我们无法做到对微软和英特尔感到很确定，不过这并不意味着你也不能获得两倍于伯克希尔历史回报率的一种方法……
股东问：如果有人采用你的投资哲学——构建一个由6到8只股票组成的高度集中的投资组合，并采用你的投资方法——节税、买入并持有，不过他的投资对象是像微软和英特尔那样的年增长率为30%的高科技公司，而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司，你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史回报率的两倍？
 
巴菲特：如果微软和英特尔的表现达到可口可乐和吉列的两倍，这种方法肯定能取得两倍于我们的回报率。问题的关键是能够识别那些你能理解并对它们的情况非常肯定的企业。如果你懂这些企业，许多人都懂微软和英特尔，但查理和我不懂，你就有机会评估它们的价值。如果你觉得它们的价格很合理，有美妙的发展前景，如果你的判断是对的，将获得非常丰厚的回报。
      我们只是发觉有些企业比其他企业更难理解
 
巴菲特：有一大堆企业，查理和我完全不知道该如何评估它们的价值，这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势，对于各种各样的金融工具，我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点，无论如何，我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。我说的“懂”的意思是能够看到10年之后的情况
 
巴菲特：当我说懂时，我的意思是，你非常清楚10年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心，不过有少数几家企业可以。幸运的是，就像你说的那样，我只需要真正懂几家企业就够了，可能是6家或8家。
      对微软和英特尔的情况，我无法做到像对可口可乐和吉列那样确定
 
巴菲特：如果我们能够洞察刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话，作为伯克希尔的股东，你们获得的回报会更好。如果我们真有这种洞察力，你们的回报肯定会比实际情况好，因为以前投资这些公司确实有机会赚大钱，现在仍然存在这种机会，如果这些公司的高增长率能够得到维持的话，投资它们确实可以赚大钱。
      我觉得你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了，这些企业在它们各自所在的行业中似乎都占据着领导地位。不幸的是，我对这些企业懂得不够深，以至于我不能确定它们在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地位那样强大。与可口可乐和吉列相比，你可能更懂高科技企业，这或者是因为你的职业背景，或者是因为你的天分。但我不是这样，我更懂可口可乐。所以，我必须坚持投资那些我认为我能理解的企业。如果其他地方有更多的钱可以赚，我认为，在那些地方赚到钱的人是有资格赚这个钱的。查理？
      以英特尔的方法来赚钱极难，就眼下来说，我们不想掌握这种赚钱之道
      清晰看透英特尔的未来对我们来说简直太难了

芒格：像英特尔这样的企业会受到物理规律的制约，这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。我觉得，每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年，但不可能会持续到无限的未来。因此，英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新的业务，就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样。而预测某些公司是否有能力做到这一点，对我们来说简直太难了。
在英特尔的第一轮融资中，我们购买了10%的股份，后来我们把这些股份卖掉了
 
巴菲特：是啊，作为英特尔的两个主要创始人之一，鲍勃·罗伊斯在爱荷华州的格林内尔长大，我记得他的父亲是格林内尔的一位牧师，他在格林内尔学院念的书，上世纪60年代后期当我加入格林内尔信托董事会的时候，他是当时的董事会主席。后来，当他离开FARICHILD和戈登·**一起创办英特尔的时候，格林内尔信托通过私募购买了10%的股份，实际上这是英特尔的第一轮融资。鲍勃是个了不起的家伙，待人很随和，这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业，他们是很好的老师，非常擅长解释他们的企业，可是我这个学生比较呆笨。鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华男孩，他会告诉你投资英特尔的风险和潜力，他在各方面都非常开朗且绝对诚实。所以，我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中购买了10%的股份，可是负责格林内尔投资委员会的天才却在几年之后想法设法地卖掉了这些股份，不过我不会告诉你这个人的名字。算出当时那些股份现在所值的价值没有任何奖励。
      以英特尔的方法赚钱极难，就眼下来说，我们不想掌握这种赚钱之道
 
巴菲特：顺便说一下，当初鲍勃非常热心的是英特尔那时制造的一些手表，这可能是他最热心的东西。按照鲍勃的说法，这些手表棒极了。不幸的是出现了一个问题：格林内尔信托派了一个人去西海岸拜访英特尔公司，鲍勃就送给他一只手表。这个人回来之后，针对我们对英特尔这笔小额投资写了一份报告，他说：“这只表太棒了，动都不用动它，它自己就会根据时区的变化而调整时间。”换句话说，这只表走得太快了。英特尔在这些表上挣扎了五六年，然后彻底失败。到了上世纪80年代中期，英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快完蛋了，他们不得不进行一次全面的转型。附带说一下，安迪·格鲁夫写了一本非常好的书《只有偏执狂才能生存》，这本书描述了战略转折点的概念，我建议大家阅读这本书，因为它真的写得很好。不管怎么说，英特尔由格鲁夫带领其他人成功地实现了转型，但不可能每一次转型都能成功，有时候，有些公司就被淘汰了。我们不想投资那些我们认为有可能会被淘汰的公司，英特尔也可能会脱轨，其实差点就脱轨了。IBM当时也持有英特尔较大比重的股份，上世纪80年代中期也把股份卖了。应该说比较理解英特尔的人还是很多的，但他们也看不清英特尔的未来。我觉得，以英特尔的方式来赚钱真的极难。
      估值的思维过程是小儿科。内在价值很简单，就是未来现金流的折现值之和。
 
股东问：关于内在价值，你说了很多，也写了很多，你还说你会提供股东们所需的信息以便他们能自己计算出伯克希尔的内在价值。你能不能对此展开谈谈。在计算内在价值方面，你认为最重要的工具——在你年报中使用的工具或者你考察的其他工具——是什么？第二个问题，在使用这些工具的时候，你采取的规则、原理或者标准是什么？最后，在评估公司价值的时候，使用工具以及应用原理的这个过程如何与你刚才所说的筛选标准相结合？

巴菲特：如果我们能够洞悉任何企业的未来——比方说——100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出，然后以适当的利率——这个我等会再谈——将其折现到现在，我们就会得到内在价值的数值。
      企业也有息票，但这些息票是未知的
 
巴菲特：这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少，就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值，或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样，因为它们的息票率不同。其实企业也有息票，这些息票未来会发生变化，只不过没有印在股票上。因此，企业未来的息票要由投资者自己来估计。内在价值完全与未来的现金流有关，投资者的工作就是弄明白未来的现金流是什么样的。
 
巴菲特：就像我们以前所说的那样，像高科技企业这样的公司，我们一点都不知道其未来的息票是多少。但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时，我们就会努力考察它的未来，并计算它未来的息票是多少。事实上，我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来，这就是我们判断一家企业10年或20年后的价值所采取的方法。当我们于1972年买下喜诗糖果的时候，我们当时不得不在以下方面得出结论：我们能否弄明白经营的竞争环境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。如果你试着评估内在价值，就会发现全都与现金流有关。当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因是你期待将来可以取出现金，不是通过将投资卖给他人(因为这是一种十足的狗咬狗(whobeats who)游戏)，而是通过你投资的资产的产出。购买一座农场是这样，买一套公寓也是这样，购买一家企业同样如此。
      我们设计筛选标准的目的是为了确保我们投对企业。（投资的精髓:确定性）
      希望我们的筛选标准能确保我们投对企业
 
巴菲特：你提到了我们的筛选标准，我们不知道有些企业10年或20年后价值几何，甚至连一个有把握的猜测也提供不了。显然，我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。不过，对于某些企业，我们还是十拿九稳的。我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。
      投资者关注的是资产，投机者关注的是资产的价格
 
巴菲特：我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率。投资就是今天投出去钱，为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人，而是通过资产自身的产出。如果你是投资者，就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业——未来的表现。如果你是投机者，主要关注的是资产的价格未来将会怎样，而不管资产自身的未来表现。投机不是我们的游戏。我们知道，如果我们对企业的判断是正确的，将会赚很多钱，如果判断是错误的，就不会有任何希望——我们不指望赚钱。我们把评估伯克希尔价值所需的信息提供给你们。
 
巴菲特：说到评估伯克希尔的价值，我们试着告诉你们尽可能多的关于我们企业的信息，所有关键的因素。我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标，与查理和我在考察其他企业时所用的一样。所以，如果查理和伯克希尔一点关系都没有，但他在看了我们的财报之后，得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样，至少我是这么认为的。在评估伯克希尔内在价值方面，该有的信息都有了，我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。
评估可口可乐和吉列这些企业所需的信息也是应有尽有
 
巴菲特：像可口可乐、吉列以及迪斯尼这样的企业，你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务，在日常生活中就可以获得这方面的知识。这一点在一些高科技企业中是做不到的，但在有些企业中你可以做到。然后，你就可以坐下来，描绘这些企业的未来蓝图。
使用机会成本这个筛选标准可以作出更好的决策
 
芒格：我认为，投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念，如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会，且与你看到的其他98%的机会相比，你更喜欢这个机会，你就可以把其余98%的机会剔掉，因为你已经知道更好的机会了。因此，有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好，使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。持有这种态度，你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。
如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多
 
芒格：我们的做法如此之简单，可是效仿我们的人却很少，我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们，他们全都学会了这一点。但它不是投资管理行业的标准做法，甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。这就引出了一个非常有趣的问题：如果我们是对的，为什么大错特错的著名企业是如此之多？
 
巴菲特：关于这个问题，有几个可能的答案。(笑)

芒格：是的。
不拿未知的新企业与确定的旧企业进行比较是疯狂的
 
巴菲特：态度很重要，我的意思是，如果有人向我们推销一家企业，我们脑子里想到的第一件事是，“我们更愿意买入这家企业，还是更愿意增持可口可乐？我们更愿意购买这家企业，还是更愿意增持吉列？”不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的，你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此，我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司，然后，我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。如果每一个管理者都这样做，在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前，就问自己，“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗？比购买可口可乐的股票更好吗？”如果他们这样做的话，兼并收购交易将会少很多很多。但不知是什么原因，他们似乎没有这么做。我们会这么做，会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比。
      投资变得更难了，难得多了，但像1974年那样的市场将再次出现。
      旧的投资方法已无用武之地，新的投资方法更难赚钱了。

芒格：过去，内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多，因为有许多许多股票的售价在清算价值的50%以下。的确，在伯克希尔的历史上，我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。过去，本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算，就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点，就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。不管管理团队有多糟糕，如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%，你依然可以赚很多钱。但是随着投资者逐渐聪明起来，且股票的表现如此之好，股价通常会越来越高，以前那种投资方法越来越难赚到钱了。如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券，这些简单的投资方法一般来说不管用了。
      你需要采用沃伦的思维方式，而这难得多。你必须得懂一些东西，要真的懂。

芒格：如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想，你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大学商学院演讲中说的就是这个意思。换句话说，根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析，我们会发现可口可乐是一家很简单的公司。你必须要了解人类的行为。有一些基本的模型，这些模型很简单，比数量机械理论容易掌握多了。你必须得懂一些东西，要真的懂。
以前遍地是廉价货，以后也将如此。
 
巴菲特：当查理说清算价值的时候，他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值，而是其他人为了得到现金流愿意支付的价格。
芒格：对。

巴菲特：举例来说，你可以看看1974年资本城购买的一些电视台，这些电视台的价值是它们售价的好几倍，这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值，而是因为它们的收入流值这么多钱，这完全是因为股市一片低迷。就像我所说的那样，如果协商的话，你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产，还免费获得了一支优秀的管理团队。
      股市会发生这种事情，以后还将发生。你必须得丢掉那些没有通过筛选的投资机会。
 
巴菲特：但投资和计算内在价值还有一个部分是，当你计算完一项资产的内在价值之后，计算结果告诉你“不要买”，这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。
如今投资变得更难了——难得多了
巴菲特：最近能够赚钱的想法少之又少，你必须得做好准备，不碰任何你不懂的投资，我认为这是一个很大的障碍。
芒格：沃伦，如今投资变得更难了，你应该同意我的看法吧，对吗？
巴菲特：对。不过我也认为过去40年来几乎任何时候，在这个舞台上，我们都可以说投资变得更难了。但如今投资更难赚钱，难得多了。
鉴于我们的规模，潜在的投资范围很小
巴菲特：现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量，如果我们管理的资金只有10万美元，且我们真的需要钱，我们的回报前景将比现在好多了。道理很简单，如果我们管理的资金量较小，潜在的投资范围就大多了。
现在，我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注，而在以前，很多时候我们关注的机会，其他人几乎看都不看。不过过去也有过例外，当我们考察一些投资的时候，全世界对待这些投资就像疯了一样，这对我们来说肯定是一大帮助。
我们能根据卖家的前半句话排除掉98%的考察对象
两个简单的筛选标准可以迅速排除掉98%的考察对象

股东问：你能否详细谈谈在考察潜在的投资时，你们使用的筛选标准是什么？

芒格：这个问题我们已经说了很多了。就像我提到的那样，机会成本是生活中一个基本的筛选标准，如果你有两个疯狂追求你的求婚者，其中一个比另一个好千万倍，你就不用在另一个身上花费时间了(巴菲特大笑)。我们筛选投资机会时也是这么做的。我们使用的筛选标准是最基本的想法，它们是如此之简单，以至于人们不断问我们这些标准的背后有什么玄机。

巴菲特：我们使用的第一个筛选标准可能是我们是否认为自己很懂这家摆在我们面前的企业，这一点我们能立即知道。如果这家企业通过了第一道筛选，接下来我们要问这家企业是否具有可持续的竞争优势。这两个标准可以把绝大部分考察对象筛选掉。很多潜在的卖家肯定会认为查理和我非常武断，因为通常的情况是，对方第一句话刚讲到一半，我们就会说：“谢谢你的来电，但我们对你的企业不感兴趣。”他们觉得如果他们向我们详细解释他们的企业(我们一直都能收到这种信件)，我们就会看到他们企业的优点，或许就会买下来。不过，通常来说，我们真的能通过前半句话就可以看出这家企业是否具有这两个因素。如果我们不懂这家企业，根本不会收购它。如果我们不懂，就无法判断它是否具有竞争优势。如果我们懂这家企业，我们可以得出结论——这家企业不具备竞争优势。所以，在98%的情况下，潜在的卖家只说半句话，我们就能结束谈话，我们的这种做法当然很成功。
      有时候我们通过与我们打交道的人排除考察的对象。
      你能看到有些将要发生的事情
 
巴菲特：另外，有时候，当我们和一些人就整体收购企业交谈的时候，我们通过与我们打交道的人来判断这起交易能不能做成。如果卖家将这家企业拍卖出售，我们就没有谈的兴趣，这样的话，交易不可能做成。如果有人想通过拍卖出售他们的企业，不管拍卖进展得如何，他们都想坐下来和我们就一切条款重新谈判。因此，在我们购买这家企业之前，要谈好几次。你可以看到有些将要发生的事情。另一方面，我们和与我们有关系的人有非常美妙的合作经历，他们**给我们的交易绝大多数情况下都能做成。我们可不想整天听人讲故事，也不看经纪人报告等任何类似的文件。我们还想用自己的时间来干些别的事情呢。查理？
避开小人，你可以免遭大不幸

芒格：没错。沃伦暗示的另外一个筛选标准是君子(qualityperson)这个概念。当然，大多数人对君子的界定是和他们相近的人。但是世界上有很多君子，也有很多小人，这两类人经常都有一些迹象，就像旗帜一样，尤其是小人。一般来说，我们得避开这些人。
避开和小人打交道可以让你免遭大不幸，和君子结识可以让你获得巨大的幸福。
我们要寻找的人：能被所有人信任的人。
 
芒格：你只要环顾四周就可以发现，在这个房间里有很多君子，他们创造了一些伟大的企业。他们的客户可以信任他们，他们的员工也可以信任他们，就连遇到问题，都可以信任他们会正确对待并予以合理解决。这就是我们想打交道的人。这些人信守诺言。最近我和一家这样的公司打过交道，某些产品上印有这家公司的品牌，同一领域里有人发明了一个更好的产品。于是，他们就把他们的品牌从这些产品上拿了下来，因为如果他们的产品不是最好的，他们就不想让自己的品牌出现在产品上。这样想的人通常在商业上都做得非常成功，君子的大旗也会在他们的头上飞扬……
另一方面，如果某人身上闪现的是“混蛋”标志，要避开他们。
 
巴菲特：小人的胸前好像有一个标志，写的是“混蛋、混蛋、混蛋”，你要避开这些人，你真的以为你买下他们的企业，他们就不再是混蛋了吗？投资的一个美妙之处是：你不必每天都从头开始，评估企业价值的一个优点是它是累积性的。
 
股东问：信息对我们中的许多人来说都是一个障碍，在应对信息泛滥这个问题上，你是否使用了组织模型？利用这个模型你可以聪明合理地组织信息，从而得到最大的收获，同时不会分散你的注意力。你如何持续追踪所有的企业？

巴菲特：我们并不持续追踪所有的企业。不过，从某种程度上说，评估企业——特别是大企业——价值的美妙之处是它是累积性的，如果你40多年前就开始评估各大企业的价值，现在你就积累了许多企业的估值知识。开始的时候你不需要掌握很多行业的估值知识，可以从了解一些重要的行业开始入手，总共大概也就只有75个重要行业，你可以逐步了解这些行业是如何运作的。你不必每天都重新开始，不用咨询电脑，你什么都不用咨询。所以，评估企业价值可以享受知识日积月累的优势。这是我们喜欢不发生变化的企业的原因之一。
 
巴菲特：你掌握的企业估值知识会随着时间的进展而一点一点地增加。为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票？这可能是知识一点点积累的结果。经过几十年的积累，这些点滴的知识汇成了大河，让我们能看到可口可乐的价值。
可口可乐是一家伟大的企业，这也是我们为什么喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一，因为对这些企业而言，过去的历史是有用的。查理？
芒格：我没什么可补充的。
安全边际非常重要，但最重要的是待在你的能力圈之内
安全边际多大才好？这取决于风险
 
股东问：在你1992年的致股东信中，你写道，你努力以两种方法来解决未来盈利的问题：通过坚持投资你懂的企业以及通过建立安全边际。你说这两者同等重要。但是，如果不能兼得，你觉得哪一个更重要？
 
巴菲特：我想，有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。它们是联系在一起的，如果你很懂一家企业，并且能洞察它的未来，你需要的安全边际显然就很小。相反，一家公司越脆弱或者它变化的可能性越大，如果你依然想投资这家企业，你需要的安全边际就越大。

我记得在第一版的《证券分析》中，格雷厄姆使用JICASE的例子告诉我们说，“这家企业的价值在30美元到110美元之间。”他说，“这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢？如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话，这个信息或许还能给你带来一些好处。”如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车，通过一座载重量为1万吨的桥，且这座桥距离地面只有6英尺的话，你可能会觉得没事。但是，如果这座桥坐落在大峡谷之上，你可能就想得到大一些的安全边际，因此，你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥。所以说，安全边际多大取决于潜在的风险。不过，我们现在获得的安全边际没有1973-1974年期间那么大。

最重要的是懂得你投资的企业并投对企业
 
巴菲特：你要做的最重要的事情是懂你所投的企业。如果你懂得一家企业，且你投的企业在本质上不会发生意外的变化，你就能获得不错的回报。我们认为，我们投资的企业大多是这种类型。
能够从别人的错误中间接学习是最好的，不过我们并不总是不犯错

巴菲特：相比从你自己的错误中汲取教训，最好从其他人的错误中学习。就像佩顿过去说过的那样：“为国牺牲是一种荣誉，不过这种荣誉还是让别人获得吧。”我们的方法其实就是试着间接学习。不过，我们重复犯过很多错误。我犯过的最大的错误或者说错误类型是，当我发现某企业是伟大的企业时，我不肯支付较高的价格，或者在它的股价涨得较高的时候，我没能继续买入。这一错误的代价是几十亿美元。我可能还会继续犯这种错。
错过能力圈外的投资机会是一回事，错过圈内的是另外一回事
 
巴菲特：当我遇到比尔·盖茨的时候，我没有购买微软的股票，对于像这样的事情，我一点也不在乎，因为这完全不在我的能力圈之内。但是当我发现了一家我懂的企业，且它的价格也很有吸引力的时候，如果我没有采取行动，这就完全是另外一回事了。遇到想都不用想的绝佳投资机会，你一定得抓住，如果没有，那就是疯了。
芒格：对。我想，大部分人遇到我称之为想都不用想的绝佳机会的几率都非常小，这些机会的吸引力如此明显，以至于投资它们肯定能赚钱。因为这些机会少之又少，并且几十年才出现一次，因此我认为，人们必须学会当这些稀有的机会出现的时候，要有勇气和智慧以重金下注这些机会。
巴菲特：没错。你一定得豪赌一把，如果你不这样做，就是疯了。当这些机会出现的时候，如果你投入的资金量很少，也是疯了。
无风险利率就是我们在比较不同的投资机会时所使用的基准
 
为什么使用无风险利率作为现金流的折现率
股东问：当你们预测一个潜在投资——一家公司的现金流的时候，为什么使用无风险国库券的当前利率作为折现率？你们为什么不用刚才查理说的机会成本的概念来选取折现率呢？比如你提到的美国公司股权收益率的历史均值12%，或者你的回报率目标15%，或者参考可口可乐的股权收益率。我想你肯定知道，使用不同的折现率将显著改变你评估的公司的价值。你们为什么使用无风险利率？
巴菲特：我们使用无风险利率仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较，换句话说，我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值，我们都需要使用折现率，由于我们永远都能购买国库券，所以，国库券的利率就成了基准利率。这并不意味着我们想购买政府债券，这也不意味着，如果我们得到的最好的投资对象的现值表明，该投资每年的收益率只比国库券高0.5%，我们就会购买国库券。但是我们认为，这是一个合适的基准利率，我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。
使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关，这是一个基准利率。在整个估值过程中，它相当于一个常数。查理？
估值的思维过程是小儿科

芒格：是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到，所以，投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比，你可能会发现，美国有一半的公司股票，你要么不了解它们，要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们，以至于你宁可购买政府债券。因此，从机会成本这个角度看，这些股票就被这个筛选标准给排除了。
接下来你开始寻找那些你喜欢的股票，你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券，所以你会对这些股票逐一进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了。这个思考非常简单，除了最基本的经济学知识和博弈论之外，什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。
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成长股的估值，一直是投资的经典问题。显然，成长股业绩增速快，获得的利润不断进行投入扩大再生产，用PB、PE这些经典传统价投指标去衡量不太合适。于是，目前市场上大部分成长股投资者往往采用PEG去衡量一个成长性企业的估值是否合理。然而，PEG指标就没有缺陷么？本文将重点举例说明。

PEG指标(市盈率相对盈利增长比率)是用公司的市盈率(PE)除以公司的盈利增长速度。用它进行选股的时候就是选那些市盈率较低，同时增长速度又是比较高的公司，这些公司有一个典型特点就是PEG会非常低。

更加精准的PEG指标定义，是用公司的市盈率 (PE)除以公司未来3或5年的每股收益复合增长率。(PE)仅仅反映了某股票当前价值，PEG则把股票当前的价值和该股未来的成长联系了起来，故对成长股进行估值具有一定帮助。举例来讲，一只股票当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。当PEG等于1时，表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。

上述定义，重点要明确几点：

1. PEG指标中判断的难点在于未来业绩的复合增长率，这是一个预测性的指标，伴随着公司每季度财务报表发布，对未来业绩的预测会发生改变，从而增加PEG指标判断的难度。

2. PEG指标中每股收益复合增长率应排出企业高送转的影响，举例来讲，一家企业发布中报，方案10送20，那么股本扩大为原来的3倍，如果单看每股收益也会发生突变对结果产生偏差。

3. PEG指标中强调每股收益复合增长率而并非净利润的复合增长率，非常有实际意义，这体现了对广大股东利益的保护。举例来讲，一家企业不断通过外延扩张去增加其利润，若每年完成一次并购计划（并购标的的年利润与原公司利润相当），那么公司的净利润的增长率将长期保持在100%，此时去估值显然不妥。


然而了解了上述几条基本知识就顺利运用PEG估值去选股了么，答案显然并非如此。因为有一个问题需要解决，PEG是否完全考虑了企业的成长能力。

再举一个例子，A公司当前的市盈率为20倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为20%，那么这只股票的PEG就是1。B公司当前的市盈率为15倍，其未来5年的预期每股收益复合增长率为15%，那么这只股票的PEG就是1。

从单纯PEG指标角度去考量，这两个企业投资价值相当。但事实并非如此，稍微有点投资意识的朋友都会知道选择A企业更佳。原因出在第二年，若A，B两个企业维持业绩增速不变、市值也不变，那么第二年，A公司的市盈率就变为16.67，B公司的市盈率就变为13.04，而A公司对应的PEG为0.83，B公司对应的PEG为0.87，显然A公司更有投资吸引力。年份越向后推，A、B公司PEG指标相差的幅度越大，而业绩增速越快，相差的幅度也会越明显。用一句话简要概括：成长性足够好，PEG数值即使偏高也并不一定高估。


上述的分析仅限于理论上，但能给我们实际的择股和操作很多启发：

1. 投资成长企业，最重要的是对未来进行预测，应该是一个动态的过程而并非静态数据的计算，如果有能力计算1-3年后的企业盈利能力，再进行估值分析准确率会更高。

2. PEG指标的难点也就是对未来的判断，若受明显的周期性行业，近几年每股收益增长率极高而此后有大幅降低的可能，尽管综合测算的预期每股收益复合增长率仍然较高，参与仍需谨慎。

3. 估值的准确计算永远是滞后于企业成长的，即使用PEG指标去估测也不例外。很多公司即使PEG数值很低也不涨，并非市场漠视价值，而是市场提前反应了对未来的预期。只有做到先人一步，提前潜伏，才能有机会尝到业绩提升和估值提升的双击

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估值，就是估算一下这家公司或者这个股票大概值多少钱的意思。投机需要估值，投资也需要估值。投机的估值，侧重于卖，考虑的问题是多少钱可以脱手；投资的估值，侧重于买，考虑的问题是多少钱买下来划算。

有些人的估值是数据和推理，有些人的估值是经验和感觉。当然，也有些人所谓的估值是跳进去以后的自我安慰，不过偶然自慰一下可以，自慰多了，铁定会招来镰刀凌迟大法，成功地被割掉韭菜根，黯然离去。

为了在市场里活着，无论是投机还是投资，无论是经验还是推理，都需要知道一些估值的方法，或者用来赚钱，或者用来壮胆。

估值的书籍很多，方法也很多，但总体来说，只有两大类：相对估值和绝对估值。


所谓相对估值，

简单的说，就是给目标公司（就是你要估值的对象）找一家可比公司做参照物，依照可比公司的市值与XX之比，得出一个系数，然后套用在目标公司上，得出一个目标公司值多少钱的结论。

这个XX有很多，常见的有市值/盈利之比，得出市盈率PE；市值/净资产，得出市净率PB（大陆之外，习惯叫市账率，就是市值与账面净资产的比值）；市值/销售额，得出市销率PS；市值与经营现金流净额之比，得出市现率PC；市值与息税折旧摊销前利润（Ebitda，芒格说Ebitda是坨屎）之比，得出市屎率；市值与屁股之比，得出市屁率PP，错了，没市屁率，这条负责搞笑……

总之，一句话，你可以选择可比公司市值与它的任何财务数据相比，得出一个可比公司的PX（劈叉），然后用这个劈叉乘以目标公司的该项财务数据，得出一个估值对象的“应该有的市值”，然后与现有市值相比，来表达是否低估或者高估。

就这么简单？对，就这么简单！推到尽，相对估值法的理论依据是：市场既然给张三这个价钱，一定有他的道理；李四跟张三长得很像，也应该值这么多钱。

因此，相对估值法起效的条件有三：1）市场给张三这个价格，真的有它的道理，而不是一时癫痫病发作；2）李四跟张三真的长得很像，而不是你眼花了，误拿张飞做貂蝉的对象。也就是确认你的选的可比公司真的“可以“比；3）你的估值说辞，别人乐意信。乐意信嘛，原因很多，比如你的文章写的很出彩、你是很有影响力的分析师、刚好有人需要这个估值故事……等等。以上三个条件满足俩，相对估值法就会起效，在A股市场里，这种估值法很有市场的，最常见的就是所谓板块联动效应，即他家挖煤的，我家也挖煤的，他涨凭什么我不涨，这基本就算市屁率了，挺有用的，反正市场不缺人信。

单纯“炒”股的话，知道相对估值的劈叉PX，足够了。如果万一天生胆小，或者象老唐一样后天被吓破胆了，不敢炒股，那就稍微麻烦一点了，需要学习绝对估值法。


所谓绝对估值法，

主要指的就是自由现金流折现法以及其变型形态：股利折现法，它是唯一能在逻辑上说得通的估值方法，简单理解就是一家企业值多少钱，要看从现在到它消失的全部时间段里，我能从中拿回多少钱，这些未来可以拿到的钱折合现在的钱是多少。

举个简单的例子，假如有一个100%确定3年后还本的债券，年息为5%，面值为100元，如果你想获得10%的回报率，这个债券多少钱你会买？这就是一个最简单的现金流折现估值法模型。

怎么算呢？

第一年末，你会得到5元；

第二年末，你又会得到5元钱；

第三年末，你会得到105元；

这个债券总共回收的现金是5+5+105=115元，要价115元，你会买吗？当然不会，除非脑壳进水。你拿今天的115换未来三年陆续拿回来的115，这属于有病。

多少钱才值得买呢？

首先因为是100%确定3年后还本，所以，我们不考虑风险问题。在你期望获得10%的年回报的情况下，第一年末的5元值多少钱呢？值5/（1+10%）≈4.55元，这个计算的含义是，如果现在给我4.55元，然后假如工商银行有一个10%利率的存款，我存进去，一年后我就可以连本带息得到5元，因而在10%的收益率要求下，一年后的5元等价于现在的4.55元。

同样，第二年末的5元，就等于5÷（1+10%）÷（1+10%）=4.13元。原理是将第二年末的5元，等于第一年末4.55元，然后第一年末的4.55又等于现在的4.13元。

同理，第三年末的105元，就等于105÷（1+10%）÷（1+10%）÷（1+10%）=78.89元，含义同样，现在你给我78.89元，我去存年收益10%的存款，三年后同样能拿到105元，因此在10%的收益率假设下，三年后的105元就等价于今天的78.89元。

综上所述，如果我想获得10%的回报，这张债券我最高出价只能是4.55+4.13+78.89=87.57元。

上面这个计算过程，就叫做现金流折现，而这个10%就叫折现率。它的逻辑非常清晰，这张债券全部生命周期里（三年），带给我的全部现金流是三年内的利息15元，加上三年后还本100元，合计115元，按照10%的折现率计算，它的价值就是87.57元。估值结束。

然而，股市里可没有这么纯正的投资品。

首先，公司股票没有到期还本之说；

其次，公司经营利润可不一定和债券利息一样，全是白花花的现金，有些利润可能是会计做账作出来的，是欠条，水中花镜中月；

再次，即便是含（现）金量十足的利润，但公司也不能像债券利息一样全部给你，它经常还要投钱进去更新设备或者扩产什么的，需要资本再投入；

最后，公司每年赚多少钱可没人给你打保票。

这四个难题，就造成了股票无法象债券一样清晰的计算出来一个准确的价值，这才是“估值”的“估”字的含义。

怎么解决呢？

首先，公司股票没有到期还本一说，我们的“本”就得依赖下一位接盘侠出价才能拿回来。接盘侠在什么价格“一定”会来，这是股市里首先要考虑的问题。只有这个确定了，我们的“本”才能保住，避免了我们想别人的“息”，别人谋走了我们的“本”；

其次，公司的利润要区分是真赚钱（现金）了，还是只赚账上数字。如果只是账上数字，你还得估算它何时变成钱，能变成多少钱；

再次，如果你计算出公司创造出的含金量十足的利润数字，由于这利润也不能分光，公司可能还要更新设备或者扩产什么的。我们还需要去厘清，哪些投入是维持现有获利能力必须耗费掉的钱，哪些是为了扩大获利能力的新投资。对于维持现有获利能力的钱，我们将它当做费用处理（就叫维持费吧）。每年获取的含金量十足的利润里，减去维持费，剩下的就是自由现金流。每年能创造出来的自由现金流，加上你计算的接盘侠会给的钱，一起按照你想要的回报率（折现率），按照不同年限收到的钱分别折现后加总，就得到了这个公司的估值；

然而，由于这些东西都是你的估算，既没有国务院文件，也没有银行担保，所以我们还需要给这个估值打个折扣，算成你承担未知风险的代价（风险溢价），最终，你可以买入的价格，出来了。除了你要求的折现率是个确定的数字以外（你可以任意精确到小数点后面N位，只是折现率越高，显然自己能出的价格就越低，买不到的可能性就越大），

另外的东西都是变量：

1）接盘侠出价；
2）利润真假；
3）每年的自由现金流（它几乎不可能是一模一样多，可能还有波动）；
4）折扣。这四个变量+折现率，任何一个因素的变化，都可能造成“估值”的不同。

赔钱的投资决定，一定是以下一种或几种因素：

①过高的估计了接盘侠出价，被市场繁荣骗；
②将假利润当做了真利润，被公司会计骗；
③高估了每年产生的自由现金流，被自己的乐观骗；
④折扣要求太少，被不确定性骗。

不容易吧？本来就不容易。谁说投资赚钱容易，那一定是骗你的。投资很简单，但并不容易。

要赚钱的投资决策，一定是

①保守估计接盘侠的出价；
②仔细甄别真假报表利润；
③确认自己能够“大体”估算该企业的自由现金流；
④至少留出30%以上折扣。

当然，虽然不容易，但也很简单，比如老唐就多次在雪球说过，我的估值法很简单，两句话：

①三年后15倍市盈率卖出能获利100%，我就会买；
②高杠杆企业打7折。

这里代表着：

①三年内有机会在15倍市盈率水平交给接盘侠；
②能确认利润为真；
③能大体预测出三年后的利润水平；
④留有一定的折扣，实际上三年能赚百分之五六十就已经满意了。

难点在②，但最难是③。认真读财报——解决②；理解企业、选择那些至少能看清楚三年以后净利润水平的企业——解决问题③，这没有捷径，凡是说有捷径的，要么傻要么坏。 查看全部

巴菲特说过：“投资只需要做两件事，如何给企业估值和如何利用市场情绪。”

股票价格短期受市场情绪影响，长期必然是由内在价值决定。每1只股票背后都有1家实实在在的公司，这家公司的持续盈利能力和账面资产价值决定了其真正的内在价值。让我深入地讨论一下估值的艺术吧！

 
1：川菜馆的内在价值？

经商20多年的佟总约我到办公室，他这样跟我说：“我想买些股票，你帮我出出主意吧。”我告诉他：“佟总，股票投资说难也不难，你首先要懂估值，然后要有耐心，…..。”我的话还没有说完，佟总摇着脑袋说：“可我不懂估值啊？”

我大声地说：“佟总，你懂啊！你做了20多年的生意，怎么可能不懂估值呢？如果你希望买下楼下的川菜馆，你看了如下的一组数据，你肯定就知道这家川菜馆值多少钱了！”






我们清晰地看到，这家川菜馆的净利润还是非常稳定的，股东年均获利50万元，相当于每年的净资产回报率10%。我们认为10年总净利润500万元就应该是这家川菜馆的内在价值。

我想，精明地佟总不会愚蠢地用2500万买下这家年均盈利50万的川菜馆。他一定非常清楚地知道那500万账面资产是有些水分的，如果马上清算，佟总不可能拿回500万现金。所以，佟总一定会为自己留出满意的安全边际，他可能只愿意花300-400万盘下这家川菜馆。


2：我们对估值的理解

在我们眼里，1家公司的内在价值是就是其未来10年可以为股东创造的净利润总金额。

为什么是10年呢？

我们是基于实体公司的实际回报提出了10年的标准。全美工商业企业几十年来平均净资产回报率一直在12%附近波动，这意味着美国公司的股东平均回收买入成本的时间是8-9年。

中国公司的Roe水平低于美国。据2018年最新数据，上证指数公司最新净资产回报率为10.35%，深证指数公司为9.87%，中小板公司为10.11%，创业板公司为10.81%。我们清晰地看到，中国上市公司整体的净资产收益率应该在10%左右。可以这样理解，如果用1倍市净率买进沪深指数的所有公司，股东平均回收成本的时间大概在10年左右。

股票就是生意。股票市场的长期持有者和各行各业实体公司老板没有本质区别。既然是生意，我们就理所应当地用生意的回报情况思考问题，如果我们在深圳创建一家手机加工厂，我们需要先投入很大的一笔资金，去购置厂房和设备，去招聘工人，我们不可能明天就拿回我们投入的成本，那怎么都需要很长的一段时间，我想对于生意人平均回收成本来说，10年应该是比较公平的时间。

佟总盘下了那家川菜馆，也要持续经营好几年才能够真正获得利润，菜要一盘一盘地炒，生意要一天一天地做。股票市场上的投机者与我们想得完全不一样，他们希望明天就获得利润，我们这些生意人远比投机者更有耐心。

 
3：估值模型

我们提出如下的估值模型，






我们按复合均速设计了估值模型。但要知道，现实中公司的净利润变化曲线不可能是均速的。我们认为，1家净利润保持十年复合增长5%的小型中药公司的合理市盈率就应该在13.21倍。如果您用13.21倍买进1家净利润年复合增长5%的小型中药公司，这个生意让您回收成本的时间整好是10年。我们理解，这家公司的内在价值应该在13.21倍。

如果我们找到了1家品质极其优质的公司，其未来十年净利润的复合增长率高达25%，这家公司现在就应该值41.57倍市盈率。而我们常常提到的那家盈利水平毫无增长的川菜馆，它的内在价值只有10倍市盈率。

 
4：估值案例

我们回到2007年末，看看当时贵州茅台600519内在价值是多少？

研究茅台多年的资深专家董宝珍先生做过统计，在过去的50-60年贵州茅台营业收入保持25%-30%的复合增长率，驱动营业收入高速增长的两个动力来源于产量和出厂价的双提升。我们今天不去讨论贵州茅台的定性分析。假设我们在2007年已经对贵州茅台进行了周详的定量分析和定性思考，我们不难得出一个结论：2007-2017年贵州茅台的净利润符合增长率应该在25%左右，于是我们评估了2007年末贵州茅台的内在价值，






站在2007年末时点，我们认为2007-2017年复合增速保持25%的贵州茅台合理的内在价值为1232.85亿，对应2007年29.66亿净利润的静态市盈率41.57倍。如果贵州茅台真地保持25%的均速至2017年，我们只用10年就可以收回2007年末1232.85亿的全部买入成本，也就是说，2007年末41.57倍静态市盈率在我们眼中的动态市盈率只有10倍。

实际情况是怎么样呢？

2007-2017年，贵州茅台净利润从29.66亿增长至270.79亿，复合增长率24.75%。接近我们判断的25%。2008-2017年，贵州茅台为上市公司股东贡献税后净利润合计1251.21亿。

2007年12月31日，贵州茅台的收盘市值为2095.24亿，对应29.66亿净利润的静态市盈率为70.64倍。这意味着2007-2017年贵州茅台税后净利润必须保证至少34%的增速，才能支撑70.64倍的内在价值估值。这显然是高估这家公司的能力了。

 
5：格雷厄姆的估值公式

格雷厄姆也提出过自己对公司的估值方法，他认为1家成长型的公司合理市盈率=增长率*2+8.5。我们对格雷厄姆的标准是有2个疑问

1.      格雷厄姆并未就增长率的时间给出准确的答案。
2.      这个估值标准缺少安全边际。

如果1家公司保持3年25%复利增速并在此后净利润不再增长，其十年的复合增速只有6.91%。我们认为，只有10年的复利增长速度才是评估内在价值的合理标准。

同时，按格雷厄姆的估值公司，1家即使短期保持10%增长的公司合理估值应该=10*2+8.5=28.5倍。这太缺少安全边际了！按我们的估值标准，保持10年复利增速10%的公司其内在价值应该是17.53倍市盈率，远远低于格雷厄姆的标准。

应该说，格雷厄姆关于市场先生的比喻是当之无愧地“证券之父“的标准，1000年都不落伍。但格雷厄姆的公式就很值得推敲了。

 
6：巴菲特对估值的定义

巴菲特认为：“一家企业的内在价值就是这家企业存续期内总现金流的贴现值。”

我们认为，奥马哈先知给出的一定是企业内在价值的最终极答案。但巴菲特的方法却让我们的评估难以计算，我们真得不知道到底招商银行的存续期到底是50年还是150年，折现率在不同时期也受到宏观经济的不同影响。这个无比正确的答案让我们无从思考更无法计算。查理.芒格也曾风趣地说过：“我从没见沃伦计算过那个东西。”所以我们认为，“1家公司的内在价值是就是其未来10年可以为股东创造的净利润总金额”虽不能100%反应1家公司的内在价值，但不失可操作性。

我们也非常愿意为自己买入股票留出更严格的安全边际，这样可能会放过一些投资机会，但保证了我们在这个市场的足够安全。 查看全部