更高的价格。要避免因此而在公开报价拍卖会上付出愚蠢的价格，最佳的办法是巴菲特的简单做法：别去参加这些拍卖会。

被剥夺超级反应倾向和避免不一致性倾向通常会联合造成一种形式的经营失败。在这种形式的失败中，一个人会耗尽他所有的优质资产，只为徒劳地试图去挽救一个变得很糟糕的投资项目。要避免这种蠢事，最佳的办法之一是趁年轻的时候好好掌握打扑克牌的技巧。扑克牌的教育意义在于，并非全部有效的知识都来自正规的学校教育。

在这里，我本人的教训可能很有示范意义。几十年前，我曾犯过一个大错误，而犯错的部分原因就是我在潜意识中受到被剥夺超级反应倾向的影响。当时我有个股票经纪人朋友给我打电话，说要以低得离谱的价格卖给我300股交易率极低的贝尔里奇石油（Belridge）公司的股票，每股只要115美元。我用手头的现金买下了这些股票。第二天，他又想以同样的价格再卖给我1500股。这次我谢绝了，部分原因是我没那么多现金，只能卖掉某些东西或者举债才能筹到所需的173000美元。这是个非常不理性的决定。当年我生活很好，也不欠债，买这只股票没有赔本的风险，而同样没有风险的机会并不是经常有的。不到两年之后，壳牌收购了贝尔里奇石油公司，价格是大约每股3700美元。如果我当时懂得更多心理学知识买下那些股票，我就能多赚540万美元。正如这个故事所展示的，人们可能会由于对心理学的无知而付出昂贵的代价。

有些人可能会觉得我对被剥夺超级反应倾向的定义太宽泛，把人们失去即将得到的好处的反应也包括在内，比如说那些老虎*机玩家的反应。然而，我认为我对这个倾向的定义还应该更加宽泛一些。我提议为这种倾向下更宽泛定义的理由是，我知道有许多伯克希尔·哈撒韦的股东在公司市值获得巨大增长之后从来不卖掉或者送掉哪怕一股股票。这种反应有些是由理性的计算引起的，而有些肯定是由如下几种因素引起的：（1）奖励超级反应；（2）避免不一致性倾向造成的“维持现状偏见”；（3）自视过高倾向造成的“禀赋效应”。但我相信他们这么做最主要的非理性原因是受到某种被剥夺超级反应倾向的驱使。这些股东之中有许多人无法忍受减持伯克希尔·哈撒韦股票的想法。部分原因在于，他们认为这只股票是身份和地位的象征，减持它无异于自贬身份；但更重要的原因在于，他们担心把股票卖掉或者送掉之后，他们就无法分享未来的收益

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过度乐观往往来自自视过高倾向，但并不全是这样。

来自自视过高的过度乐观很容易理解，自视过高的人往往更相信自己的判断，而往往忽略其中难以克服不确定因素。比如运气可以让人短期内获益颇丰，但长期的回报率往往会趋于平庸，巴菲特在利用杠杆并赶上美国经济大发展的情况下，长期的复合增长率为20%左右，我们大部分人期望能长期超过20%的回报率也往往是不现实的，毕竟像东博老股民这样获得长期高回报的人非常稀少，无论如何努力学习也往往没有用。

不自视过高的人，往往也会表现出过度乐观的倾向。当然，有时候也会表现为过度悲观。经济学的三大假设：理性人、稀缺、完全信息。随着行为经济学等发展，三大假设日益受到挑战甚至证明是错误的。在投资领域，理性人和完全信息的假设有时候完全不是那么回事，比如对于一个公司的市值比如在2008年初是100亿元、年底是20亿元，假设是理性人、完全信息，不可能有那么大的变化，一定是在某个点上不合理，或者两个点上都不合理。

以下主要是说过度乐观。

过度乐观与长期回报预期：很多人对二级市场的长期回报都过于乐观，有个调查说美国股市长期的历史回报率为8%左右，而调研的结果是投资者平均认为达到了13%以上；对于未来的预期也是如此，很多人认为未来10年股市的复合回报率在15%以上，这是不可能的。对于高增长的某些企业，投资者也往往给与过高的期望，一个企业要是市盈率80倍，连续5年利润保持增长40%的高增长，到第6年要是合理的市盈率降低到15倍，你一分钱都挣不到（除非还是保持高的市盈率，但增速放缓后高市盈率基本是不现实的）。当然，保持高速增长并持续高估值的公司也存在，但毕竟是极少数。

过度乐观与新股投资策略：炒新股往往是纯粹投机的行为，在A股市场也往往是大多数投机客在高价炒作。对于新股上市，实质上是公司的所有者把自己的股权卖给我们一部分，俗话说，买的没有卖的精，在新股上市方面也往往这样。公司的所有者把公司便宜卖给我们的机会是有，但应该非常少，绝不是像A股市场这样很多公司高价发行后，往往还有一轮上涨。当新股首日上涨、炒新股成为一种原因，也成为了一种结果。

过度乐观与“与时俱进”态度：过度乐观的情绪是会变化、会传染的，我们可以翻翻2007年、2008年媒体报道的文章，往往过度乐观的气氛不允许你不乐观：比如媒体报道指数的大幅上涨、证券开户人数的大幅攀升、获益丰厚的名人频频曝光讲述成功经历。就连券商报告也将与时俱进，一向不严谨的公司估值报告变的更加不严谨，比如从绝对估值法变成相对估值法，当时中国远洋上市时，记得一些券商报告就是参考类似的航运公司当时估值，给与30多倍的市盈率，没有人问到底中国远洋大概值多少钱，有什么风险。还有著名的口号“买了中石油，一生不用愁；买了中石化，一生不用怕”，甚至有人说“都说中石油40元上下的估值过高，其实这是一种‘刻舟求剑’、没‘与时俱进’的算法。……君不见石油已经成为国家最重要的战略物资，君不见A股市场最终只会剩下中石油、中石化、中海油三家上市公司；君不见成品油价格还得上涨；君不见谁控制了中石油的筹码谁就控制了大盘、谁就控制了股指期货的涨跌！此一时彼一时也！如果现在大盘还在1000点、2000点，我完全同意‘中石油估值过高’的结论；可现在已经到了、仍然是在大牛市中，我认为中石油‘少涨了4000多个点’，在对其估值时应该考虑到它诸多特殊因素！……另外，中石油40元下方可逢低分批吸纳！”。笔者认为，投资最大的风险往往就是所谓的“与时俱进”，如果我们选择跟风，选择相对的“与时俱进”的估值体系而不是自己的原则和标准等，那为什么巨幅亏损的命运选择别人而不是你我呢？

过度乐观与风险忽视：过度乐观不仅仅表现为对经济持续高速增长预期、对总体投资回报的高预期等，还表现为对自己面临风险的低估或者忽视。这很容易理解，越是股市疯长的时候，大多数人越是低估或者忽略风险，就算不低估，也还是愿意赌一把；越是股市大幅下跌后，越是更加重视或者夸大风险。这也很有道理：绝大部分人把错过进一步的短期上涨作为损失，把遇到短期的下跌作为风险。对于一些坚持长期的、基于基本面投资法的投资者，这反而是没有道理的。

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查理.芒格

大约在基督出生之前300年，古希腊最著名的演说家德摩斯梯尼说：“一个人想要什么，就会相信什么。”

从语法上来分析，德摩斯梯尼这句话的含义是，人们不但会表现出简单的、避免痛苦的心理否认，而且甚至在已经做得非常好的时候，还会表现出过度的乐观。

看到人们兴高采烈地购买彩票，或者坚信那些刷卡支付、快递上门的杂货店将会取代许多现金付款、自提货物的高效超市，我认为那位希腊演说家是正确的。人们就算并不处在痛苦之中，或者遭到痛苦的威胁，也确实会有过度乐观的心理。

解决愚蠢的乐观主义的正确方法是通过学习，习惯性地应用费马和帕斯卡的概率论。在我年轻时，高二的学生就会学到这种数学知识。自然进化为你们的大脑提供的经验法则是不足以应付危机的。就好比你们想成为高尔夫球员，你们不能使用长期的进化赋予你的挥杆方式，而必须掌握一种不同的抓杆和挥杆方法，这样才能成为好的高尔夫球员。

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查理.芒格文中说的自视过高倾向，通俗的说就是过于自信。如果不是因为过于自信的倾向，很多人都不会在二级市场上投资或者投机，股市就远没有现在热闹和喧嚣。假设人都能客观的衡量自己，认为自己的投资水平或者运气低于50%的人，何必来这个市场？但人们一是没有办法衡量投资水平和运气；二是因为自视过高的倾向，他们很难或者不愿意认为自己是属于水平差的50%。

查理.芒格提到的“禀赋效应”，很是重要。人们做出决定之后，就会觉得自己的决定很好，甚至比没做出这种决定之前所认为的还要好。我们买入了一家公司的股票，特别是经过大量的分析后，就更容易相信自己的判断结果，认为自己的选择是对的。

还有，起作用的心理学原因不仅仅是自视过高倾向，还有避免怀疑倾向、避免不一致倾向。后两个原因，更容易让人忽略自己所选择公司的缺点而放大优点，忽略所选择公司基本面发生的变化等。

过于自信往往是天生的，有些人小心谨慎、相对客观也往往并不是后天学习的。但有一点，我们通过多总结自己的错误，多看别人过于自信导致的错误，对我们判断事物会有好处。但问题是我们看到的是太多的介绍“成功”的经历、介绍“成功”的投资总结。没有办法，只能自己留意和寻找。

制定明确的投资目标，比如投资策略、比如收益预期等，也往往让投资者过于自信。制定了投资策略、收益预期等目标，也往往是做出了承诺，由于避免不一致倾向的影响，会让人有不必要的信心，影响客观判断。

当然，如果自视过高到通过听听消息、看看K线就决定买入卖出的话，不在本文讨论之列：）

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查理.芒格

自视过高的人比比皆是。这种人会错误地高估自己，就好像瑞典有90%的司机都认为他们的驾驶技术在平均水平之上。这种误评也适用于人们的主要“私人物品”。人们通常会过度称赞自己的配偶。人们通常不会客观地看待自己的孩子，而是会给出过高的评价。甚至人们的细小私人物品也一般会得到过度的称赞。人们一旦拥有某件物品之后，对该物品的价值评估就会比他们尚未拥有该物品之前对其的价值评估要高。这种过度高估自己的私人物品的现象在心理学里面有个名称：“禀赋效应”。人们做出决定之后，就会觉得自己的决定很好，甚至比没做出这种决定之前所认为的还要好。

当自视过高的倾向往往会使人们偏爱那些和自己相似的人。有些心理学教授们用很好玩的“丢钱包”实验证明了这种效应。他们的实验全都表明，如果捡到钱包的人根据钱包里的身份线索发现失主跟自己很相似，那么他把钱包还给失主的可能性是最高的。由于人类的这种心理特性，相似的人组成的派系群体总是人类文化中非常有影响的一部分，甚至在我们明智地试图消除其最糟糕的效果之后仍是如此。

现代生活中有一些非常糟糕的派系群体，它们被一群自视过高的人把持，并只从那些和他们非常相似的人中挑选新成员，现代生活可能就会出现一些非常糟糕的结果。因此，如果某个名牌大学的英语学系学术水平变得很低下，或者某家经纪公司的销售部门养成了经常诈骗的习惯，那么这些问题将会有一种越来越糟糕的自然倾向，而且这种倾向很难被扭转。这种情况也存在于那些变得腐败的警察部门、监狱看守队伍或者政治群体中，以及无数其他充满了坏事和蠢事的地方，比如说美国有些大城市的教师工会就很糟糕，它们不惜伤害我们的儿童，力保那些本该被开除的低能教师。因此，我们这个文明社会中最有用的成员就是那些发现他们管理的机构内部出问题时愿意“清理门户”的负责人。

自然了，各种形式的自视过高都会导致错误。怎么能不会呢？

让我们以某些愚蠢的赌博投注为例。在买彩票时，如果号码是随机分配的，下的赌注就会比较少，而如果号码是玩家自己挑选的，下的赌注就会比较多。这是非常不理性的。这两种选号法中奖的概率几乎是完全相同的，玩家中奖的机会都是微乎其微的。现代人本来不会买那么多彩票的，但国家彩票发行机构利用了人们对自选号码的非理性偏好，所以他们每次都很愚蠢地买了更多的彩票。

那种过度称赞自己的私人物品的“禀赋效应”强化了人们对自己的结论的热爱。你们将会发现，一个已经在商品交易所购买了五花肉期货的人现在愚蠢地相信，甚至比以前更加强烈地相信，他的投机行为具有许多优点。

有些人热爱体育运动，自以为对各个队伍之间的相对优势十分了解，这些人会愚蠢地去买体育彩票。和赛马博彩相比，体育彩票更容易上瘾——部分原因就在于人们会自动地过度赞赏他自己得出的复杂结论。

在讲究技巧的比赛——比如说高尔夫球赛或者扑克赌牌比赛——中，人们总是一次又一次地挑选那些水平明显比自己高得多的玩家作对手，这种倾向同样会产生极端的事与愿违的后果。自视过高的倾向降低了这些赌徒在评估自己的相对能力时的准确性。

然而更具有负面作用的是，人们通常会高估自己未来为企业提供的服务质量。他们对这些未来贡献的过度评价常常会造成灾难性的后果。

自视过高往往会导致糟糕的雇佣决定，因为大部分雇主高估了他们根据面试印象所得结论的价值。防止这种蠢事的正确对策是看轻面试的印象，看重求职者以往的业绩。

我曾经正确地选择了这种做法，当时我担任某个学术招聘委员会的主席。我说服其他委员别再对求职者进行面试，只要聘用那个书面申请材料比其他求职者优秀很多的人就可以了。有人对我说，我没有尊重“学术界的正常程序”，我说我才是真正尊重学术的人，因为学术研究表明，从面试中得来的印象，其预测价值很低，我正在应用这个成果。

人们非常有可能过度地受到当面印象的影响，因为从定义上来讲，当面印象包括了人们的主动参与。由于这个原因，现代企业在招聘高层管理人员时，如果遇到的求职者能说会道，那么就有可能遭遇很大的危险。依我之见，惠普当年面试口齿伶俐的卡莉·菲奥里纳（注：卡莉·菲奥里纳，1954—，1999年至2005年期间担任惠普公司CEO），想任命她为新总裁时，就面临着这样的危险。我认为：（1）惠普选择菲奥里纳女士是一个糟糕的决定；（2）如果惠普懂得更多的心理学知识，采取了相应的预防措施，它就不会做出这个糟糕的决定。

托尔斯泰的作品中有一段著名的文字显示了自视过高的威力。在托尔斯泰看来，那些恶贯满盈的罪犯并不认为他们自己有那么坏。他们或者认为（1）他们从来没有犯过罪；或（2）考虑到他们在生活中遭遇的压力和种种不幸，他们做出他们所做过的事，变成他们所成为的人，是完全可以理解和值得原谅的。

“托尔斯泰效应”的后半部分，也就是人们不去改变自己，而是为自己那些可以改变的糟糕表现寻找借口，是极其重要的。由于绝大多数人都会为可以改变的糟糕表现寻找太多荒唐的理由，以此来试图让自己心安理得，所以采用个人和机构的对策来限制这种愚蠢的观念造成的破坏是非常有必要的。从个人层面来说，人们应该试图面对两个事实：（1）如果一个人能够改正糟糕的表现，却没有去改正，而是给自己找各种各样的借口，那他就是品德有问题，而且将会遭受更多的损失；（2）在要求严格的地方，比如说田径队或者通用电气，如果一个人不做出应有的表现，而是不停地找借口，那么他迟早肯定会被开除。而机构化解这种“托尔斯泰效应”的对策是：（1）建设一种公平的、唯才是用的、要求严格的文化，外加采用能够提升士气的人力资源管理方法；（2）开除最糟糕的不守规矩者。当然啦，如果你不能开除，比如说你不能“开除”你的孩子，你必须尽最大努力去帮助这个孩子解决问题。我听过一个教育孩子的故事特别有效，那个孩子过了50年还对学到的教训念念不忘。那孩子后来变成了南加州大学音乐学院的院长。他小时候曾经从他父亲的老板的仓库里偷糖果吃，被他父亲发现之后辩解说，他打算过会就放回去。他父亲说：“儿子，你还不如想要什么就拿什么，然后在每次这么做的时候，都把自己称为小偷。”

避免因为自视过高而做傻事的最佳方法是，当你评价你自己、你的亲人朋友、你的财产和你过去未来的行动的价值时，强迫自己要更加客观。这是很难做到的，你也无法做到完全客观，但比起什么都不做，放任天生的心理倾向不受约束地发展，却又好得多。

虽然自视过高通常会给认知带来负面的影响，但也能引起某些离奇的成功，因为有时过度自信刚好促成了某项成功。这个因素解释了下面这句格言：“千万别低估那些高估自己的人。”

当然，有时候高度的自我称赞是正确的，而且比虚伪的谦虚要好得多。此外，如果人们因为出色地完成了任务，或者拥有美好的人生而感到骄傲，那么这种自我赞赏是一种非常有建设性的力量。如果没有这种自豪感，会有更多的飞机坠毁。“骄傲”是另外一个被大多数心理学教科书漏掉的词汇，这种疏漏并不是一个好主意。把《圣经》中那个关于法利赛人和税吏的寓言解读为对骄傲的谴责也并不是一个好主意。

在所有有益的骄傲中，也许最值得钦佩的是因为自己值得信赖而产生的骄傲。此外，一个人只要值得信赖，哪怕他选的道路崎岖不平，他的生活也会比那些不值得信赖的人要好得多

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查理.芒格总结说“现实太过痛苦，令人无法承受，所以人们会扭曲各种事实，直到它们变得可以承受。” 这种情况往往是的极端的痛苦，让当事者扭曲现实，基本上是严重的心理病态了。

但很多时候并没有那么严重，但我们仍表现出明显的避免痛苦的心理否定倾向。所以查理说“我们或多或少都有这种毛病，而这经常会引发严重的问题。”

在大部分人在大部分时间能做到承认和接受现实，但在极端的情况下可能就不会了。比如在股市中也有很多自欺欺人的故事，不承认人自己的失败、不承认自己亏损，就算知道自己买入的是烂公司，眼看着一步步亏损持续扩大，也不会选择卖出或者换股，并抱着股市上涨来弥补亏损或者的翻身的希望。

新浪博客有个博主“长江川流不息”写了以下三段见解。分析的很不错,引用如下。

“沉没成本效应在投资者之间非常普遍，在实际交易当中，人们总是将获利良好的品种卖出，而保留那些亏损的基金或股票，更有甚者，还会对这些不断亏损的基金股票加仓，反复买入想要“挽回损失”。究其原因，是因为在很多人心中，都有一个虚拟的“心理帐户”，将获利部分计入盈利，认为盈利应该及时落袋为安；而亏损的股票一旦卖出，就变成了真金白银的损失。”

“不愿面对损失，不肯承认自己投资决策上的失败，在损失面前执行“鸵鸟”策略，随之而来的结果可能更糟糕。就如同生活中常见的拍错队现象，眼见这队的服务人员非常低效，甚至有可能随时停止服务，却因为之前已经投入了很多时间，于是便没有胆量力气炉灶去排新的队伍，看上去是为了之前的投入不变成损失，但实际上可能损失了更多的时间。”

“而避免这种陷阱最好的方法是自问：如果手中没有这只股票或者基金，或者另外给你一笔钱，你会做出什么样的投资决策？如果答案是否定的，那么最好卖了它。不能仅仅因为已经套住了，为了心理帐户上所谓的“摊低成本”，就进而做出一个“错上加错”的决定。对于一只股票或者一只基金同样如此，如果它已经让你亏损太多，而且短期内基本面没有改善的迹象，那与其盲目追加，换来无期限的望眼欲穿，不如快刀斩乱麻，接受沉没成本，重新选择标的，开始一段新的投资体验。”

我们无论如何努力，也会犯错误，需要承认错误，并及时行动。就算巴菲特都承认自己的后院会经常有几只癞蛤蟆。投资决策来自于风险和收益的权衡，必须减少心理因素的影响。

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查理.芒格

我最早遇到这种现象，是在二战期间。当时我们家有位世交的儿子学习成绩非常出色，在体育运动方面也非常有天赋，可惜他乘坐的飞机在大西洋上空失事，再也没有回来。他母亲的头脑十分正常，但她拒绝相信他已经去世。那就是简单的、避免痛苦的心理否认。现实太过痛苦，令人无法承受，所以人们会扭曲各种事实，直到它们变得可以承受。我们或多或少都有这种毛病，而这经常会引发严重的问题。这种倾向造成的最极端的后果经常跟爱情、死亡和对化学物质（酒精、毒品等）的依赖有关。

当否认是被用来让死亡更容易接受时，这种行为不会遭到任何批评。在这样的时刻，谁会忍心落井下石呢？但有些人希望在生活中坚持下面这条铁律：“未必要有希望才能够坚持。”能够做到这一点的人是非常可敬的。

对化学物质的依赖通常会导致道德沦丧，成瘾的人倾向于认为他们的处境仍然很体面，仍然会有体面的前途。因此，他们在越来越堕落的过程中，会表现得极其不现实，对现实进行极端的否认。在我年轻的时代，弗洛伊德式疗法对逆转化学物质依赖性完全没有效用，但现在酒瘾戒除组织通过造成数种心理倾向一起来对抗酒瘾，能够把戒除率稳定在95%。然而整个治疗过程都很难，很耗费精力，而且50%的成功率也意味着50%的失败率。人们应该避免任何有可能养成化学物质依赖性的行为。由于这种依赖性会造成极大的伤害，所以哪怕只有很少的概率会染上，也应该坚决避免。

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