投资研究
投资故事
巴菲特经典演讲：格雷厄姆和多德都市里的超级投资者
编者按：
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。
无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。
在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。
这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。
假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。
这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”
这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”
无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。
科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。
我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。
当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。
同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。
对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。
这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。
我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。
第一位是Walter。这是他的业绩
在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。
第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。
在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。
Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。
这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：
Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。
这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。
Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。
Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？
Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。
如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。
Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。
好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。
我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。
在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。
你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。
最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。 查看全部
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。
无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。
在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。
这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。
假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。
这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”
这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”
无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。
科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。
我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。
当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。
同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。
对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。
这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。
我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。
第一位是Walter。这是他的业绩
在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。
第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。
在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。
Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。
这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：
Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。
这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。
Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。
Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？
Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。
如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。
Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。
好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。
我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。
在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。
你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。
最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。 查看全部
编者按：
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。
无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。
在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。
这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。
假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。
这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”
这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”
无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。
科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。
我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。
当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。
同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。
对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。
这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。
我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。
第一位是Walter。这是他的业绩
在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。
第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。
在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。
Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。
这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：
Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。
这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。
Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。
Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？
Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。
如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。
Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。
好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。
我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。
在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。
你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。
最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。
无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。
在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。
这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。
假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。
这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”
这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”
无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。
科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。
我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。
当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。
同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。
对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。
这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。
我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。
第一位是Walter。这是他的业绩
在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。
第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。
在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。
Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。
这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：
Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。
这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。
Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。
Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？
Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。
如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。
Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。
好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。
我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。
在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。
你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。
最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。
巴菲特60年代牛市退隐的启示
美国60年代末的故事泡沫和A股今天很象；形形色色的概念炒作，奇高的市盈率；全国学生营销公司，让人想起全通教育；与中国的今天相比，就差一个国家牛市的概念。
当牛市破裂时，一片哀嚎。科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
本文摘自《巴菲特传》，作者罗杰•洛温斯坦。
巴菲特在美国牛熊市时的投资
60年代末的牛市到熊市
1967 年年初，巴菲特觉得有必要提醒合伙人，最近一些新成立的共同基金在业绩上已经超过了自己。另外，他还警告说，自己原先泉涌不断的灵感现在正”慢慢枯竭”。尽管他不分昼夜地寻找投资机会，但是他的话语中还是透露出一种悲凉。他说：”如果自己灵感的源泉已经完全枯竭，我就会立刻如实地告诉合伙人，以便于大家做出更加合理的投资决策。”
巴菲特之所以会说出这些可怕的预言，正是因为华尔街出现了非理性的投机冲动。对于很多基金经理来说，这是股市高歌猛进的岁月。大家对电子类股票趋之若鹜，每一只新发行的电子类股票都被当作第二个施乐公司，受到一路追捧。难道是华尔街突然涌现出了一大批电子专家吗？如果有谁提出这样的问题，那就说明他并没有真正了解这个时代。当年的华尔街把电子类股票奉为至宝。像美国音乐协会之类不起眼的股票，都因把自己称作“太空之声电子公司”而摇身变成了股市上的宠儿。
之后出现的是股民对高科技股的追捧，推动这股狂潮的是一些大型企业集团，比如国际电话电报公司、利顿实业公司和凌－特姆科－沃特公司等，它们掀起了一股兼并狂潮。那个时代对经济充满信心的公众不相信官僚主义，而是将信心注入这些庞大的组织（或技术）。
在这种投机时代，一个单纯的题材，就能把一只股票的价格捧上天去。全国学生营销公司的股票就是一个典型的例子，它以每股6 美元的价位开始向公众发售，在一年之内股价就飞涨到每股82 美元。全国学生营销公司是一个名叫科尔特斯·威斯利·兰德尔的人想出的点子，他是一个30 岁左右的大帅哥。该公司把很多名义上经营与年轻人相关物品的公司集合在一起，例如图书公司、唱片公司以及青年航空旅行卡公司等。因此，他借用公众疯狂追逐的一个题材新宠“年轻人”，打造出了一个商业帝国。兰德尔是个老奸巨猾的销售商，他对证券分析师们用尽甜言蜜语以讨对方欢心，带着他们到自己在弗吉尼亚州的城堡度假，还在自己的喷气式飞机上和他们通电话。每年，兰德尔都会预计公司的投资回报率将增加3 倍。而每次，他都能达到自己的目标——尽管没有公司会计师的协助，他也能实现这一目标。他博得了华尔街的信任，把股价推到了每股140 美元的高位。这不禁让人想起了经济学大师加尔布雷斯的那番评论：”也许为了片刻的富有，忍受长久的贫穷也是值得的。”甚至连银行家信托公司、摩根保证信托公司以及哈佛捐赠基金也都买了兰德尔的公司的股票。
人们不禁会感到诧异，这些投资界的翘楚竟然如此容易受骗上当。其原因在于他们都害怕自己居人之后，他们面对的选择是：要么买进热门股票，毕竟它们都在升值；要么就冒险暂时落后于人。而那些落在其他基金后面的基金经理，甚至在一个季度或两个季度里都无法得到新的注资。处于这种投机时代，基金经理除了加仓别无选择。
1968 年，美国的政局陷入动荡，但是股市的红火却达到了近乎疯狂的地步。纽约大盘的日平均成交量高达1300 万股，比1967 年高峰时的纪录还要高出30% 。1968 年6 月13 日，日成交量暴增至2100 万股。
让人感到惊奇的是，一个股票投资奇才在这样一个快节奏的时代，却能够继续踏实地留在相对偏僻的内布拉斯加州。巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
这确实是一句非常具有美国中西部风格的话，而且揭示了事物的本质。它的潜台词就是美德有朝一日也有可能变成罪恶，这与华尔街上芸芸众生普遍接受的至理名言恰好相反。
到了1968 年年底，美国股市的牛市逐渐显得底气不足了，一些大公司的泡沫纷纷破灭。牛市正断断续续发出终结前的呻吟，而华尔街的专家们不顾已经很高的整体市盈率，依然在拼命地推荐热门股票。美林公司买进了市盈率为39 倍的IBM 公司股票，巴奇证券公司把施乐公司的股票推高到50 倍的市盈率，布莱尔公司将雅芳公司的市盈率抬高到56 倍。在这样的高盈利水平下，一个把自己所有资产都压在雅芳公司股票上的投资者需要半个世纪的时间才能抽回他的资金。难道它真能“值”那么多钱吗？一个基金经理表达了自己的看法，他认为在某个特定时刻股民们认为某种股票价值多少，股票就真能值多少。每一个大学的捐赠基金都觉得“应该持有IBM 、宝丽来和施乐公司等热门股票。因此，我觉得他们会做得不错”。巴菲特提醒人们不要忘记一个从表面上难以发现的微妙区别：”价格是你所掏的钱，而价值才是你真正得到的。”
这些都已经没有任何意义了。最后，局面已无法扭转，巴菲特对找到理想的股票彻底失望了。1969 年5 月，巴菲特拿定了主意。因为担心自己陷入惨境，同时也担心自己多年来赚到的家业付诸东流，巴菲特做出了一件让人目瞪口呆的事，他宣布离开投资界。有关他开始清算巴菲特合伙公司的消息震惊了所有的合伙人。就在这个时候，当牛市掀起一波波高潮时，他却准备隐退了。
“股市的这种投资局面让我无所适从，我也不希望去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。”
巴菲特做出这一决定的勇气是难能可贵的。在华尔街，人们绝不会主动关闭一个企业并偿还资金，更不会在鼎盛时期这样做，也不会在公司取得最佳业绩之后主动这样做。之前，根本就没有人这样做过。巴菲特其实有很多条路可以走，他可以选择把股票清仓，将股市上的资产换成现金以等待时机，每个合伙人都渴望由他来运作资金，而他也总是感到肩上有一种无法推卸的责任，要带领整个合伙公司向前迈进。自从1967 年他写给合伙人那封具有里程碑意义的信以来，他曾经试图不要干得那么像“拼命三郎”，但是，只要他继续待在“这个舞台上”，他就绝不可能真正活得悠然自得。
“如果我要融入公众之中，我就身不由己地要参与竞争。我明白，我并不想毕生都忙于超越其他的投资经理，让自己完全放慢脚步，唯一可行的办法就是放下为上，让者有余。”
大家也开始察觉到，巴菲特急流勇退的决定日渐显得英明。直到5 月，道琼斯指数都一直停留在1 000 点左右的高位。但到了6 月，道琼斯指数猛跌到900 点以下，一只只被高估的个股的泡沫纷纷破灭。利顿实业公司是当时典型的大盘蓝筹股，它的股价比极盛时期下跌了70% ；凌－特姆科－沃特公司的股价也从每股169 美元一路狂泻到25 美元。华尔街的证券经纪公司纷纷倒闭。纽约证券交易所大厅内原来悬挂着的醒目标语—“在美国商界拥有你的股份”，后来也悄无声息地被撤下了。
科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
70年代末的熊市到牛市
70年代末期华尔街股票交易市场上的奇怪景象。巴菲特推荐的股票遍地都是，但是没有人愿意购买。因为70年代中期美国经济不景气，所有大报头版都刊登着阴霾笼罩的消息：美元贬值、日元升值、石油输出国组织动作频繁、美国国内能源短缺、民众普遍认为美国在走下坡路。
5年前美国经济也面临着同样的衰退局面，最后华尔街度过难关，迎来了历史上最强劲有力的一波经济复苏。但是这并不能给人以安慰，金融市场的运行是有周期的，但只有在回眸时才能看得清楚。而在市场行情展开的时候，投资者却像被迷雾遮住视线，难以预知未来，觉得市场的每一点变化都是独特的。70年代末，通货膨胀率高达让人头疼的13%，华尔街的贷款利率也达到了两位数。“别把资产都压在股票上”成为共同观点。
巴菲特认为股票代表着美国投资者的未来，因此他备受冷嘲热讽。在1979年的一封信中，巴菲特写道，他惊讶的发现“养老基金经理们当年只把手头9%的资金投入股票，他们本应着眼于长远投资，这种做法实在是鼠目寸光”。
其实任何人都不否认股票很便宜，但是与过去的每次熊市都一样，这些基金经理们都在等待局势明朗的一天。制造商汉诺威从市场中抽出了60%的资金，资深投资顾问维克多.梅龙解释说：“有些问题还悬而未决，局势还不够明朗。”
《商业周刊》的预言更是让人揪心，1979年8月一期，它的封面标题让人过目不忘——《股票的终结》。这篇文章写得很有创意，细致入微的刻画了股市的不景气。这篇文章建议人们投资于货币市场、快餐特许经营权或珍贵的邮票，股票则已经过时了。股价太低，这是“一瀑死水”，证明股市不但人气不旺，而且已经步入了坟墓。
巴菲特的观点恰好相反，同一周，他在《福布斯》撰文批评了这些养老金经理们胆小懦弱的本性和过时的明智：“未来之事永远没人知道，但是当大家都看好股市的时候再入场价格就高了，那些着眼于长远的投资者一直都需要学着如何与不确定性周旋。”
1982年，伯克希尔·哈撒韦的股票价格大涨到每股750美元，这个数字可以反映出伯克希尔·哈撒韦在投资组合上的盈利。1983年5月，道琼斯指数已经攀升到了1232点，比《商业周刊》宣判股市死刑时高出366点。《商业周刊》现在又说股市已经复活了。“华尔街到处流传着这家杂志重新发现了股票价值的惊人消息。” 查看全部
当牛市破裂时，一片哀嚎。科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
本文摘自《巴菲特传》，作者罗杰•洛温斯坦。
巴菲特在美国牛熊市时的投资
60年代末的牛市到熊市
1967 年年初，巴菲特觉得有必要提醒合伙人，最近一些新成立的共同基金在业绩上已经超过了自己。另外，他还警告说，自己原先泉涌不断的灵感现在正”慢慢枯竭”。尽管他不分昼夜地寻找投资机会，但是他的话语中还是透露出一种悲凉。他说：”如果自己灵感的源泉已经完全枯竭，我就会立刻如实地告诉合伙人，以便于大家做出更加合理的投资决策。”
巴菲特之所以会说出这些可怕的预言，正是因为华尔街出现了非理性的投机冲动。对于很多基金经理来说，这是股市高歌猛进的岁月。大家对电子类股票趋之若鹜，每一只新发行的电子类股票都被当作第二个施乐公司，受到一路追捧。难道是华尔街突然涌现出了一大批电子专家吗？如果有谁提出这样的问题，那就说明他并没有真正了解这个时代。当年的华尔街把电子类股票奉为至宝。像美国音乐协会之类不起眼的股票，都因把自己称作“太空之声电子公司”而摇身变成了股市上的宠儿。
之后出现的是股民对高科技股的追捧，推动这股狂潮的是一些大型企业集团，比如国际电话电报公司、利顿实业公司和凌－特姆科－沃特公司等，它们掀起了一股兼并狂潮。那个时代对经济充满信心的公众不相信官僚主义，而是将信心注入这些庞大的组织（或技术）。
在这种投机时代，一个单纯的题材，就能把一只股票的价格捧上天去。全国学生营销公司的股票就是一个典型的例子，它以每股6 美元的价位开始向公众发售，在一年之内股价就飞涨到每股82 美元。全国学生营销公司是一个名叫科尔特斯·威斯利·兰德尔的人想出的点子，他是一个30 岁左右的大帅哥。该公司把很多名义上经营与年轻人相关物品的公司集合在一起，例如图书公司、唱片公司以及青年航空旅行卡公司等。因此，他借用公众疯狂追逐的一个题材新宠“年轻人”，打造出了一个商业帝国。兰德尔是个老奸巨猾的销售商，他对证券分析师们用尽甜言蜜语以讨对方欢心，带着他们到自己在弗吉尼亚州的城堡度假，还在自己的喷气式飞机上和他们通电话。每年，兰德尔都会预计公司的投资回报率将增加3 倍。而每次，他都能达到自己的目标——尽管没有公司会计师的协助，他也能实现这一目标。他博得了华尔街的信任，把股价推到了每股140 美元的高位。这不禁让人想起了经济学大师加尔布雷斯的那番评论：”也许为了片刻的富有，忍受长久的贫穷也是值得的。”甚至连银行家信托公司、摩根保证信托公司以及哈佛捐赠基金也都买了兰德尔的公司的股票。
人们不禁会感到诧异，这些投资界的翘楚竟然如此容易受骗上当。其原因在于他们都害怕自己居人之后，他们面对的选择是：要么买进热门股票，毕竟它们都在升值；要么就冒险暂时落后于人。而那些落在其他基金后面的基金经理，甚至在一个季度或两个季度里都无法得到新的注资。处于这种投机时代，基金经理除了加仓别无选择。
1968 年，美国的政局陷入动荡，但是股市的红火却达到了近乎疯狂的地步。纽约大盘的日平均成交量高达1300 万股，比1967 年高峰时的纪录还要高出30% 。1968 年6 月13 日，日成交量暴增至2100 万股。
让人感到惊奇的是，一个股票投资奇才在这样一个快节奏的时代，却能够继续踏实地留在相对偏僻的内布拉斯加州。巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
这确实是一句非常具有美国中西部风格的话，而且揭示了事物的本质。它的潜台词就是美德有朝一日也有可能变成罪恶，这与华尔街上芸芸众生普遍接受的至理名言恰好相反。
到了1968 年年底，美国股市的牛市逐渐显得底气不足了，一些大公司的泡沫纷纷破灭。牛市正断断续续发出终结前的呻吟，而华尔街的专家们不顾已经很高的整体市盈率，依然在拼命地推荐热门股票。美林公司买进了市盈率为39 倍的IBM 公司股票，巴奇证券公司把施乐公司的股票推高到50 倍的市盈率，布莱尔公司将雅芳公司的市盈率抬高到56 倍。在这样的高盈利水平下，一个把自己所有资产都压在雅芳公司股票上的投资者需要半个世纪的时间才能抽回他的资金。难道它真能“值”那么多钱吗？一个基金经理表达了自己的看法，他认为在某个特定时刻股民们认为某种股票价值多少，股票就真能值多少。每一个大学的捐赠基金都觉得“应该持有IBM 、宝丽来和施乐公司等热门股票。因此，我觉得他们会做得不错”。巴菲特提醒人们不要忘记一个从表面上难以发现的微妙区别：”价格是你所掏的钱，而价值才是你真正得到的。”
这些都已经没有任何意义了。最后，局面已无法扭转，巴菲特对找到理想的股票彻底失望了。1969 年5 月，巴菲特拿定了主意。因为担心自己陷入惨境，同时也担心自己多年来赚到的家业付诸东流，巴菲特做出了一件让人目瞪口呆的事，他宣布离开投资界。有关他开始清算巴菲特合伙公司的消息震惊了所有的合伙人。就在这个时候，当牛市掀起一波波高潮时，他却准备隐退了。
“股市的这种投资局面让我无所适从，我也不希望去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。”
巴菲特做出这一决定的勇气是难能可贵的。在华尔街，人们绝不会主动关闭一个企业并偿还资金，更不会在鼎盛时期这样做，也不会在公司取得最佳业绩之后主动这样做。之前，根本就没有人这样做过。巴菲特其实有很多条路可以走，他可以选择把股票清仓，将股市上的资产换成现金以等待时机，每个合伙人都渴望由他来运作资金，而他也总是感到肩上有一种无法推卸的责任，要带领整个合伙公司向前迈进。自从1967 年他写给合伙人那封具有里程碑意义的信以来，他曾经试图不要干得那么像“拼命三郎”，但是，只要他继续待在“这个舞台上”，他就绝不可能真正活得悠然自得。
“如果我要融入公众之中，我就身不由己地要参与竞争。我明白，我并不想毕生都忙于超越其他的投资经理，让自己完全放慢脚步，唯一可行的办法就是放下为上，让者有余。”
大家也开始察觉到，巴菲特急流勇退的决定日渐显得英明。直到5 月，道琼斯指数都一直停留在1 000 点左右的高位。但到了6 月，道琼斯指数猛跌到900 点以下，一只只被高估的个股的泡沫纷纷破灭。利顿实业公司是当时典型的大盘蓝筹股，它的股价比极盛时期下跌了70% ；凌－特姆科－沃特公司的股价也从每股169 美元一路狂泻到25 美元。华尔街的证券经纪公司纷纷倒闭。纽约证券交易所大厅内原来悬挂着的醒目标语—“在美国商界拥有你的股份”，后来也悄无声息地被撤下了。
科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
70年代末的熊市到牛市
70年代末期华尔街股票交易市场上的奇怪景象。巴菲特推荐的股票遍地都是，但是没有人愿意购买。因为70年代中期美国经济不景气，所有大报头版都刊登着阴霾笼罩的消息：美元贬值、日元升值、石油输出国组织动作频繁、美国国内能源短缺、民众普遍认为美国在走下坡路。
5年前美国经济也面临着同样的衰退局面，最后华尔街度过难关，迎来了历史上最强劲有力的一波经济复苏。但是这并不能给人以安慰，金融市场的运行是有周期的，但只有在回眸时才能看得清楚。而在市场行情展开的时候，投资者却像被迷雾遮住视线，难以预知未来，觉得市场的每一点变化都是独特的。70年代末，通货膨胀率高达让人头疼的13%，华尔街的贷款利率也达到了两位数。“别把资产都压在股票上”成为共同观点。
巴菲特认为股票代表着美国投资者的未来，因此他备受冷嘲热讽。在1979年的一封信中，巴菲特写道，他惊讶的发现“养老基金经理们当年只把手头9%的资金投入股票，他们本应着眼于长远投资，这种做法实在是鼠目寸光”。
其实任何人都不否认股票很便宜，但是与过去的每次熊市都一样，这些基金经理们都在等待局势明朗的一天。制造商汉诺威从市场中抽出了60%的资金，资深投资顾问维克多.梅龙解释说：“有些问题还悬而未决，局势还不够明朗。”
《商业周刊》的预言更是让人揪心，1979年8月一期，它的封面标题让人过目不忘——《股票的终结》。这篇文章写得很有创意，细致入微的刻画了股市的不景气。这篇文章建议人们投资于货币市场、快餐特许经营权或珍贵的邮票，股票则已经过时了。股价太低，这是“一瀑死水”，证明股市不但人气不旺，而且已经步入了坟墓。
巴菲特的观点恰好相反，同一周，他在《福布斯》撰文批评了这些养老金经理们胆小懦弱的本性和过时的明智：“未来之事永远没人知道，但是当大家都看好股市的时候再入场价格就高了，那些着眼于长远的投资者一直都需要学着如何与不确定性周旋。”
1982年，伯克希尔·哈撒韦的股票价格大涨到每股750美元，这个数字可以反映出伯克希尔·哈撒韦在投资组合上的盈利。1983年5月，道琼斯指数已经攀升到了1232点，比《商业周刊》宣判股市死刑时高出366点。《商业周刊》现在又说股市已经复活了。“华尔街到处流传着这家杂志重新发现了股票价值的惊人消息。” 查看全部
美国60年代末的故事泡沫和A股今天很象；形形色色的概念炒作，奇高的市盈率；全国学生营销公司，让人想起全通教育；与中国的今天相比，就差一个国家牛市的概念。
当牛市破裂时，一片哀嚎。科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
本文摘自《巴菲特传》，作者罗杰•洛温斯坦。
巴菲特在美国牛熊市时的投资
60年代末的牛市到熊市
1967 年年初，巴菲特觉得有必要提醒合伙人，最近一些新成立的共同基金在业绩上已经超过了自己。另外，他还警告说，自己原先泉涌不断的灵感现在正”慢慢枯竭”。尽管他不分昼夜地寻找投资机会，但是他的话语中还是透露出一种悲凉。他说：”如果自己灵感的源泉已经完全枯竭，我就会立刻如实地告诉合伙人，以便于大家做出更加合理的投资决策。”
巴菲特之所以会说出这些可怕的预言，正是因为华尔街出现了非理性的投机冲动。对于很多基金经理来说，这是股市高歌猛进的岁月。大家对电子类股票趋之若鹜，每一只新发行的电子类股票都被当作第二个施乐公司，受到一路追捧。难道是华尔街突然涌现出了一大批电子专家吗？如果有谁提出这样的问题，那就说明他并没有真正了解这个时代。当年的华尔街把电子类股票奉为至宝。像美国音乐协会之类不起眼的股票，都因把自己称作“太空之声电子公司”而摇身变成了股市上的宠儿。
之后出现的是股民对高科技股的追捧，推动这股狂潮的是一些大型企业集团，比如国际电话电报公司、利顿实业公司和凌－特姆科－沃特公司等，它们掀起了一股兼并狂潮。那个时代对经济充满信心的公众不相信官僚主义，而是将信心注入这些庞大的组织（或技术）。
在这种投机时代，一个单纯的题材，就能把一只股票的价格捧上天去。全国学生营销公司的股票就是一个典型的例子，它以每股6 美元的价位开始向公众发售，在一年之内股价就飞涨到每股82 美元。全国学生营销公司是一个名叫科尔特斯·威斯利·兰德尔的人想出的点子，他是一个30 岁左右的大帅哥。该公司把很多名义上经营与年轻人相关物品的公司集合在一起，例如图书公司、唱片公司以及青年航空旅行卡公司等。因此，他借用公众疯狂追逐的一个题材新宠“年轻人”，打造出了一个商业帝国。兰德尔是个老奸巨猾的销售商，他对证券分析师们用尽甜言蜜语以讨对方欢心，带着他们到自己在弗吉尼亚州的城堡度假，还在自己的喷气式飞机上和他们通电话。每年，兰德尔都会预计公司的投资回报率将增加3 倍。而每次，他都能达到自己的目标——尽管没有公司会计师的协助，他也能实现这一目标。他博得了华尔街的信任，把股价推到了每股140 美元的高位。这不禁让人想起了经济学大师加尔布雷斯的那番评论：”也许为了片刻的富有，忍受长久的贫穷也是值得的。”甚至连银行家信托公司、摩根保证信托公司以及哈佛捐赠基金也都买了兰德尔的公司的股票。
人们不禁会感到诧异，这些投资界的翘楚竟然如此容易受骗上当。其原因在于他们都害怕自己居人之后，他们面对的选择是：要么买进热门股票，毕竟它们都在升值；要么就冒险暂时落后于人。而那些落在其他基金后面的基金经理，甚至在一个季度或两个季度里都无法得到新的注资。处于这种投机时代，基金经理除了加仓别无选择。
1968 年，美国的政局陷入动荡，但是股市的红火却达到了近乎疯狂的地步。纽约大盘的日平均成交量高达1300 万股，比1967 年高峰时的纪录还要高出30% 。1968 年6 月13 日，日成交量暴增至2100 万股。
让人感到惊奇的是，一个股票投资奇才在这样一个快节奏的时代，却能够继续踏实地留在相对偏僻的内布拉斯加州。巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
这确实是一句非常具有美国中西部风格的话，而且揭示了事物的本质。它的潜台词就是美德有朝一日也有可能变成罪恶，这与华尔街上芸芸众生普遍接受的至理名言恰好相反。
到了1968 年年底，美国股市的牛市逐渐显得底气不足了，一些大公司的泡沫纷纷破灭。牛市正断断续续发出终结前的呻吟，而华尔街的专家们不顾已经很高的整体市盈率，依然在拼命地推荐热门股票。美林公司买进了市盈率为39 倍的IBM 公司股票，巴奇证券公司把施乐公司的股票推高到50 倍的市盈率，布莱尔公司将雅芳公司的市盈率抬高到56 倍。在这样的高盈利水平下，一个把自己所有资产都压在雅芳公司股票上的投资者需要半个世纪的时间才能抽回他的资金。难道它真能“值”那么多钱吗？一个基金经理表达了自己的看法，他认为在某个特定时刻股民们认为某种股票价值多少，股票就真能值多少。每一个大学的捐赠基金都觉得“应该持有IBM 、宝丽来和施乐公司等热门股票。因此，我觉得他们会做得不错”。巴菲特提醒人们不要忘记一个从表面上难以发现的微妙区别：”价格是你所掏的钱，而价值才是你真正得到的。”
这些都已经没有任何意义了。最后，局面已无法扭转，巴菲特对找到理想的股票彻底失望了。1969 年5 月，巴菲特拿定了主意。因为担心自己陷入惨境，同时也担心自己多年来赚到的家业付诸东流，巴菲特做出了一件让人目瞪口呆的事，他宣布离开投资界。有关他开始清算巴菲特合伙公司的消息震惊了所有的合伙人。就在这个时候，当牛市掀起一波波高潮时，他却准备隐退了。
“股市的这种投资局面让我无所适从，我也不希望去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。”
巴菲特做出这一决定的勇气是难能可贵的。在华尔街，人们绝不会主动关闭一个企业并偿还资金，更不会在鼎盛时期这样做，也不会在公司取得最佳业绩之后主动这样做。之前，根本就没有人这样做过。巴菲特其实有很多条路可以走，他可以选择把股票清仓，将股市上的资产换成现金以等待时机，每个合伙人都渴望由他来运作资金，而他也总是感到肩上有一种无法推卸的责任，要带领整个合伙公司向前迈进。自从1967 年他写给合伙人那封具有里程碑意义的信以来，他曾经试图不要干得那么像“拼命三郎”，但是，只要他继续待在“这个舞台上”，他就绝不可能真正活得悠然自得。
“如果我要融入公众之中，我就身不由己地要参与竞争。我明白，我并不想毕生都忙于超越其他的投资经理，让自己完全放慢脚步，唯一可行的办法就是放下为上，让者有余。”
大家也开始察觉到，巴菲特急流勇退的决定日渐显得英明。直到5 月，道琼斯指数都一直停留在1 000 点左右的高位。但到了6 月，道琼斯指数猛跌到900 点以下，一只只被高估的个股的泡沫纷纷破灭。利顿实业公司是当时典型的大盘蓝筹股，它的股价比极盛时期下跌了70% ；凌－特姆科－沃特公司的股价也从每股169 美元一路狂泻到25 美元。华尔街的证券经纪公司纷纷倒闭。纽约证券交易所大厅内原来悬挂着的醒目标语—“在美国商界拥有你的股份”，后来也悄无声息地被撤下了。
科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
70年代末的熊市到牛市
70年代末期华尔街股票交易市场上的奇怪景象。巴菲特推荐的股票遍地都是，但是没有人愿意购买。因为70年代中期美国经济不景气，所有大报头版都刊登着阴霾笼罩的消息：美元贬值、日元升值、石油输出国组织动作频繁、美国国内能源短缺、民众普遍认为美国在走下坡路。
5年前美国经济也面临着同样的衰退局面，最后华尔街度过难关，迎来了历史上最强劲有力的一波经济复苏。但是这并不能给人以安慰，金融市场的运行是有周期的，但只有在回眸时才能看得清楚。而在市场行情展开的时候，投资者却像被迷雾遮住视线，难以预知未来，觉得市场的每一点变化都是独特的。70年代末，通货膨胀率高达让人头疼的13%，华尔街的贷款利率也达到了两位数。“别把资产都压在股票上”成为共同观点。
巴菲特认为股票代表着美国投资者的未来，因此他备受冷嘲热讽。在1979年的一封信中，巴菲特写道，他惊讶的发现“养老基金经理们当年只把手头9%的资金投入股票，他们本应着眼于长远投资，这种做法实在是鼠目寸光”。
其实任何人都不否认股票很便宜，但是与过去的每次熊市都一样，这些基金经理们都在等待局势明朗的一天。制造商汉诺威从市场中抽出了60%的资金，资深投资顾问维克多.梅龙解释说：“有些问题还悬而未决，局势还不够明朗。”
《商业周刊》的预言更是让人揪心，1979年8月一期，它的封面标题让人过目不忘——《股票的终结》。这篇文章写得很有创意，细致入微的刻画了股市的不景气。这篇文章建议人们投资于货币市场、快餐特许经营权或珍贵的邮票，股票则已经过时了。股价太低，这是“一瀑死水”，证明股市不但人气不旺，而且已经步入了坟墓。
巴菲特的观点恰好相反，同一周，他在《福布斯》撰文批评了这些养老金经理们胆小懦弱的本性和过时的明智：“未来之事永远没人知道，但是当大家都看好股市的时候再入场价格就高了，那些着眼于长远的投资者一直都需要学着如何与不确定性周旋。”
1982年，伯克希尔·哈撒韦的股票价格大涨到每股750美元，这个数字可以反映出伯克希尔·哈撒韦在投资组合上的盈利。1983年5月，道琼斯指数已经攀升到了1232点，比《商业周刊》宣判股市死刑时高出366点。《商业周刊》现在又说股市已经复活了。“华尔街到处流传着这家杂志重新发现了股票价值的惊人消息。”
当牛市破裂时，一片哀嚎。科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
本文摘自《巴菲特传》，作者罗杰•洛温斯坦。
巴菲特在美国牛熊市时的投资
60年代末的牛市到熊市
1967 年年初，巴菲特觉得有必要提醒合伙人，最近一些新成立的共同基金在业绩上已经超过了自己。另外，他还警告说，自己原先泉涌不断的灵感现在正”慢慢枯竭”。尽管他不分昼夜地寻找投资机会，但是他的话语中还是透露出一种悲凉。他说：”如果自己灵感的源泉已经完全枯竭，我就会立刻如实地告诉合伙人，以便于大家做出更加合理的投资决策。”
巴菲特之所以会说出这些可怕的预言，正是因为华尔街出现了非理性的投机冲动。对于很多基金经理来说，这是股市高歌猛进的岁月。大家对电子类股票趋之若鹜，每一只新发行的电子类股票都被当作第二个施乐公司，受到一路追捧。难道是华尔街突然涌现出了一大批电子专家吗？如果有谁提出这样的问题，那就说明他并没有真正了解这个时代。当年的华尔街把电子类股票奉为至宝。像美国音乐协会之类不起眼的股票，都因把自己称作“太空之声电子公司”而摇身变成了股市上的宠儿。
之后出现的是股民对高科技股的追捧，推动这股狂潮的是一些大型企业集团，比如国际电话电报公司、利顿实业公司和凌－特姆科－沃特公司等，它们掀起了一股兼并狂潮。那个时代对经济充满信心的公众不相信官僚主义，而是将信心注入这些庞大的组织（或技术）。
在这种投机时代，一个单纯的题材，就能把一只股票的价格捧上天去。全国学生营销公司的股票就是一个典型的例子，它以每股6 美元的价位开始向公众发售，在一年之内股价就飞涨到每股82 美元。全国学生营销公司是一个名叫科尔特斯·威斯利·兰德尔的人想出的点子，他是一个30 岁左右的大帅哥。该公司把很多名义上经营与年轻人相关物品的公司集合在一起，例如图书公司、唱片公司以及青年航空旅行卡公司等。因此，他借用公众疯狂追逐的一个题材新宠“年轻人”，打造出了一个商业帝国。兰德尔是个老奸巨猾的销售商，他对证券分析师们用尽甜言蜜语以讨对方欢心，带着他们到自己在弗吉尼亚州的城堡度假，还在自己的喷气式飞机上和他们通电话。每年，兰德尔都会预计公司的投资回报率将增加3 倍。而每次，他都能达到自己的目标——尽管没有公司会计师的协助，他也能实现这一目标。他博得了华尔街的信任，把股价推到了每股140 美元的高位。这不禁让人想起了经济学大师加尔布雷斯的那番评论：”也许为了片刻的富有，忍受长久的贫穷也是值得的。”甚至连银行家信托公司、摩根保证信托公司以及哈佛捐赠基金也都买了兰德尔的公司的股票。
人们不禁会感到诧异，这些投资界的翘楚竟然如此容易受骗上当。其原因在于他们都害怕自己居人之后，他们面对的选择是：要么买进热门股票，毕竟它们都在升值；要么就冒险暂时落后于人。而那些落在其他基金后面的基金经理，甚至在一个季度或两个季度里都无法得到新的注资。处于这种投机时代，基金经理除了加仓别无选择。
1968 年，美国的政局陷入动荡，但是股市的红火却达到了近乎疯狂的地步。纽约大盘的日平均成交量高达1300 万股，比1967 年高峰时的纪录还要高出30% 。1968 年6 月13 日，日成交量暴增至2100 万股。
让人感到惊奇的是，一个股票投资奇才在这样一个快节奏的时代，却能够继续踏实地留在相对偏僻的内布拉斯加州。巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
这确实是一句非常具有美国中西部风格的话，而且揭示了事物的本质。它的潜台词就是美德有朝一日也有可能变成罪恶，这与华尔街上芸芸众生普遍接受的至理名言恰好相反。
到了1968 年年底，美国股市的牛市逐渐显得底气不足了，一些大公司的泡沫纷纷破灭。牛市正断断续续发出终结前的呻吟，而华尔街的专家们不顾已经很高的整体市盈率，依然在拼命地推荐热门股票。美林公司买进了市盈率为39 倍的IBM 公司股票，巴奇证券公司把施乐公司的股票推高到50 倍的市盈率，布莱尔公司将雅芳公司的市盈率抬高到56 倍。在这样的高盈利水平下，一个把自己所有资产都压在雅芳公司股票上的投资者需要半个世纪的时间才能抽回他的资金。难道它真能“值”那么多钱吗？一个基金经理表达了自己的看法，他认为在某个特定时刻股民们认为某种股票价值多少，股票就真能值多少。每一个大学的捐赠基金都觉得“应该持有IBM 、宝丽来和施乐公司等热门股票。因此，我觉得他们会做得不错”。巴菲特提醒人们不要忘记一个从表面上难以发现的微妙区别：”价格是你所掏的钱，而价值才是你真正得到的。”
这些都已经没有任何意义了。最后，局面已无法扭转，巴菲特对找到理想的股票彻底失望了。1969 年5 月，巴菲特拿定了主意。因为担心自己陷入惨境，同时也担心自己多年来赚到的家业付诸东流，巴菲特做出了一件让人目瞪口呆的事，他宣布离开投资界。有关他开始清算巴菲特合伙公司的消息震惊了所有的合伙人。就在这个时候，当牛市掀起一波波高潮时，他却准备隐退了。
“股市的这种投资局面让我无所适从，我也不希望去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。”
巴菲特做出这一决定的勇气是难能可贵的。在华尔街，人们绝不会主动关闭一个企业并偿还资金，更不会在鼎盛时期这样做，也不会在公司取得最佳业绩之后主动这样做。之前，根本就没有人这样做过。巴菲特其实有很多条路可以走，他可以选择把股票清仓，将股市上的资产换成现金以等待时机，每个合伙人都渴望由他来运作资金，而他也总是感到肩上有一种无法推卸的责任，要带领整个合伙公司向前迈进。自从1967 年他写给合伙人那封具有里程碑意义的信以来，他曾经试图不要干得那么像“拼命三郎”，但是，只要他继续待在“这个舞台上”，他就绝不可能真正活得悠然自得。
“如果我要融入公众之中，我就身不由己地要参与竞争。我明白，我并不想毕生都忙于超越其他的投资经理，让自己完全放慢脚步，唯一可行的办法就是放下为上，让者有余。”
大家也开始察觉到，巴菲特急流勇退的决定日渐显得英明。直到5 月，道琼斯指数都一直停留在1 000 点左右的高位。但到了6 月，道琼斯指数猛跌到900 点以下，一只只被高估的个股的泡沫纷纷破灭。利顿实业公司是当时典型的大盘蓝筹股，它的股价比极盛时期下跌了70% ；凌－特姆科－沃特公司的股价也从每股169 美元一路狂泻到25 美元。华尔街的证券经纪公司纷纷倒闭。纽约证券交易所大厅内原来悬挂着的醒目标语—“在美国商界拥有你的股份”，后来也悄无声息地被撤下了。
科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
70年代末的熊市到牛市
70年代末期华尔街股票交易市场上的奇怪景象。巴菲特推荐的股票遍地都是，但是没有人愿意购买。因为70年代中期美国经济不景气，所有大报头版都刊登着阴霾笼罩的消息：美元贬值、日元升值、石油输出国组织动作频繁、美国国内能源短缺、民众普遍认为美国在走下坡路。
5年前美国经济也面临着同样的衰退局面，最后华尔街度过难关，迎来了历史上最强劲有力的一波经济复苏。但是这并不能给人以安慰，金融市场的运行是有周期的，但只有在回眸时才能看得清楚。而在市场行情展开的时候，投资者却像被迷雾遮住视线，难以预知未来，觉得市场的每一点变化都是独特的。70年代末，通货膨胀率高达让人头疼的13%，华尔街的贷款利率也达到了两位数。“别把资产都压在股票上”成为共同观点。
巴菲特认为股票代表着美国投资者的未来，因此他备受冷嘲热讽。在1979年的一封信中，巴菲特写道，他惊讶的发现“养老基金经理们当年只把手头9%的资金投入股票，他们本应着眼于长远投资，这种做法实在是鼠目寸光”。
其实任何人都不否认股票很便宜，但是与过去的每次熊市都一样，这些基金经理们都在等待局势明朗的一天。制造商汉诺威从市场中抽出了60%的资金，资深投资顾问维克多.梅龙解释说：“有些问题还悬而未决，局势还不够明朗。”
《商业周刊》的预言更是让人揪心，1979年8月一期，它的封面标题让人过目不忘——《股票的终结》。这篇文章写得很有创意，细致入微的刻画了股市的不景气。这篇文章建议人们投资于货币市场、快餐特许经营权或珍贵的邮票，股票则已经过时了。股价太低，这是“一瀑死水”，证明股市不但人气不旺，而且已经步入了坟墓。
巴菲特的观点恰好相反，同一周，他在《福布斯》撰文批评了这些养老金经理们胆小懦弱的本性和过时的明智：“未来之事永远没人知道，但是当大家都看好股市的时候再入场价格就高了，那些着眼于长远的投资者一直都需要学着如何与不确定性周旋。”
1982年，伯克希尔·哈撒韦的股票价格大涨到每股750美元，这个数字可以反映出伯克希尔·哈撒韦在投资组合上的盈利。1983年5月，道琼斯指数已经攀升到了1232点，比《商业周刊》宣判股市死刑时高出366点。《商业周刊》现在又说股市已经复活了。“华尔街到处流传着这家杂志重新发现了股票价值的惊人消息。”
巴菲特：投资最重要的是理性
成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。
本期栏目，为大家带来的是有史以来最著名和最成功的股票投资者——“股神”巴菲特的投资智慧，他在面对市场一次次的暴跌展现出的胆识与思考，值得每一位投资者反复推敲学习。
1929年，这一年美国股市崩溃，这一年历史上最严重的经济危机开始。
巴菲特曾说他非常喜欢1929年，并且始终对1929年的股市崩溃有一种亲切感，因为那是他生命的起点（巴菲特说他是在1929年11月30日左右受孕的），而且他的父亲是当时的一位股票经济人。如果说起缘分，那么巴菲特看起来真的是和股市暴跌有缘。巴菲特共遇到过四次股市暴跌，其中三次标普500指数跌幅过半。
巴菲特的面对暴跌的经验可以归纳为：淡定。
第一次，1973年1月到1974年10月暴跌50%
1973年1月11日，SP500指数最高121点。
1974年10月4日，SP500指数最低60点。
股市暴跌，就像发生火灾一样，所有人都想赶快逃离，纷纷不计成本，低价抛售。
巴菲特却非常淡定，从从容容出手，大胆买入。
他早在1969年9月就退出股市，然后一直抱着现金，等待估值过高的股市暴跌。连他自己也没有想到，虽然一年之后的1970年5月26日股市最低跌到68点，但又迅速反弹，连续上涨两年多，1973年1月11日，SP500指数最高121点。之后才开始下跌，直到1974年10月4日，SP500指数最低60点。巴菲特等待暴跌，一等就是5年。
等了那么久，终于到了出手的时机。巴菲特在接受《福布斯》的记者访问时说：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国。投资的时候到了。”
这次巴菲特面对暴跌的启示是：不要低估市场的疯狂，高估值持续的时间可能很漫长，等待市场恢复理性的过程不会一帆风顺，其间要淡定，有耐心，因为可能要等上几年。
第二次，1987年8月到1987年10月暴跌36%
这一次股市跌得快，反弹也快，结果巴菲特只能遗憾没有时间“让子弹飞”。面对暴跌匆匆而来又匆匆而去的投资机会，巴菲特仍然非常淡定，因为他相信下一次机会还会来，只要耐心等待。
在1987年度致股东的信中，巴菲特回顾大跌：
“对于伯克希尔公司来说，过去几年股票市场上实在没有发现什么投资机会。1987年10月，确实有几只股票跌到了让我们感兴趣的价位，不过还没有买到对组合具有影响意义的数量，它们就大幅反弹了。
“到1987年底，除了作为永久性的持股与短期套利的持股之外，我们没有其它任何大规模的股票投资（5000万美元以上)。不过你们可以放心，市场先生将来一定会提供投资机会，而且一旦机会来临，我们十分愿意也有能力好好把握住机会。”
这次巴菲特得到的启示是：有时暴跌来也匆匆去也匆匆，让你无法抓住抄底良机，对此同样要淡定，不要因为试图把握住每一次机会而自责甚至投资行为失控。
暴跌后第二年机会来了，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内买入可口可乐10亿美元，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。
第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%
巴菲特早就预言，科技网络股推动的这波股市大涨后泡沫必然破裂。尽管股市三年跌了一半，巴菲特却并不急于抄底，因为他想买的很多股票还不便宜。
2002年度致股东的信中，在暴跌之后，巴菲特依然非常淡定：
“在股票投资方面，我们仍然没有什么行动。查理跟我对于伯克希尔公司目前主要的持股感到越来越满意，因为这些公司的收益在增长，而与此同时市场对其估值却进一步降低。”
不过现在还无意增持这些股票。虽然这些公司的前景良好，但我们并不认为其内在价值被市场低估。
同样的结论也适用于大多数的股票。尽管股市连续3年下跌，从而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。
“查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非与生俱来的。我们热爱拥有股票，如果是以具有吸引力的价格买入的话。
“在我61年的投资生涯中，其中约有50年中都有这样的机会出现。今后也一定会有很多类似的好年份。但是，除非发现至少可以获得10%的税前收益率(缴纳企业所得税后6.5%－7%的收益率)的概率非常高时，否则我们宁可闲坐在一边观望。”
2003年巴菲特终于开始出手，买入中石油。2005年大量买入，投入股市资金规模从2002年底的90亿猛增到160亿。
巴菲特第三次面对暴跌的启示是：
暴跌后有些股票未必便宜，抄底也要淡定。
因为即使是股市大跌一半，并不代表你想买的股票也大跌一半，而且有些股票即使大跌一半也未必便宜。
第四次，2007年10月到2009年3月暴跌58%
在市场恐惧气氛最大的时候，2008年10月17日，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，公开宣布：我正在买入美国股票。
在文章中他再次重申他的投资格言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
他在2009年度致股东的信中说暴跌时要贪婪到用大桶接：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”
巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。
巴菲特之所以能够在金融危机的暴跌中如此淡定地大规模投资，关键在于他对于价值投资的坚定信仰：“过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛反而是投资者的好朋友。那些只在根据市场分析人士做出乐观分析评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了严重过高的价格。最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入这家公司的一小部分股份。”
巴菲特第四次面对暴跌的启示是：暴跌越狠抄底越狠。
巴菲特说，投资最重要的是理性。
但股票投资中，最困难的就是保持理性，尤其是在暴涨和暴跌中保持理性。 查看全部
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巴菲特曾说他非常喜欢1929年，并且始终对1929年的股市崩溃有一种亲切感，因为那是他生命的起点（巴菲特说他是在1929年11月30日左右受孕的），而且他的父亲是当时的一位股票经济人。如果说起缘分，那么巴菲特看起来真的是和股市暴跌有缘。巴菲特共遇到过四次股市暴跌，其中三次标普500指数跌幅过半。
巴菲特的面对暴跌的经验可以归纳为：淡定。
第一次，1973年1月到1974年10月暴跌50%
1973年1月11日，SP500指数最高121点。
1974年10月4日，SP500指数最低60点。
股市暴跌，就像发生火灾一样，所有人都想赶快逃离，纷纷不计成本，低价抛售。
巴菲特却非常淡定，从从容容出手，大胆买入。
他早在1969年9月就退出股市，然后一直抱着现金，等待估值过高的股市暴跌。连他自己也没有想到，虽然一年之后的1970年5月26日股市最低跌到68点，但又迅速反弹，连续上涨两年多，1973年1月11日，SP500指数最高121点。之后才开始下跌，直到1974年10月4日，SP500指数最低60点。巴菲特等待暴跌，一等就是5年。
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这次巴菲特面对暴跌的启示是：不要低估市场的疯狂，高估值持续的时间可能很漫长，等待市场恢复理性的过程不会一帆风顺，其间要淡定，有耐心，因为可能要等上几年。
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“对于伯克希尔公司来说，过去几年股票市场上实在没有发现什么投资机会。1987年10月，确实有几只股票跌到了让我们感兴趣的价位，不过还没有买到对组合具有影响意义的数量，它们就大幅反弹了。
“到1987年底，除了作为永久性的持股与短期套利的持股之外，我们没有其它任何大规模的股票投资（5000万美元以上)。不过你们可以放心，市场先生将来一定会提供投资机会，而且一旦机会来临，我们十分愿意也有能力好好把握住机会。”
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暴跌后第二年机会来了，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内买入可口可乐10亿美元，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。
第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%
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同样的结论也适用于大多数的股票。尽管股市连续3年下跌，从而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。
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第四次，2007年10月到2009年3月暴跌58%
在市场恐惧气氛最大的时候，2008年10月17日，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，公开宣布：我正在买入美国股票。
在文章中他再次重申他的投资格言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
他在2009年度致股东的信中说暴跌时要贪婪到用大桶接：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”
巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。
巴菲特之所以能够在金融危机的暴跌中如此淡定地大规模投资，关键在于他对于价值投资的坚定信仰：“过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛反而是投资者的好朋友。那些只在根据市场分析人士做出乐观分析评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了严重过高的价格。最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入这家公司的一小部分股份。”
巴菲特第四次面对暴跌的启示是：暴跌越狠抄底越狠。
巴菲特说，投资最重要的是理性。
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巴菲特曾说他非常喜欢1929年，并且始终对1929年的股市崩溃有一种亲切感，因为那是他生命的起点（巴菲特说他是在1929年11月30日左右受孕的），而且他的父亲是当时的一位股票经济人。如果说起缘分，那么巴菲特看起来真的是和股市暴跌有缘。巴菲特共遇到过四次股市暴跌，其中三次标普500指数跌幅过半。
巴菲特的面对暴跌的经验可以归纳为：淡定。
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1974年10月4日，SP500指数最低60点。
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巴菲特却非常淡定，从从容容出手，大胆买入。
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暴跌后第二年机会来了，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内买入可口可乐10亿美元，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。
第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%
巴菲特早就预言，科技网络股推动的这波股市大涨后泡沫必然破裂。尽管股市三年跌了一半，巴菲特却并不急于抄底，因为他想买的很多股票还不便宜。
2002年度致股东的信中，在暴跌之后，巴菲特依然非常淡定：
“在股票投资方面，我们仍然没有什么行动。查理跟我对于伯克希尔公司目前主要的持股感到越来越满意，因为这些公司的收益在增长，而与此同时市场对其估值却进一步降低。”
不过现在还无意增持这些股票。虽然这些公司的前景良好，但我们并不认为其内在价值被市场低估。
同样的结论也适用于大多数的股票。尽管股市连续3年下跌，从而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。
“查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非与生俱来的。我们热爱拥有股票，如果是以具有吸引力的价格买入的话。
“在我61年的投资生涯中，其中约有50年中都有这样的机会出现。今后也一定会有很多类似的好年份。但是，除非发现至少可以获得10%的税前收益率(缴纳企业所得税后6.5%－7%的收益率)的概率非常高时，否则我们宁可闲坐在一边观望。”
2003年巴菲特终于开始出手，买入中石油。2005年大量买入，投入股市资金规模从2002年底的90亿猛增到160亿。
巴菲特第三次面对暴跌的启示是：
暴跌后有些股票未必便宜，抄底也要淡定。
因为即使是股市大跌一半，并不代表你想买的股票也大跌一半，而且有些股票即使大跌一半也未必便宜。
第四次，2007年10月到2009年3月暴跌58%
在市场恐惧气氛最大的时候，2008年10月17日，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，公开宣布：我正在买入美国股票。
在文章中他再次重申他的投资格言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
他在2009年度致股东的信中说暴跌时要贪婪到用大桶接：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”
巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。
巴菲特之所以能够在金融危机的暴跌中如此淡定地大规模投资，关键在于他对于价值投资的坚定信仰：“过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛反而是投资者的好朋友。那些只在根据市场分析人士做出乐观分析评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了严重过高的价格。最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入这家公司的一小部分股份。”
巴菲特第四次面对暴跌的启示是：暴跌越狠抄底越狠。
巴菲特说，投资最重要的是理性。
但股票投资中，最困难的就是保持理性，尤其是在暴涨和暴跌中保持理性。
本期栏目，为大家带来的是有史以来最著名和最成功的股票投资者——“股神”巴菲特的投资智慧，他在面对市场一次次的暴跌展现出的胆识与思考，值得每一位投资者反复推敲学习。
1929年，这一年美国股市崩溃，这一年历史上最严重的经济危机开始。
巴菲特曾说他非常喜欢1929年，并且始终对1929年的股市崩溃有一种亲切感，因为那是他生命的起点（巴菲特说他是在1929年11月30日左右受孕的），而且他的父亲是当时的一位股票经济人。如果说起缘分，那么巴菲特看起来真的是和股市暴跌有缘。巴菲特共遇到过四次股市暴跌，其中三次标普500指数跌幅过半。
巴菲特的面对暴跌的经验可以归纳为：淡定。
第一次，1973年1月到1974年10月暴跌50%
1973年1月11日，SP500指数最高121点。
1974年10月4日，SP500指数最低60点。
股市暴跌，就像发生火灾一样，所有人都想赶快逃离，纷纷不计成本，低价抛售。
巴菲特却非常淡定，从从容容出手，大胆买入。
他早在1969年9月就退出股市，然后一直抱着现金，等待估值过高的股市暴跌。连他自己也没有想到，虽然一年之后的1970年5月26日股市最低跌到68点，但又迅速反弹，连续上涨两年多，1973年1月11日，SP500指数最高121点。之后才开始下跌，直到1974年10月4日，SP500指数最低60点。巴菲特等待暴跌，一等就是5年。
等了那么久，终于到了出手的时机。巴菲特在接受《福布斯》的记者访问时说：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国。投资的时候到了。”
这次巴菲特面对暴跌的启示是：不要低估市场的疯狂，高估值持续的时间可能很漫长，等待市场恢复理性的过程不会一帆风顺，其间要淡定，有耐心，因为可能要等上几年。
第二次，1987年8月到1987年10月暴跌36%
这一次股市跌得快，反弹也快，结果巴菲特只能遗憾没有时间“让子弹飞”。面对暴跌匆匆而来又匆匆而去的投资机会，巴菲特仍然非常淡定，因为他相信下一次机会还会来，只要耐心等待。
在1987年度致股东的信中，巴菲特回顾大跌：
“对于伯克希尔公司来说，过去几年股票市场上实在没有发现什么投资机会。1987年10月，确实有几只股票跌到了让我们感兴趣的价位，不过还没有买到对组合具有影响意义的数量，它们就大幅反弹了。
“到1987年底，除了作为永久性的持股与短期套利的持股之外，我们没有其它任何大规模的股票投资（5000万美元以上)。不过你们可以放心，市场先生将来一定会提供投资机会，而且一旦机会来临，我们十分愿意也有能力好好把握住机会。”
这次巴菲特得到的启示是：有时暴跌来也匆匆去也匆匆，让你无法抓住抄底良机，对此同样要淡定，不要因为试图把握住每一次机会而自责甚至投资行为失控。
暴跌后第二年机会来了，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内买入可口可乐10亿美元，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。
第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%
巴菲特早就预言，科技网络股推动的这波股市大涨后泡沫必然破裂。尽管股市三年跌了一半，巴菲特却并不急于抄底，因为他想买的很多股票还不便宜。
2002年度致股东的信中，在暴跌之后，巴菲特依然非常淡定：
“在股票投资方面，我们仍然没有什么行动。查理跟我对于伯克希尔公司目前主要的持股感到越来越满意，因为这些公司的收益在增长，而与此同时市场对其估值却进一步降低。”
不过现在还无意增持这些股票。虽然这些公司的前景良好，但我们并不认为其内在价值被市场低估。
同样的结论也适用于大多数的股票。尽管股市连续3年下跌，从而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。
“查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非与生俱来的。我们热爱拥有股票，如果是以具有吸引力的价格买入的话。
“在我61年的投资生涯中，其中约有50年中都有这样的机会出现。今后也一定会有很多类似的好年份。但是，除非发现至少可以获得10%的税前收益率(缴纳企业所得税后6.5%－7%的收益率)的概率非常高时，否则我们宁可闲坐在一边观望。”
2003年巴菲特终于开始出手，买入中石油。2005年大量买入，投入股市资金规模从2002年底的90亿猛增到160亿。
巴菲特第三次面对暴跌的启示是：
暴跌后有些股票未必便宜，抄底也要淡定。
因为即使是股市大跌一半，并不代表你想买的股票也大跌一半，而且有些股票即使大跌一半也未必便宜。
第四次，2007年10月到2009年3月暴跌58%
在市场恐惧气氛最大的时候，2008年10月17日，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，公开宣布：我正在买入美国股票。
在文章中他再次重申他的投资格言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
他在2009年度致股东的信中说暴跌时要贪婪到用大桶接：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”
巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。
巴菲特之所以能够在金融危机的暴跌中如此淡定地大规模投资，关键在于他对于价值投资的坚定信仰：“过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛反而是投资者的好朋友。那些只在根据市场分析人士做出乐观分析评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了严重过高的价格。最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入这家公司的一小部分股份。”
巴菲特第四次面对暴跌的启示是：暴跌越狠抄底越狠。
巴菲特说，投资最重要的是理性。
但股票投资中，最困难的就是保持理性，尤其是在暴涨和暴跌中保持理性。
【投资故事】地狱里发现石油了
【故事概要】
有一个石油勘探者在上天堂的时候，圣彼得告诉他一个坏消息。圣彼得说：“你的确有资格进天堂，可是你也看到了，分配给石油勘探者居住的地方已经客满了，我实在没有办法把你安插进去。”那个石油勘探者想了一会之后问圣彼得说：“我可不可以跟那些现在住在那里的人讲一句话？”圣彼得想了想，让他说句话也无妨。那个石油勘探者于是合起他的双手成杯状，放在嘴边大喊：“地狱里发现石油了！”忽然之间，大门开了，所有的人蜂拥而出向地狱冲去。这留给圣彼得很深的印象，并立刻邀请这位石油勘探者搬进去，无拘无束地住在那里。结果这位石油勘探者犹豫了一下说：“不，我想我还是跟那些人一起去好了。谣言里，也可能有一些真实的成分。”
【投资启示】
1、众人轻信”地狱里发现石油了“的谎言，非理性的从天堂涌向地狱。更可笑的是，编造这个谎言的那个石油勘探者也因为大家涌向地狱而放弃上天堂的目的，愚蠢的跟随众人走向地狱。这个故事深刻地揭露了人们非理性、盲目从众的心理，也正是普遍存在的这种心理，造成了资本市场典型的羊群效应。
2、在当今信息爆炸的年代，投资者首先需要独立思考，对各种信息进行理性、客观的分析，更不轻信谣言。在自己没有充分、认真的分析研究并得出结论之前，不要轻易进行交易。
3、股价每时每刻都在波动，信息无时无刻都在传播，一个优秀的投资者需要排除杂音干扰，始终坚持自己的信念、观点和判断，而不是盲目的跟随股价短期波动、别人的买卖行为和五花八门的小道消息的而轻易放弃自己的信念、观点和判断。 查看全部
有一个石油勘探者在上天堂的时候，圣彼得告诉他一个坏消息。圣彼得说：“你的确有资格进天堂，可是你也看到了，分配给石油勘探者居住的地方已经客满了，我实在没有办法把你安插进去。”那个石油勘探者想了一会之后问圣彼得说：“我可不可以跟那些现在住在那里的人讲一句话？”圣彼得想了想，让他说句话也无妨。那个石油勘探者于是合起他的双手成杯状，放在嘴边大喊：“地狱里发现石油了！”忽然之间，大门开了，所有的人蜂拥而出向地狱冲去。这留给圣彼得很深的印象，并立刻邀请这位石油勘探者搬进去，无拘无束地住在那里。结果这位石油勘探者犹豫了一下说：“不，我想我还是跟那些人一起去好了。谣言里，也可能有一些真实的成分。”
【投资启示】
1、众人轻信”地狱里发现石油了“的谎言，非理性的从天堂涌向地狱。更可笑的是，编造这个谎言的那个石油勘探者也因为大家涌向地狱而放弃上天堂的目的，愚蠢的跟随众人走向地狱。这个故事深刻地揭露了人们非理性、盲目从众的心理，也正是普遍存在的这种心理，造成了资本市场典型的羊群效应。
2、在当今信息爆炸的年代，投资者首先需要独立思考，对各种信息进行理性、客观的分析，更不轻信谣言。在自己没有充分、认真的分析研究并得出结论之前，不要轻易进行交易。
3、股价每时每刻都在波动，信息无时无刻都在传播，一个优秀的投资者需要排除杂音干扰，始终坚持自己的信念、观点和判断，而不是盲目的跟随股价短期波动、别人的买卖行为和五花八门的小道消息的而轻易放弃自己的信念、观点和判断。 查看全部
【故事概要】
有一个石油勘探者在上天堂的时候，圣彼得告诉他一个坏消息。圣彼得说：“你的确有资格进天堂，可是你也看到了，分配给石油勘探者居住的地方已经客满了，我实在没有办法把你安插进去。”那个石油勘探者想了一会之后问圣彼得说：“我可不可以跟那些现在住在那里的人讲一句话？”圣彼得想了想，让他说句话也无妨。那个石油勘探者于是合起他的双手成杯状，放在嘴边大喊：“地狱里发现石油了！”忽然之间，大门开了，所有的人蜂拥而出向地狱冲去。这留给圣彼得很深的印象，并立刻邀请这位石油勘探者搬进去，无拘无束地住在那里。结果这位石油勘探者犹豫了一下说：“不，我想我还是跟那些人一起去好了。谣言里，也可能有一些真实的成分。”
【投资启示】
1、众人轻信”地狱里发现石油了“的谎言，非理性的从天堂涌向地狱。更可笑的是，编造这个谎言的那个石油勘探者也因为大家涌向地狱而放弃上天堂的目的，愚蠢的跟随众人走向地狱。这个故事深刻地揭露了人们非理性、盲目从众的心理，也正是普遍存在的这种心理，造成了资本市场典型的羊群效应。
2、在当今信息爆炸的年代，投资者首先需要独立思考，对各种信息进行理性、客观的分析，更不轻信谣言。在自己没有充分、认真的分析研究并得出结论之前，不要轻易进行交易。
3、股价每时每刻都在波动，信息无时无刻都在传播，一个优秀的投资者需要排除杂音干扰，始终坚持自己的信念、观点和判断，而不是盲目的跟随股价短期波动、别人的买卖行为和五花八门的小道消息的而轻易放弃自己的信念、观点和判断。
有一个石油勘探者在上天堂的时候，圣彼得告诉他一个坏消息。圣彼得说：“你的确有资格进天堂，可是你也看到了，分配给石油勘探者居住的地方已经客满了，我实在没有办法把你安插进去。”那个石油勘探者想了一会之后问圣彼得说：“我可不可以跟那些现在住在那里的人讲一句话？”圣彼得想了想，让他说句话也无妨。那个石油勘探者于是合起他的双手成杯状，放在嘴边大喊：“地狱里发现石油了！”忽然之间，大门开了，所有的人蜂拥而出向地狱冲去。这留给圣彼得很深的印象，并立刻邀请这位石油勘探者搬进去，无拘无束地住在那里。结果这位石油勘探者犹豫了一下说：“不，我想我还是跟那些人一起去好了。谣言里，也可能有一些真实的成分。”
【投资启示】
1、众人轻信”地狱里发现石油了“的谎言，非理性的从天堂涌向地狱。更可笑的是，编造这个谎言的那个石油勘探者也因为大家涌向地狱而放弃上天堂的目的，愚蠢的跟随众人走向地狱。这个故事深刻地揭露了人们非理性、盲目从众的心理，也正是普遍存在的这种心理，造成了资本市场典型的羊群效应。
2、在当今信息爆炸的年代，投资者首先需要独立思考，对各种信息进行理性、客观的分析，更不轻信谣言。在自己没有充分、认真的分析研究并得出结论之前，不要轻易进行交易。
3、股价每时每刻都在波动，信息无时无刻都在传播，一个优秀的投资者需要排除杂音干扰，始终坚持自己的信念、观点和判断，而不是盲目的跟随股价短期波动、别人的买卖行为和五花八门的小道消息的而轻易放弃自己的信念、观点和判断。
【投资故事】龟兔赛跑
【故事概要】
乌龟和兔子争论谁跑得快，谁也不服，所以决定比赛一场。选好路线后，比赛开始了。一开始，兔子遥遥领先，回头看看乌龟的影子都看不见，心想：我先休息一会再跑也可以赢。于是，兔子靠着一颗树放松放松，没想到竟然睡着了。 而一路上乌龟却坚持不懈的匀速前进着，一刻也没有放松，于是无声无息的超过了兔子，第一个到达了终点，兔子一觉醒来，发现自己已经输了。
【投资启示】
1、投资是马拉松，不是百米冲刺，需要坚持不懈的努力，任何放纵和倦怠都可能前功尽弃。
2、投资不是比某阶段跑得有多快，而是要最终胜出，持续稳定盈利比阶段性的大赚大亏更可取。1965年开始，股神巴菲特的年收益常年保持在15%-25%之间，年收益最高只有59.3%，但是只有2年是亏损的，最大年亏损仅为-9.6%。
巴菲特历年收益
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乌龟和兔子争论谁跑得快，谁也不服，所以决定比赛一场。选好路线后，比赛开始了。一开始，兔子遥遥领先，回头看看乌龟的影子都看不见，心想：我先休息一会再跑也可以赢。于是，兔子靠着一颗树放松放松，没想到竟然睡着了。 而一路上乌龟却坚持不懈的匀速前进着，一刻也没有放松，于是无声无息的超过了兔子，第一个到达了终点，兔子一觉醒来，发现自己已经输了。
【投资启示】
1、投资是马拉松，不是百米冲刺，需要坚持不懈的努力，任何放纵和倦怠都可能前功尽弃。
2、投资不是比某阶段跑得有多快，而是要最终胜出，持续稳定盈利比阶段性的大赚大亏更可取。1965年开始，股神巴菲特的年收益常年保持在15%-25%之间，年收益最高只有59.3%，但是只有2年是亏损的，最大年亏损仅为-9.6%。
巴菲特历年收益
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【故事概要】
乌龟和兔子争论谁跑得快，谁也不服，所以决定比赛一场。选好路线后，比赛开始了。一开始，兔子遥遥领先，回头看看乌龟的影子都看不见，心想：我先休息一会再跑也可以赢。于是，兔子靠着一颗树放松放松，没想到竟然睡着了。 而一路上乌龟却坚持不懈的匀速前进着，一刻也没有放松，于是无声无息的超过了兔子，第一个到达了终点，兔子一觉醒来，发现自己已经输了。
【投资启示】
1、投资是马拉松，不是百米冲刺，需要坚持不懈的努力，任何放纵和倦怠都可能前功尽弃。
2、投资不是比某阶段跑得有多快，而是要最终胜出，持续稳定盈利比阶段性的大赚大亏更可取。1965年开始，股神巴菲特的年收益常年保持在15%-25%之间，年收益最高只有59.3%，但是只有2年是亏损的，最大年亏损仅为-9.6%。
巴菲特历年收益
乌龟和兔子争论谁跑得快，谁也不服，所以决定比赛一场。选好路线后，比赛开始了。一开始，兔子遥遥领先，回头看看乌龟的影子都看不见，心想：我先休息一会再跑也可以赢。于是，兔子靠着一颗树放松放松，没想到竟然睡着了。 而一路上乌龟却坚持不懈的匀速前进着，一刻也没有放松，于是无声无息的超过了兔子，第一个到达了终点，兔子一觉醒来，发现自己已经输了。
【投资启示】
1、投资是马拉松，不是百米冲刺，需要坚持不懈的努力，任何放纵和倦怠都可能前功尽弃。
2、投资不是比某阶段跑得有多快，而是要最终胜出，持续稳定盈利比阶段性的大赚大亏更可取。1965年开始，股神巴菲特的年收益常年保持在15%-25%之间，年收益最高只有59.3%，但是只有2年是亏损的，最大年亏损仅为-9.6%。
巴菲特历年收益
【投资故事】盲人摸象
【投资故事】盲人摸象【故事概要】
从前，有四个盲人很想知道大象是什么样子，可他们看不见，只好用手摸。胖盲人先摸到了大象的牙齿。他就说：“我知道了，大象就像一个又大、又粗、又光滑的大萝卜。”高个子盲人摸到的是大象的耳朵。“不对，不对，大象明明是一把大蒲扇嘛！”他大叫起来。“你们净瞎说，大象只是根大柱子。”原来矮个子盲人摸到了大象的腿。而那位年老的盲人呢，却嘟嚷：“唉，大象哪有那么大，它只不过是一根草绳。”原来他摸到的是大象的尾巴。四个盲人争吵不休，都说自己摸到的才是大象真正的样子。
【投资启示】
1、四个盲人由于摸到了大象不同的部位，从而得出了不同的答案，这就是事物的多面性。从不同的角度去思考和观察，就会有不同的观点，如果执拗于某一方面，就会犯以偏概全的错误。很多投资者很容易犯“屁股决定脑袋”的错误，持有的时候努力找优点，抛出后又努力找缺点，这就是不成熟的表现。一个成熟的投资者，首先需要有多维度、结构化的思维框架，从不同角度去分析公司和个股，这样才能得出客观、全面的判断。这也是好股邦所有个股分析都有亮点、暗点、风险、估值、催化剂分析的原因。
2、四个盲人为各自偏颇的结论争吵不休，这种情况在当今投资领域也十分普见。我们经常看到雪球上为了某个帖子争吵不休，甚至由此推断对方的能力和水平，进行攻击，这是典型的损人不利己的做法。其实，如果只从发言者的角度去思考，大部分都是对的，我们可以把这些正确的观点吸收进自己的结构化、多维度思维框架之中，充实自己的知识库，为我所用，而不是去和别人漫天盖地的去辩论，去分个输赢、高下。
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从前，有四个盲人很想知道大象是什么样子，可他们看不见，只好用手摸。胖盲人先摸到了大象的牙齿。他就说：“我知道了，大象就像一个又大、又粗、又光滑的大萝卜。”高个子盲人摸到的是大象的耳朵。“不对，不对，大象明明是一把大蒲扇嘛！”他大叫起来。“你们净瞎说，大象只是根大柱子。”原来矮个子盲人摸到了大象的腿。而那位年老的盲人呢，却嘟嚷：“唉，大象哪有那么大，它只不过是一根草绳。”原来他摸到的是大象的尾巴。四个盲人争吵不休，都说自己摸到的才是大象真正的样子。
【投资启示】
1、四个盲人由于摸到了大象不同的部位，从而得出了不同的答案，这就是事物的多面性。从不同的角度去思考和观察，就会有不同的观点，如果执拗于某一方面，就会犯以偏概全的错误。很多投资者很容易犯“屁股决定脑袋”的错误，持有的时候努力找优点，抛出后又努力找缺点，这就是不成熟的表现。一个成熟的投资者，首先需要有多维度、结构化的思维框架，从不同角度去分析公司和个股，这样才能得出客观、全面的判断。这也是好股邦所有个股分析都有亮点、暗点、风险、估值、催化剂分析的原因。
2、四个盲人为各自偏颇的结论争吵不休，这种情况在当今投资领域也十分普见。我们经常看到雪球上为了某个帖子争吵不休，甚至由此推断对方的能力和水平，进行攻击，这是典型的损人不利己的做法。其实，如果只从发言者的角度去思考，大部分都是对的，我们可以把这些正确的观点吸收进自己的结构化、多维度思维框架之中，充实自己的知识库，为我所用，而不是去和别人漫天盖地的去辩论，去分个输赢、高下。
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【投资故事】盲人摸象【故事概要】
从前，有四个盲人很想知道大象是什么样子，可他们看不见，只好用手摸。胖盲人先摸到了大象的牙齿。他就说：“我知道了，大象就像一个又大、又粗、又光滑的大萝卜。”高个子盲人摸到的是大象的耳朵。“不对，不对，大象明明是一把大蒲扇嘛！”他大叫起来。“你们净瞎说，大象只是根大柱子。”原来矮个子盲人摸到了大象的腿。而那位年老的盲人呢，却嘟嚷：“唉，大象哪有那么大，它只不过是一根草绳。”原来他摸到的是大象的尾巴。四个盲人争吵不休，都说自己摸到的才是大象真正的样子。
【投资启示】
1、四个盲人由于摸到了大象不同的部位，从而得出了不同的答案，这就是事物的多面性。从不同的角度去思考和观察，就会有不同的观点，如果执拗于某一方面，就会犯以偏概全的错误。很多投资者很容易犯“屁股决定脑袋”的错误，持有的时候努力找优点，抛出后又努力找缺点，这就是不成熟的表现。一个成熟的投资者，首先需要有多维度、结构化的思维框架，从不同角度去分析公司和个股，这样才能得出客观、全面的判断。这也是好股邦所有个股分析都有亮点、暗点、风险、估值、催化剂分析的原因。
2、四个盲人为各自偏颇的结论争吵不休，这种情况在当今投资领域也十分普见。我们经常看到雪球上为了某个帖子争吵不休，甚至由此推断对方的能力和水平，进行攻击，这是典型的损人不利己的做法。其实，如果只从发言者的角度去思考，大部分都是对的，我们可以把这些正确的观点吸收进自己的结构化、多维度思维框架之中，充实自己的知识库，为我所用，而不是去和别人漫天盖地的去辩论，去分个输赢、高下。
从前，有四个盲人很想知道大象是什么样子，可他们看不见，只好用手摸。胖盲人先摸到了大象的牙齿。他就说：“我知道了，大象就像一个又大、又粗、又光滑的大萝卜。”高个子盲人摸到的是大象的耳朵。“不对，不对，大象明明是一把大蒲扇嘛！”他大叫起来。“你们净瞎说，大象只是根大柱子。”原来矮个子盲人摸到了大象的腿。而那位年老的盲人呢，却嘟嚷：“唉，大象哪有那么大，它只不过是一根草绳。”原来他摸到的是大象的尾巴。四个盲人争吵不休，都说自己摸到的才是大象真正的样子。
【投资启示】
1、四个盲人由于摸到了大象不同的部位，从而得出了不同的答案，这就是事物的多面性。从不同的角度去思考和观察，就会有不同的观点，如果执拗于某一方面，就会犯以偏概全的错误。很多投资者很容易犯“屁股决定脑袋”的错误，持有的时候努力找优点，抛出后又努力找缺点，这就是不成熟的表现。一个成熟的投资者，首先需要有多维度、结构化的思维框架，从不同角度去分析公司和个股，这样才能得出客观、全面的判断。这也是好股邦所有个股分析都有亮点、暗点、风险、估值、催化剂分析的原因。
2、四个盲人为各自偏颇的结论争吵不休，这种情况在当今投资领域也十分普见。我们经常看到雪球上为了某个帖子争吵不休，甚至由此推断对方的能力和水平，进行攻击，这是典型的损人不利己的做法。其实，如果只从发言者的角度去思考，大部分都是对的，我们可以把这些正确的观点吸收进自己的结构化、多维度思维框架之中，充实自己的知识库，为我所用，而不是去和别人漫天盖地的去辩论，去分个输赢、高下。
巴菲特经典演讲：格雷厄姆和多德都市里的超级投资者
编者按：
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。
无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。
在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。
这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。
假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。
这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”
这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”
无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。
科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。
我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。
当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。
同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。
对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。
这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。
我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。
第一位是Walter。这是他的业绩
在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。
第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。
在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。
Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。
这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：
Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。
这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。
Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。
Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？
Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。
如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。
Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。
好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。
我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。
在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。
你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。
最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。 查看全部
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。
无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。
在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。
这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。
假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。
这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”
这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”
无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。
科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。
我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。
当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。
同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。
对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。
这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。
我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。
第一位是Walter。这是他的业绩
在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。
第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。
在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。
Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。
这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：
Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。
这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。
Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。
Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？
Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。
如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。
Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。
好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。
我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。
在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。
你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。
最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。 查看全部
编者按：
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。
无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。
在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。
这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。
假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。
这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”
这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”
无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。
科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。
我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。
当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。
同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。
对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。
这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。
我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。
第一位是Walter。这是他的业绩
在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。
第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。
在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。
Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。
这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：
Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。
这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。
Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。
Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？
Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。
如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。
Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。
好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。
我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。
在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。
你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。
最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）
也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。
无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。
在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。
这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。
假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。
这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”
这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”
无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。
科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。
我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。
当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。
同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。
对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。
这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。
我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。
第一位是Walter。这是他的业绩
在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。
第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。
在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。
Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。
Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。
这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。
我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。
这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：
Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。
这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。
Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。
Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？
Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。
如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。
Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。
好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。
我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。
我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。
在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。
举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。
现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。
你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。
最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。
巴菲特60年代牛市退隐的启示
美国60年代末的故事泡沫和A股今天很象；形形色色的概念炒作，奇高的市盈率；全国学生营销公司，让人想起全通教育；与中国的今天相比，就差一个国家牛市的概念。
当牛市破裂时，一片哀嚎。科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
本文摘自《巴菲特传》，作者罗杰•洛温斯坦。
巴菲特在美国牛熊市时的投资
60年代末的牛市到熊市
1967 年年初，巴菲特觉得有必要提醒合伙人，最近一些新成立的共同基金在业绩上已经超过了自己。另外，他还警告说，自己原先泉涌不断的灵感现在正”慢慢枯竭”。尽管他不分昼夜地寻找投资机会，但是他的话语中还是透露出一种悲凉。他说：”如果自己灵感的源泉已经完全枯竭，我就会立刻如实地告诉合伙人，以便于大家做出更加合理的投资决策。”
巴菲特之所以会说出这些可怕的预言，正是因为华尔街出现了非理性的投机冲动。对于很多基金经理来说，这是股市高歌猛进的岁月。大家对电子类股票趋之若鹜，每一只新发行的电子类股票都被当作第二个施乐公司，受到一路追捧。难道是华尔街突然涌现出了一大批电子专家吗？如果有谁提出这样的问题，那就说明他并没有真正了解这个时代。当年的华尔街把电子类股票奉为至宝。像美国音乐协会之类不起眼的股票，都因把自己称作“太空之声电子公司”而摇身变成了股市上的宠儿。
之后出现的是股民对高科技股的追捧，推动这股狂潮的是一些大型企业集团，比如国际电话电报公司、利顿实业公司和凌－特姆科－沃特公司等，它们掀起了一股兼并狂潮。那个时代对经济充满信心的公众不相信官僚主义，而是将信心注入这些庞大的组织（或技术）。
在这种投机时代，一个单纯的题材，就能把一只股票的价格捧上天去。全国学生营销公司的股票就是一个典型的例子，它以每股6 美元的价位开始向公众发售，在一年之内股价就飞涨到每股82 美元。全国学生营销公司是一个名叫科尔特斯·威斯利·兰德尔的人想出的点子，他是一个30 岁左右的大帅哥。该公司把很多名义上经营与年轻人相关物品的公司集合在一起，例如图书公司、唱片公司以及青年航空旅行卡公司等。因此，他借用公众疯狂追逐的一个题材新宠“年轻人”，打造出了一个商业帝国。兰德尔是个老奸巨猾的销售商，他对证券分析师们用尽甜言蜜语以讨对方欢心，带着他们到自己在弗吉尼亚州的城堡度假，还在自己的喷气式飞机上和他们通电话。每年，兰德尔都会预计公司的投资回报率将增加3 倍。而每次，他都能达到自己的目标——尽管没有公司会计师的协助，他也能实现这一目标。他博得了华尔街的信任，把股价推到了每股140 美元的高位。这不禁让人想起了经济学大师加尔布雷斯的那番评论：”也许为了片刻的富有，忍受长久的贫穷也是值得的。”甚至连银行家信托公司、摩根保证信托公司以及哈佛捐赠基金也都买了兰德尔的公司的股票。
人们不禁会感到诧异，这些投资界的翘楚竟然如此容易受骗上当。其原因在于他们都害怕自己居人之后，他们面对的选择是：要么买进热门股票，毕竟它们都在升值；要么就冒险暂时落后于人。而那些落在其他基金后面的基金经理，甚至在一个季度或两个季度里都无法得到新的注资。处于这种投机时代，基金经理除了加仓别无选择。
1968 年，美国的政局陷入动荡，但是股市的红火却达到了近乎疯狂的地步。纽约大盘的日平均成交量高达1300 万股，比1967 年高峰时的纪录还要高出30% 。1968 年6 月13 日，日成交量暴增至2100 万股。
让人感到惊奇的是，一个股票投资奇才在这样一个快节奏的时代，却能够继续踏实地留在相对偏僻的内布拉斯加州。巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
这确实是一句非常具有美国中西部风格的话，而且揭示了事物的本质。它的潜台词就是美德有朝一日也有可能变成罪恶，这与华尔街上芸芸众生普遍接受的至理名言恰好相反。
到了1968 年年底，美国股市的牛市逐渐显得底气不足了，一些大公司的泡沫纷纷破灭。牛市正断断续续发出终结前的呻吟，而华尔街的专家们不顾已经很高的整体市盈率，依然在拼命地推荐热门股票。美林公司买进了市盈率为39 倍的IBM 公司股票，巴奇证券公司把施乐公司的股票推高到50 倍的市盈率，布莱尔公司将雅芳公司的市盈率抬高到56 倍。在这样的高盈利水平下，一个把自己所有资产都压在雅芳公司股票上的投资者需要半个世纪的时间才能抽回他的资金。难道它真能“值”那么多钱吗？一个基金经理表达了自己的看法，他认为在某个特定时刻股民们认为某种股票价值多少，股票就真能值多少。每一个大学的捐赠基金都觉得“应该持有IBM 、宝丽来和施乐公司等热门股票。因此，我觉得他们会做得不错”。巴菲特提醒人们不要忘记一个从表面上难以发现的微妙区别：”价格是你所掏的钱，而价值才是你真正得到的。”
这些都已经没有任何意义了。最后，局面已无法扭转，巴菲特对找到理想的股票彻底失望了。1969 年5 月，巴菲特拿定了主意。因为担心自己陷入惨境，同时也担心自己多年来赚到的家业付诸东流，巴菲特做出了一件让人目瞪口呆的事，他宣布离开投资界。有关他开始清算巴菲特合伙公司的消息震惊了所有的合伙人。就在这个时候，当牛市掀起一波波高潮时，他却准备隐退了。
“股市的这种投资局面让我无所适从，我也不希望去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。”
巴菲特做出这一决定的勇气是难能可贵的。在华尔街，人们绝不会主动关闭一个企业并偿还资金，更不会在鼎盛时期这样做，也不会在公司取得最佳业绩之后主动这样做。之前，根本就没有人这样做过。巴菲特其实有很多条路可以走，他可以选择把股票清仓，将股市上的资产换成现金以等待时机，每个合伙人都渴望由他来运作资金，而他也总是感到肩上有一种无法推卸的责任，要带领整个合伙公司向前迈进。自从1967 年他写给合伙人那封具有里程碑意义的信以来，他曾经试图不要干得那么像“拼命三郎”，但是，只要他继续待在“这个舞台上”，他就绝不可能真正活得悠然自得。
“如果我要融入公众之中，我就身不由己地要参与竞争。我明白，我并不想毕生都忙于超越其他的投资经理，让自己完全放慢脚步，唯一可行的办法就是放下为上，让者有余。”
大家也开始察觉到，巴菲特急流勇退的决定日渐显得英明。直到5 月，道琼斯指数都一直停留在1 000 点左右的高位。但到了6 月，道琼斯指数猛跌到900 点以下，一只只被高估的个股的泡沫纷纷破灭。利顿实业公司是当时典型的大盘蓝筹股，它的股价比极盛时期下跌了70% ；凌－特姆科－沃特公司的股价也从每股169 美元一路狂泻到25 美元。华尔街的证券经纪公司纷纷倒闭。纽约证券交易所大厅内原来悬挂着的醒目标语—“在美国商界拥有你的股份”，后来也悄无声息地被撤下了。
科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
70年代末的熊市到牛市
70年代末期华尔街股票交易市场上的奇怪景象。巴菲特推荐的股票遍地都是，但是没有人愿意购买。因为70年代中期美国经济不景气，所有大报头版都刊登着阴霾笼罩的消息：美元贬值、日元升值、石油输出国组织动作频繁、美国国内能源短缺、民众普遍认为美国在走下坡路。
5年前美国经济也面临着同样的衰退局面，最后华尔街度过难关，迎来了历史上最强劲有力的一波经济复苏。但是这并不能给人以安慰，金融市场的运行是有周期的，但只有在回眸时才能看得清楚。而在市场行情展开的时候，投资者却像被迷雾遮住视线，难以预知未来，觉得市场的每一点变化都是独特的。70年代末，通货膨胀率高达让人头疼的13%，华尔街的贷款利率也达到了两位数。“别把资产都压在股票上”成为共同观点。
巴菲特认为股票代表着美国投资者的未来，因此他备受冷嘲热讽。在1979年的一封信中，巴菲特写道，他惊讶的发现“养老基金经理们当年只把手头9%的资金投入股票，他们本应着眼于长远投资，这种做法实在是鼠目寸光”。
其实任何人都不否认股票很便宜，但是与过去的每次熊市都一样，这些基金经理们都在等待局势明朗的一天。制造商汉诺威从市场中抽出了60%的资金，资深投资顾问维克多.梅龙解释说：“有些问题还悬而未决，局势还不够明朗。”
《商业周刊》的预言更是让人揪心，1979年8月一期，它的封面标题让人过目不忘——《股票的终结》。这篇文章写得很有创意，细致入微的刻画了股市的不景气。这篇文章建议人们投资于货币市场、快餐特许经营权或珍贵的邮票，股票则已经过时了。股价太低，这是“一瀑死水”，证明股市不但人气不旺，而且已经步入了坟墓。
巴菲特的观点恰好相反，同一周，他在《福布斯》撰文批评了这些养老金经理们胆小懦弱的本性和过时的明智：“未来之事永远没人知道，但是当大家都看好股市的时候再入场价格就高了，那些着眼于长远的投资者一直都需要学着如何与不确定性周旋。”
1982年，伯克希尔·哈撒韦的股票价格大涨到每股750美元，这个数字可以反映出伯克希尔·哈撒韦在投资组合上的盈利。1983年5月，道琼斯指数已经攀升到了1232点，比《商业周刊》宣判股市死刑时高出366点。《商业周刊》现在又说股市已经复活了。“华尔街到处流传着这家杂志重新发现了股票价值的惊人消息。” 查看全部
当牛市破裂时，一片哀嚎。科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
本文摘自《巴菲特传》，作者罗杰•洛温斯坦。
巴菲特在美国牛熊市时的投资
60年代末的牛市到熊市
1967 年年初，巴菲特觉得有必要提醒合伙人，最近一些新成立的共同基金在业绩上已经超过了自己。另外，他还警告说，自己原先泉涌不断的灵感现在正”慢慢枯竭”。尽管他不分昼夜地寻找投资机会，但是他的话语中还是透露出一种悲凉。他说：”如果自己灵感的源泉已经完全枯竭，我就会立刻如实地告诉合伙人，以便于大家做出更加合理的投资决策。”
巴菲特之所以会说出这些可怕的预言，正是因为华尔街出现了非理性的投机冲动。对于很多基金经理来说，这是股市高歌猛进的岁月。大家对电子类股票趋之若鹜，每一只新发行的电子类股票都被当作第二个施乐公司，受到一路追捧。难道是华尔街突然涌现出了一大批电子专家吗？如果有谁提出这样的问题，那就说明他并没有真正了解这个时代。当年的华尔街把电子类股票奉为至宝。像美国音乐协会之类不起眼的股票，都因把自己称作“太空之声电子公司”而摇身变成了股市上的宠儿。
之后出现的是股民对高科技股的追捧，推动这股狂潮的是一些大型企业集团，比如国际电话电报公司、利顿实业公司和凌－特姆科－沃特公司等，它们掀起了一股兼并狂潮。那个时代对经济充满信心的公众不相信官僚主义，而是将信心注入这些庞大的组织（或技术）。
在这种投机时代，一个单纯的题材，就能把一只股票的价格捧上天去。全国学生营销公司的股票就是一个典型的例子，它以每股6 美元的价位开始向公众发售，在一年之内股价就飞涨到每股82 美元。全国学生营销公司是一个名叫科尔特斯·威斯利·兰德尔的人想出的点子，他是一个30 岁左右的大帅哥。该公司把很多名义上经营与年轻人相关物品的公司集合在一起，例如图书公司、唱片公司以及青年航空旅行卡公司等。因此，他借用公众疯狂追逐的一个题材新宠“年轻人”，打造出了一个商业帝国。兰德尔是个老奸巨猾的销售商，他对证券分析师们用尽甜言蜜语以讨对方欢心，带着他们到自己在弗吉尼亚州的城堡度假，还在自己的喷气式飞机上和他们通电话。每年，兰德尔都会预计公司的投资回报率将增加3 倍。而每次，他都能达到自己的目标——尽管没有公司会计师的协助，他也能实现这一目标。他博得了华尔街的信任，把股价推到了每股140 美元的高位。这不禁让人想起了经济学大师加尔布雷斯的那番评论：”也许为了片刻的富有，忍受长久的贫穷也是值得的。”甚至连银行家信托公司、摩根保证信托公司以及哈佛捐赠基金也都买了兰德尔的公司的股票。
人们不禁会感到诧异，这些投资界的翘楚竟然如此容易受骗上当。其原因在于他们都害怕自己居人之后，他们面对的选择是：要么买进热门股票，毕竟它们都在升值；要么就冒险暂时落后于人。而那些落在其他基金后面的基金经理，甚至在一个季度或两个季度里都无法得到新的注资。处于这种投机时代，基金经理除了加仓别无选择。
1968 年，美国的政局陷入动荡，但是股市的红火却达到了近乎疯狂的地步。纽约大盘的日平均成交量高达1300 万股，比1967 年高峰时的纪录还要高出30% 。1968 年6 月13 日，日成交量暴增至2100 万股。
让人感到惊奇的是，一个股票投资奇才在这样一个快节奏的时代，却能够继续踏实地留在相对偏僻的内布拉斯加州。巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
这确实是一句非常具有美国中西部风格的话，而且揭示了事物的本质。它的潜台词就是美德有朝一日也有可能变成罪恶，这与华尔街上芸芸众生普遍接受的至理名言恰好相反。
到了1968 年年底，美国股市的牛市逐渐显得底气不足了，一些大公司的泡沫纷纷破灭。牛市正断断续续发出终结前的呻吟，而华尔街的专家们不顾已经很高的整体市盈率，依然在拼命地推荐热门股票。美林公司买进了市盈率为39 倍的IBM 公司股票，巴奇证券公司把施乐公司的股票推高到50 倍的市盈率，布莱尔公司将雅芳公司的市盈率抬高到56 倍。在这样的高盈利水平下，一个把自己所有资产都压在雅芳公司股票上的投资者需要半个世纪的时间才能抽回他的资金。难道它真能“值”那么多钱吗？一个基金经理表达了自己的看法，他认为在某个特定时刻股民们认为某种股票价值多少，股票就真能值多少。每一个大学的捐赠基金都觉得“应该持有IBM 、宝丽来和施乐公司等热门股票。因此，我觉得他们会做得不错”。巴菲特提醒人们不要忘记一个从表面上难以发现的微妙区别：”价格是你所掏的钱，而价值才是你真正得到的。”
这些都已经没有任何意义了。最后，局面已无法扭转，巴菲特对找到理想的股票彻底失望了。1969 年5 月，巴菲特拿定了主意。因为担心自己陷入惨境，同时也担心自己多年来赚到的家业付诸东流，巴菲特做出了一件让人目瞪口呆的事，他宣布离开投资界。有关他开始清算巴菲特合伙公司的消息震惊了所有的合伙人。就在这个时候，当牛市掀起一波波高潮时，他却准备隐退了。
“股市的这种投资局面让我无所适从，我也不希望去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。”
巴菲特做出这一决定的勇气是难能可贵的。在华尔街，人们绝不会主动关闭一个企业并偿还资金，更不会在鼎盛时期这样做，也不会在公司取得最佳业绩之后主动这样做。之前，根本就没有人这样做过。巴菲特其实有很多条路可以走，他可以选择把股票清仓，将股市上的资产换成现金以等待时机，每个合伙人都渴望由他来运作资金，而他也总是感到肩上有一种无法推卸的责任，要带领整个合伙公司向前迈进。自从1967 年他写给合伙人那封具有里程碑意义的信以来，他曾经试图不要干得那么像“拼命三郎”，但是，只要他继续待在“这个舞台上”，他就绝不可能真正活得悠然自得。
“如果我要融入公众之中，我就身不由己地要参与竞争。我明白，我并不想毕生都忙于超越其他的投资经理，让自己完全放慢脚步，唯一可行的办法就是放下为上，让者有余。”
大家也开始察觉到，巴菲特急流勇退的决定日渐显得英明。直到5 月，道琼斯指数都一直停留在1 000 点左右的高位。但到了6 月，道琼斯指数猛跌到900 点以下，一只只被高估的个股的泡沫纷纷破灭。利顿实业公司是当时典型的大盘蓝筹股，它的股价比极盛时期下跌了70% ；凌－特姆科－沃特公司的股价也从每股169 美元一路狂泻到25 美元。华尔街的证券经纪公司纷纷倒闭。纽约证券交易所大厅内原来悬挂着的醒目标语—“在美国商界拥有你的股份”，后来也悄无声息地被撤下了。
科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
70年代末的熊市到牛市
70年代末期华尔街股票交易市场上的奇怪景象。巴菲特推荐的股票遍地都是，但是没有人愿意购买。因为70年代中期美国经济不景气，所有大报头版都刊登着阴霾笼罩的消息：美元贬值、日元升值、石油输出国组织动作频繁、美国国内能源短缺、民众普遍认为美国在走下坡路。
5年前美国经济也面临着同样的衰退局面，最后华尔街度过难关，迎来了历史上最强劲有力的一波经济复苏。但是这并不能给人以安慰，金融市场的运行是有周期的，但只有在回眸时才能看得清楚。而在市场行情展开的时候，投资者却像被迷雾遮住视线，难以预知未来，觉得市场的每一点变化都是独特的。70年代末，通货膨胀率高达让人头疼的13%，华尔街的贷款利率也达到了两位数。“别把资产都压在股票上”成为共同观点。
巴菲特认为股票代表着美国投资者的未来，因此他备受冷嘲热讽。在1979年的一封信中，巴菲特写道，他惊讶的发现“养老基金经理们当年只把手头9%的资金投入股票，他们本应着眼于长远投资，这种做法实在是鼠目寸光”。
其实任何人都不否认股票很便宜，但是与过去的每次熊市都一样，这些基金经理们都在等待局势明朗的一天。制造商汉诺威从市场中抽出了60%的资金，资深投资顾问维克多.梅龙解释说：“有些问题还悬而未决，局势还不够明朗。”
《商业周刊》的预言更是让人揪心，1979年8月一期，它的封面标题让人过目不忘——《股票的终结》。这篇文章写得很有创意，细致入微的刻画了股市的不景气。这篇文章建议人们投资于货币市场、快餐特许经营权或珍贵的邮票，股票则已经过时了。股价太低，这是“一瀑死水”，证明股市不但人气不旺，而且已经步入了坟墓。
巴菲特的观点恰好相反，同一周，他在《福布斯》撰文批评了这些养老金经理们胆小懦弱的本性和过时的明智：“未来之事永远没人知道，但是当大家都看好股市的时候再入场价格就高了，那些着眼于长远的投资者一直都需要学着如何与不确定性周旋。”
1982年，伯克希尔·哈撒韦的股票价格大涨到每股750美元，这个数字可以反映出伯克希尔·哈撒韦在投资组合上的盈利。1983年5月，道琼斯指数已经攀升到了1232点，比《商业周刊》宣判股市死刑时高出366点。《商业周刊》现在又说股市已经复活了。“华尔街到处流传着这家杂志重新发现了股票价值的惊人消息。” 查看全部
美国60年代末的故事泡沫和A股今天很象；形形色色的概念炒作，奇高的市盈率；全国学生营销公司，让人想起全通教育；与中国的今天相比，就差一个国家牛市的概念。
当牛市破裂时，一片哀嚎。科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
本文摘自《巴菲特传》，作者罗杰•洛温斯坦。
巴菲特在美国牛熊市时的投资
60年代末的牛市到熊市
1967 年年初，巴菲特觉得有必要提醒合伙人，最近一些新成立的共同基金在业绩上已经超过了自己。另外，他还警告说，自己原先泉涌不断的灵感现在正”慢慢枯竭”。尽管他不分昼夜地寻找投资机会，但是他的话语中还是透露出一种悲凉。他说：”如果自己灵感的源泉已经完全枯竭，我就会立刻如实地告诉合伙人，以便于大家做出更加合理的投资决策。”
巴菲特之所以会说出这些可怕的预言，正是因为华尔街出现了非理性的投机冲动。对于很多基金经理来说，这是股市高歌猛进的岁月。大家对电子类股票趋之若鹜，每一只新发行的电子类股票都被当作第二个施乐公司，受到一路追捧。难道是华尔街突然涌现出了一大批电子专家吗？如果有谁提出这样的问题，那就说明他并没有真正了解这个时代。当年的华尔街把电子类股票奉为至宝。像美国音乐协会之类不起眼的股票，都因把自己称作“太空之声电子公司”而摇身变成了股市上的宠儿。
之后出现的是股民对高科技股的追捧，推动这股狂潮的是一些大型企业集团，比如国际电话电报公司、利顿实业公司和凌－特姆科－沃特公司等，它们掀起了一股兼并狂潮。那个时代对经济充满信心的公众不相信官僚主义，而是将信心注入这些庞大的组织（或技术）。
在这种投机时代，一个单纯的题材，就能把一只股票的价格捧上天去。全国学生营销公司的股票就是一个典型的例子，它以每股6 美元的价位开始向公众发售，在一年之内股价就飞涨到每股82 美元。全国学生营销公司是一个名叫科尔特斯·威斯利·兰德尔的人想出的点子，他是一个30 岁左右的大帅哥。该公司把很多名义上经营与年轻人相关物品的公司集合在一起，例如图书公司、唱片公司以及青年航空旅行卡公司等。因此，他借用公众疯狂追逐的一个题材新宠“年轻人”，打造出了一个商业帝国。兰德尔是个老奸巨猾的销售商，他对证券分析师们用尽甜言蜜语以讨对方欢心，带着他们到自己在弗吉尼亚州的城堡度假，还在自己的喷气式飞机上和他们通电话。每年，兰德尔都会预计公司的投资回报率将增加3 倍。而每次，他都能达到自己的目标——尽管没有公司会计师的协助，他也能实现这一目标。他博得了华尔街的信任，把股价推到了每股140 美元的高位。这不禁让人想起了经济学大师加尔布雷斯的那番评论：”也许为了片刻的富有，忍受长久的贫穷也是值得的。”甚至连银行家信托公司、摩根保证信托公司以及哈佛捐赠基金也都买了兰德尔的公司的股票。
人们不禁会感到诧异，这些投资界的翘楚竟然如此容易受骗上当。其原因在于他们都害怕自己居人之后，他们面对的选择是：要么买进热门股票，毕竟它们都在升值；要么就冒险暂时落后于人。而那些落在其他基金后面的基金经理，甚至在一个季度或两个季度里都无法得到新的注资。处于这种投机时代，基金经理除了加仓别无选择。
1968 年，美国的政局陷入动荡，但是股市的红火却达到了近乎疯狂的地步。纽约大盘的日平均成交量高达1300 万股，比1967 年高峰时的纪录还要高出30% 。1968 年6 月13 日，日成交量暴增至2100 万股。
让人感到惊奇的是，一个股票投资奇才在这样一个快节奏的时代，却能够继续踏实地留在相对偏僻的内布拉斯加州。巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
这确实是一句非常具有美国中西部风格的话，而且揭示了事物的本质。它的潜台词就是美德有朝一日也有可能变成罪恶，这与华尔街上芸芸众生普遍接受的至理名言恰好相反。
到了1968 年年底，美国股市的牛市逐渐显得底气不足了，一些大公司的泡沫纷纷破灭。牛市正断断续续发出终结前的呻吟，而华尔街的专家们不顾已经很高的整体市盈率，依然在拼命地推荐热门股票。美林公司买进了市盈率为39 倍的IBM 公司股票，巴奇证券公司把施乐公司的股票推高到50 倍的市盈率，布莱尔公司将雅芳公司的市盈率抬高到56 倍。在这样的高盈利水平下，一个把自己所有资产都压在雅芳公司股票上的投资者需要半个世纪的时间才能抽回他的资金。难道它真能“值”那么多钱吗？一个基金经理表达了自己的看法，他认为在某个特定时刻股民们认为某种股票价值多少，股票就真能值多少。每一个大学的捐赠基金都觉得“应该持有IBM 、宝丽来和施乐公司等热门股票。因此，我觉得他们会做得不错”。巴菲特提醒人们不要忘记一个从表面上难以发现的微妙区别：”价格是你所掏的钱，而价值才是你真正得到的。”
这些都已经没有任何意义了。最后，局面已无法扭转，巴菲特对找到理想的股票彻底失望了。1969 年5 月，巴菲特拿定了主意。因为担心自己陷入惨境，同时也担心自己多年来赚到的家业付诸东流，巴菲特做出了一件让人目瞪口呆的事，他宣布离开投资界。有关他开始清算巴菲特合伙公司的消息震惊了所有的合伙人。就在这个时候，当牛市掀起一波波高潮时，他却准备隐退了。
“股市的这种投资局面让我无所适从，我也不希望去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。”
巴菲特做出这一决定的勇气是难能可贵的。在华尔街，人们绝不会主动关闭一个企业并偿还资金，更不会在鼎盛时期这样做，也不会在公司取得最佳业绩之后主动这样做。之前，根本就没有人这样做过。巴菲特其实有很多条路可以走，他可以选择把股票清仓，将股市上的资产换成现金以等待时机，每个合伙人都渴望由他来运作资金，而他也总是感到肩上有一种无法推卸的责任，要带领整个合伙公司向前迈进。自从1967 年他写给合伙人那封具有里程碑意义的信以来，他曾经试图不要干得那么像“拼命三郎”，但是，只要他继续待在“这个舞台上”，他就绝不可能真正活得悠然自得。
“如果我要融入公众之中，我就身不由己地要参与竞争。我明白，我并不想毕生都忙于超越其他的投资经理，让自己完全放慢脚步，唯一可行的办法就是放下为上，让者有余。”
大家也开始察觉到，巴菲特急流勇退的决定日渐显得英明。直到5 月，道琼斯指数都一直停留在1 000 点左右的高位。但到了6 月，道琼斯指数猛跌到900 点以下，一只只被高估的个股的泡沫纷纷破灭。利顿实业公司是当时典型的大盘蓝筹股，它的股价比极盛时期下跌了70% ；凌－特姆科－沃特公司的股价也从每股169 美元一路狂泻到25 美元。华尔街的证券经纪公司纷纷倒闭。纽约证券交易所大厅内原来悬挂着的醒目标语—“在美国商界拥有你的股份”，后来也悄无声息地被撤下了。
科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
70年代末的熊市到牛市
70年代末期华尔街股票交易市场上的奇怪景象。巴菲特推荐的股票遍地都是，但是没有人愿意购买。因为70年代中期美国经济不景气，所有大报头版都刊登着阴霾笼罩的消息：美元贬值、日元升值、石油输出国组织动作频繁、美国国内能源短缺、民众普遍认为美国在走下坡路。
5年前美国经济也面临着同样的衰退局面，最后华尔街度过难关，迎来了历史上最强劲有力的一波经济复苏。但是这并不能给人以安慰，金融市场的运行是有周期的，但只有在回眸时才能看得清楚。而在市场行情展开的时候，投资者却像被迷雾遮住视线，难以预知未来，觉得市场的每一点变化都是独特的。70年代末，通货膨胀率高达让人头疼的13%，华尔街的贷款利率也达到了两位数。“别把资产都压在股票上”成为共同观点。
巴菲特认为股票代表着美国投资者的未来，因此他备受冷嘲热讽。在1979年的一封信中，巴菲特写道，他惊讶的发现“养老基金经理们当年只把手头9%的资金投入股票，他们本应着眼于长远投资，这种做法实在是鼠目寸光”。
其实任何人都不否认股票很便宜，但是与过去的每次熊市都一样，这些基金经理们都在等待局势明朗的一天。制造商汉诺威从市场中抽出了60%的资金，资深投资顾问维克多.梅龙解释说：“有些问题还悬而未决，局势还不够明朗。”
《商业周刊》的预言更是让人揪心，1979年8月一期，它的封面标题让人过目不忘——《股票的终结》。这篇文章写得很有创意，细致入微的刻画了股市的不景气。这篇文章建议人们投资于货币市场、快餐特许经营权或珍贵的邮票，股票则已经过时了。股价太低，这是“一瀑死水”，证明股市不但人气不旺，而且已经步入了坟墓。
巴菲特的观点恰好相反，同一周，他在《福布斯》撰文批评了这些养老金经理们胆小懦弱的本性和过时的明智：“未来之事永远没人知道，但是当大家都看好股市的时候再入场价格就高了，那些着眼于长远的投资者一直都需要学着如何与不确定性周旋。”
1982年，伯克希尔·哈撒韦的股票价格大涨到每股750美元，这个数字可以反映出伯克希尔·哈撒韦在投资组合上的盈利。1983年5月，道琼斯指数已经攀升到了1232点，比《商业周刊》宣判股市死刑时高出366点。《商业周刊》现在又说股市已经复活了。“华尔街到处流传着这家杂志重新发现了股票价值的惊人消息。”
当牛市破裂时，一片哀嚎。科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
本文摘自《巴菲特传》，作者罗杰•洛温斯坦。
巴菲特在美国牛熊市时的投资
60年代末的牛市到熊市
1967 年年初，巴菲特觉得有必要提醒合伙人，最近一些新成立的共同基金在业绩上已经超过了自己。另外，他还警告说，自己原先泉涌不断的灵感现在正”慢慢枯竭”。尽管他不分昼夜地寻找投资机会，但是他的话语中还是透露出一种悲凉。他说：”如果自己灵感的源泉已经完全枯竭，我就会立刻如实地告诉合伙人，以便于大家做出更加合理的投资决策。”
巴菲特之所以会说出这些可怕的预言，正是因为华尔街出现了非理性的投机冲动。对于很多基金经理来说，这是股市高歌猛进的岁月。大家对电子类股票趋之若鹜，每一只新发行的电子类股票都被当作第二个施乐公司，受到一路追捧。难道是华尔街突然涌现出了一大批电子专家吗？如果有谁提出这样的问题，那就说明他并没有真正了解这个时代。当年的华尔街把电子类股票奉为至宝。像美国音乐协会之类不起眼的股票，都因把自己称作“太空之声电子公司”而摇身变成了股市上的宠儿。
之后出现的是股民对高科技股的追捧，推动这股狂潮的是一些大型企业集团，比如国际电话电报公司、利顿实业公司和凌－特姆科－沃特公司等，它们掀起了一股兼并狂潮。那个时代对经济充满信心的公众不相信官僚主义，而是将信心注入这些庞大的组织（或技术）。
在这种投机时代，一个单纯的题材，就能把一只股票的价格捧上天去。全国学生营销公司的股票就是一个典型的例子，它以每股6 美元的价位开始向公众发售，在一年之内股价就飞涨到每股82 美元。全国学生营销公司是一个名叫科尔特斯·威斯利·兰德尔的人想出的点子，他是一个30 岁左右的大帅哥。该公司把很多名义上经营与年轻人相关物品的公司集合在一起，例如图书公司、唱片公司以及青年航空旅行卡公司等。因此，他借用公众疯狂追逐的一个题材新宠“年轻人”，打造出了一个商业帝国。兰德尔是个老奸巨猾的销售商，他对证券分析师们用尽甜言蜜语以讨对方欢心，带着他们到自己在弗吉尼亚州的城堡度假，还在自己的喷气式飞机上和他们通电话。每年，兰德尔都会预计公司的投资回报率将增加3 倍。而每次，他都能达到自己的目标——尽管没有公司会计师的协助，他也能实现这一目标。他博得了华尔街的信任，把股价推到了每股140 美元的高位。这不禁让人想起了经济学大师加尔布雷斯的那番评论：”也许为了片刻的富有，忍受长久的贫穷也是值得的。”甚至连银行家信托公司、摩根保证信托公司以及哈佛捐赠基金也都买了兰德尔的公司的股票。
人们不禁会感到诧异，这些投资界的翘楚竟然如此容易受骗上当。其原因在于他们都害怕自己居人之后，他们面对的选择是：要么买进热门股票，毕竟它们都在升值；要么就冒险暂时落后于人。而那些落在其他基金后面的基金经理，甚至在一个季度或两个季度里都无法得到新的注资。处于这种投机时代，基金经理除了加仓别无选择。
1968 年，美国的政局陷入动荡，但是股市的红火却达到了近乎疯狂的地步。纽约大盘的日平均成交量高达1300 万股，比1967 年高峰时的纪录还要高出30% 。1968 年6 月13 日，日成交量暴增至2100 万股。
让人感到惊奇的是，一个股票投资奇才在这样一个快节奏的时代，却能够继续踏实地留在相对偏僻的内布拉斯加州。巴菲特在1968 年接受《邓氏评论》采访时说：“奥马哈不比别的任何地方差，在这儿你可以看到整片森林；而在纽约，你的视线会被树木遮挡。”但是，人们不是都说纽约人容易得到“内幕消息”吗？这对巴菲特的投资难道没有影响吗？巴菲特回答说：“有了足够的内幕消息，再加上100 万美元，你一年内就可能破产。”
这确实是一句非常具有美国中西部风格的话，而且揭示了事物的本质。它的潜台词就是美德有朝一日也有可能变成罪恶，这与华尔街上芸芸众生普遍接受的至理名言恰好相反。
到了1968 年年底，美国股市的牛市逐渐显得底气不足了，一些大公司的泡沫纷纷破灭。牛市正断断续续发出终结前的呻吟，而华尔街的专家们不顾已经很高的整体市盈率，依然在拼命地推荐热门股票。美林公司买进了市盈率为39 倍的IBM 公司股票，巴奇证券公司把施乐公司的股票推高到50 倍的市盈率，布莱尔公司将雅芳公司的市盈率抬高到56 倍。在这样的高盈利水平下，一个把自己所有资产都压在雅芳公司股票上的投资者需要半个世纪的时间才能抽回他的资金。难道它真能“值”那么多钱吗？一个基金经理表达了自己的看法，他认为在某个特定时刻股民们认为某种股票价值多少，股票就真能值多少。每一个大学的捐赠基金都觉得“应该持有IBM 、宝丽来和施乐公司等热门股票。因此，我觉得他们会做得不错”。巴菲特提醒人们不要忘记一个从表面上难以发现的微妙区别：”价格是你所掏的钱，而价值才是你真正得到的。”
这些都已经没有任何意义了。最后，局面已无法扭转，巴菲特对找到理想的股票彻底失望了。1969 年5 月，巴菲特拿定了主意。因为担心自己陷入惨境，同时也担心自己多年来赚到的家业付诸东流，巴菲特做出了一件让人目瞪口呆的事，他宣布离开投资界。有关他开始清算巴菲特合伙公司的消息震惊了所有的合伙人。就在这个时候，当牛市掀起一波波高潮时，他却准备隐退了。
“股市的这种投资局面让我无所适从，我也不希望去玩一种自己根本不懂的游戏，这有可能让自己多年来苦心经营起来的声誉都毁于一旦，我不如趁现在急流勇退为宜。”
巴菲特做出这一决定的勇气是难能可贵的。在华尔街，人们绝不会主动关闭一个企业并偿还资金，更不会在鼎盛时期这样做，也不会在公司取得最佳业绩之后主动这样做。之前，根本就没有人这样做过。巴菲特其实有很多条路可以走，他可以选择把股票清仓，将股市上的资产换成现金以等待时机，每个合伙人都渴望由他来运作资金，而他也总是感到肩上有一种无法推卸的责任，要带领整个合伙公司向前迈进。自从1967 年他写给合伙人那封具有里程碑意义的信以来，他曾经试图不要干得那么像“拼命三郎”，但是，只要他继续待在“这个舞台上”，他就绝不可能真正活得悠然自得。
“如果我要融入公众之中，我就身不由己地要参与竞争。我明白，我并不想毕生都忙于超越其他的投资经理，让自己完全放慢脚步，唯一可行的办法就是放下为上，让者有余。”
大家也开始察觉到，巴菲特急流勇退的决定日渐显得英明。直到5 月，道琼斯指数都一直停留在1 000 点左右的高位。但到了6 月，道琼斯指数猛跌到900 点以下，一只只被高估的个股的泡沫纷纷破灭。利顿实业公司是当时典型的大盘蓝筹股，它的股价比极盛时期下跌了70% ；凌－特姆科－沃特公司的股价也从每股169 美元一路狂泻到25 美元。华尔街的证券经纪公司纷纷倒闭。纽约证券交易所大厅内原来悬挂着的醒目标语—“在美国商界拥有你的股份”，后来也悄无声息地被撤下了。
科尔特斯·威斯利·兰德尔的全国学生营销公司的股票价格更是从每股140 美元狂跌到3.5 美元，连哈佛大学的捐赠基金都没能幸免于难。道琼斯指数在1969 年年底以800 点收盘。然而，股市还在一路杀跌。到了1970 年5 月，纽约证券交易所里的每一只股票都比1969 年年初缩水了50% 以上，四季护理中心的股票在1968 年是市场的宠儿，它的股价也从每股91 美元下跌到32 美元。电子数据系统公司的股价在春季的一个交易日内就急降了50% ，致使公司那位拿破仑式的传奇缔造者H·罗斯·普洛特的财产在一天之内就蒸发了4.45 亿美元。
70年代末的熊市到牛市
70年代末期华尔街股票交易市场上的奇怪景象。巴菲特推荐的股票遍地都是，但是没有人愿意购买。因为70年代中期美国经济不景气，所有大报头版都刊登着阴霾笼罩的消息：美元贬值、日元升值、石油输出国组织动作频繁、美国国内能源短缺、民众普遍认为美国在走下坡路。
5年前美国经济也面临着同样的衰退局面，最后华尔街度过难关，迎来了历史上最强劲有力的一波经济复苏。但是这并不能给人以安慰，金融市场的运行是有周期的，但只有在回眸时才能看得清楚。而在市场行情展开的时候，投资者却像被迷雾遮住视线，难以预知未来，觉得市场的每一点变化都是独特的。70年代末，通货膨胀率高达让人头疼的13%，华尔街的贷款利率也达到了两位数。“别把资产都压在股票上”成为共同观点。
巴菲特认为股票代表着美国投资者的未来，因此他备受冷嘲热讽。在1979年的一封信中，巴菲特写道，他惊讶的发现“养老基金经理们当年只把手头9%的资金投入股票，他们本应着眼于长远投资，这种做法实在是鼠目寸光”。
其实任何人都不否认股票很便宜，但是与过去的每次熊市都一样，这些基金经理们都在等待局势明朗的一天。制造商汉诺威从市场中抽出了60%的资金，资深投资顾问维克多.梅龙解释说：“有些问题还悬而未决，局势还不够明朗。”
《商业周刊》的预言更是让人揪心，1979年8月一期，它的封面标题让人过目不忘——《股票的终结》。这篇文章写得很有创意，细致入微的刻画了股市的不景气。这篇文章建议人们投资于货币市场、快餐特许经营权或珍贵的邮票，股票则已经过时了。股价太低，这是“一瀑死水”，证明股市不但人气不旺，而且已经步入了坟墓。
巴菲特的观点恰好相反，同一周，他在《福布斯》撰文批评了这些养老金经理们胆小懦弱的本性和过时的明智：“未来之事永远没人知道，但是当大家都看好股市的时候再入场价格就高了，那些着眼于长远的投资者一直都需要学着如何与不确定性周旋。”
1982年，伯克希尔·哈撒韦的股票价格大涨到每股750美元，这个数字可以反映出伯克希尔·哈撒韦在投资组合上的盈利。1983年5月，道琼斯指数已经攀升到了1232点，比《商业周刊》宣判股市死刑时高出366点。《商业周刊》现在又说股市已经复活了。“华尔街到处流传着这家杂志重新发现了股票价值的惊人消息。”
巴菲特：投资最重要的是理性
成功的选股者和股市下跌的关系，就像明尼苏达州的居民和寒冷天气的关系一样。你知道股市大跌总会发生，也为安然度过股市大跌事前做好了准备。如果你看好的随其他股票一起大跌了，你就会迅速抓住机会趁低更多地买入。
本期栏目，为大家带来的是有史以来最著名和最成功的股票投资者——“股神”巴菲特的投资智慧，他在面对市场一次次的暴跌展现出的胆识与思考，值得每一位投资者反复推敲学习。
1929年，这一年美国股市崩溃，这一年历史上最严重的经济危机开始。
巴菲特曾说他非常喜欢1929年，并且始终对1929年的股市崩溃有一种亲切感，因为那是他生命的起点（巴菲特说他是在1929年11月30日左右受孕的），而且他的父亲是当时的一位股票经济人。如果说起缘分，那么巴菲特看起来真的是和股市暴跌有缘。巴菲特共遇到过四次股市暴跌，其中三次标普500指数跌幅过半。
巴菲特的面对暴跌的经验可以归纳为：淡定。
第一次，1973年1月到1974年10月暴跌50%
1973年1月11日，SP500指数最高121点。
1974年10月4日，SP500指数最低60点。
股市暴跌，就像发生火灾一样，所有人都想赶快逃离，纷纷不计成本，低价抛售。
巴菲特却非常淡定，从从容容出手，大胆买入。
他早在1969年9月就退出股市，然后一直抱着现金，等待估值过高的股市暴跌。连他自己也没有想到，虽然一年之后的1970年5月26日股市最低跌到68点，但又迅速反弹，连续上涨两年多，1973年1月11日，SP500指数最高121点。之后才开始下跌，直到1974年10月4日，SP500指数最低60点。巴菲特等待暴跌，一等就是5年。
等了那么久，终于到了出手的时机。巴菲特在接受《福布斯》的记者访问时说：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国。投资的时候到了。”
这次巴菲特面对暴跌的启示是：不要低估市场的疯狂，高估值持续的时间可能很漫长，等待市场恢复理性的过程不会一帆风顺，其间要淡定，有耐心，因为可能要等上几年。
第二次，1987年8月到1987年10月暴跌36%
这一次股市跌得快，反弹也快，结果巴菲特只能遗憾没有时间“让子弹飞”。面对暴跌匆匆而来又匆匆而去的投资机会，巴菲特仍然非常淡定，因为他相信下一次机会还会来，只要耐心等待。
在1987年度致股东的信中，巴菲特回顾大跌：
“对于伯克希尔公司来说，过去几年股票市场上实在没有发现什么投资机会。1987年10月，确实有几只股票跌到了让我们感兴趣的价位，不过还没有买到对组合具有影响意义的数量，它们就大幅反弹了。
“到1987年底，除了作为永久性的持股与短期套利的持股之外，我们没有其它任何大规模的股票投资（5000万美元以上)。不过你们可以放心，市场先生将来一定会提供投资机会，而且一旦机会来临，我们十分愿意也有能力好好把握住机会。”
这次巴菲特得到的启示是：有时暴跌来也匆匆去也匆匆，让你无法抓住抄底良机，对此同样要淡定，不要因为试图把握住每一次机会而自责甚至投资行为失控。
暴跌后第二年机会来了，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内买入可口可乐10亿美元，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。
第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%
巴菲特早就预言，科技网络股推动的这波股市大涨后泡沫必然破裂。尽管股市三年跌了一半，巴菲特却并不急于抄底，因为他想买的很多股票还不便宜。
2002年度致股东的信中，在暴跌之后，巴菲特依然非常淡定：
“在股票投资方面，我们仍然没有什么行动。查理跟我对于伯克希尔公司目前主要的持股感到越来越满意，因为这些公司的收益在增长，而与此同时市场对其估值却进一步降低。”
不过现在还无意增持这些股票。虽然这些公司的前景良好，但我们并不认为其内在价值被市场低估。
同样的结论也适用于大多数的股票。尽管股市连续3年下跌，从而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。
“查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非与生俱来的。我们热爱拥有股票，如果是以具有吸引力的价格买入的话。
“在我61年的投资生涯中，其中约有50年中都有这样的机会出现。今后也一定会有很多类似的好年份。但是，除非发现至少可以获得10%的税前收益率(缴纳企业所得税后6.5%－7%的收益率)的概率非常高时，否则我们宁可闲坐在一边观望。”
2003年巴菲特终于开始出手，买入中石油。2005年大量买入，投入股市资金规模从2002年底的90亿猛增到160亿。
巴菲特第三次面对暴跌的启示是：
暴跌后有些股票未必便宜，抄底也要淡定。
因为即使是股市大跌一半，并不代表你想买的股票也大跌一半，而且有些股票即使大跌一半也未必便宜。
第四次，2007年10月到2009年3月暴跌58%
在市场恐惧气氛最大的时候，2008年10月17日，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，公开宣布：我正在买入美国股票。
在文章中他再次重申他的投资格言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
他在2009年度致股东的信中说暴跌时要贪婪到用大桶接：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”
巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。
巴菲特之所以能够在金融危机的暴跌中如此淡定地大规模投资，关键在于他对于价值投资的坚定信仰：“过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛反而是投资者的好朋友。那些只在根据市场分析人士做出乐观分析评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了严重过高的价格。最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入这家公司的一小部分股份。”
巴菲特第四次面对暴跌的启示是：暴跌越狠抄底越狠。
巴菲特说，投资最重要的是理性。
但股票投资中，最困难的就是保持理性，尤其是在暴涨和暴跌中保持理性。 查看全部
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1929年，这一年美国股市崩溃，这一年历史上最严重的经济危机开始。
巴菲特曾说他非常喜欢1929年，并且始终对1929年的股市崩溃有一种亲切感，因为那是他生命的起点（巴菲特说他是在1929年11月30日左右受孕的），而且他的父亲是当时的一位股票经济人。如果说起缘分，那么巴菲特看起来真的是和股市暴跌有缘。巴菲特共遇到过四次股市暴跌，其中三次标普500指数跌幅过半。
巴菲特的面对暴跌的经验可以归纳为：淡定。
第一次，1973年1月到1974年10月暴跌50%
1973年1月11日，SP500指数最高121点。
1974年10月4日，SP500指数最低60点。
股市暴跌，就像发生火灾一样，所有人都想赶快逃离，纷纷不计成本，低价抛售。
巴菲特却非常淡定，从从容容出手，大胆买入。
他早在1969年9月就退出股市，然后一直抱着现金，等待估值过高的股市暴跌。连他自己也没有想到，虽然一年之后的1970年5月26日股市最低跌到68点，但又迅速反弹，连续上涨两年多，1973年1月11日，SP500指数最高121点。之后才开始下跌，直到1974年10月4日，SP500指数最低60点。巴菲特等待暴跌，一等就是5年。
等了那么久，终于到了出手的时机。巴菲特在接受《福布斯》的记者访问时说：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国。投资的时候到了。”
这次巴菲特面对暴跌的启示是：不要低估市场的疯狂，高估值持续的时间可能很漫长，等待市场恢复理性的过程不会一帆风顺，其间要淡定，有耐心，因为可能要等上几年。
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这一次股市跌得快，反弹也快，结果巴菲特只能遗憾没有时间“让子弹飞”。面对暴跌匆匆而来又匆匆而去的投资机会，巴菲特仍然非常淡定，因为他相信下一次机会还会来，只要耐心等待。
在1987年度致股东的信中，巴菲特回顾大跌：
“对于伯克希尔公司来说，过去几年股票市场上实在没有发现什么投资机会。1987年10月，确实有几只股票跌到了让我们感兴趣的价位，不过还没有买到对组合具有影响意义的数量，它们就大幅反弹了。
“到1987年底，除了作为永久性的持股与短期套利的持股之外，我们没有其它任何大规模的股票投资（5000万美元以上)。不过你们可以放心，市场先生将来一定会提供投资机会，而且一旦机会来临，我们十分愿意也有能力好好把握住机会。”
这次巴菲特得到的启示是：有时暴跌来也匆匆去也匆匆，让你无法抓住抄底良机，对此同样要淡定，不要因为试图把握住每一次机会而自责甚至投资行为失控。
暴跌后第二年机会来了，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内买入可口可乐10亿美元，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。
第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%
巴菲特早就预言，科技网络股推动的这波股市大涨后泡沫必然破裂。尽管股市三年跌了一半，巴菲特却并不急于抄底，因为他想买的很多股票还不便宜。
2002年度致股东的信中，在暴跌之后，巴菲特依然非常淡定：
“在股票投资方面，我们仍然没有什么行动。查理跟我对于伯克希尔公司目前主要的持股感到越来越满意，因为这些公司的收益在增长，而与此同时市场对其估值却进一步降低。”
不过现在还无意增持这些股票。虽然这些公司的前景良好，但我们并不认为其内在价值被市场低估。
同样的结论也适用于大多数的股票。尽管股市连续3年下跌，从而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。
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在市场恐惧气氛最大的时候，2008年10月17日，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，公开宣布：我正在买入美国股票。
在文章中他再次重申他的投资格言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
他在2009年度致股东的信中说暴跌时要贪婪到用大桶接：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”
巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。
巴菲特之所以能够在金融危机的暴跌中如此淡定地大规模投资，关键在于他对于价值投资的坚定信仰：“过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛反而是投资者的好朋友。那些只在根据市场分析人士做出乐观分析评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了严重过高的价格。最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入这家公司的一小部分股份。”
巴菲特第四次面对暴跌的启示是：暴跌越狠抄底越狠。
巴菲特说，投资最重要的是理性。
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1929年，这一年美国股市崩溃，这一年历史上最严重的经济危机开始。
巴菲特曾说他非常喜欢1929年，并且始终对1929年的股市崩溃有一种亲切感，因为那是他生命的起点（巴菲特说他是在1929年11月30日左右受孕的），而且他的父亲是当时的一位股票经济人。如果说起缘分，那么巴菲特看起来真的是和股市暴跌有缘。巴菲特共遇到过四次股市暴跌，其中三次标普500指数跌幅过半。
巴菲特的面对暴跌的经验可以归纳为：淡定。
第一次，1973年1月到1974年10月暴跌50%
1973年1月11日，SP500指数最高121点。
1974年10月4日，SP500指数最低60点。
股市暴跌，就像发生火灾一样，所有人都想赶快逃离，纷纷不计成本，低价抛售。
巴菲特却非常淡定，从从容容出手，大胆买入。
他早在1969年9月就退出股市，然后一直抱着现金，等待估值过高的股市暴跌。连他自己也没有想到，虽然一年之后的1970年5月26日股市最低跌到68点，但又迅速反弹，连续上涨两年多，1973年1月11日，SP500指数最高121点。之后才开始下跌，直到1974年10月4日，SP500指数最低60点。巴菲特等待暴跌，一等就是5年。
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这次巴菲特面对暴跌的启示是：不要低估市场的疯狂，高估值持续的时间可能很漫长，等待市场恢复理性的过程不会一帆风顺，其间要淡定，有耐心，因为可能要等上几年。
第二次，1987年8月到1987年10月暴跌36%
这一次股市跌得快，反弹也快，结果巴菲特只能遗憾没有时间“让子弹飞”。面对暴跌匆匆而来又匆匆而去的投资机会，巴菲特仍然非常淡定，因为他相信下一次机会还会来，只要耐心等待。
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“到1987年底，除了作为永久性的持股与短期套利的持股之外，我们没有其它任何大规模的股票投资（5000万美元以上)。不过你们可以放心，市场先生将来一定会提供投资机会，而且一旦机会来临，我们十分愿意也有能力好好把握住机会。”
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暴跌后第二年机会来了，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内买入可口可乐10亿美元，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。
第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%
巴菲特早就预言，科技网络股推动的这波股市大涨后泡沫必然破裂。尽管股市三年跌了一半，巴菲特却并不急于抄底，因为他想买的很多股票还不便宜。
2002年度致股东的信中，在暴跌之后，巴菲特依然非常淡定：
“在股票投资方面，我们仍然没有什么行动。查理跟我对于伯克希尔公司目前主要的持股感到越来越满意，因为这些公司的收益在增长，而与此同时市场对其估值却进一步降低。”
不过现在还无意增持这些股票。虽然这些公司的前景良好，但我们并不认为其内在价值被市场低估。
同样的结论也适用于大多数的股票。尽管股市连续3年下跌，从而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。
“查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非与生俱来的。我们热爱拥有股票，如果是以具有吸引力的价格买入的话。
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2003年巴菲特终于开始出手，买入中石油。2005年大量买入，投入股市资金规模从2002年底的90亿猛增到160亿。
巴菲特第三次面对暴跌的启示是：
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巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。
巴菲特之所以能够在金融危机的暴跌中如此淡定地大规模投资，关键在于他对于价值投资的坚定信仰：“过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛反而是投资者的好朋友。那些只在根据市场分析人士做出乐观分析评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了严重过高的价格。最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入这家公司的一小部分股份。”
巴菲特第四次面对暴跌的启示是：暴跌越狠抄底越狠。
巴菲特说，投资最重要的是理性。
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巴菲特曾说他非常喜欢1929年，并且始终对1929年的股市崩溃有一种亲切感，因为那是他生命的起点（巴菲特说他是在1929年11月30日左右受孕的），而且他的父亲是当时的一位股票经济人。如果说起缘分，那么巴菲特看起来真的是和股市暴跌有缘。巴菲特共遇到过四次股市暴跌，其中三次标普500指数跌幅过半。
巴菲特的面对暴跌的经验可以归纳为：淡定。
第一次，1973年1月到1974年10月暴跌50%
1973年1月11日，SP500指数最高121点。
1974年10月4日，SP500指数最低60点。
股市暴跌，就像发生火灾一样，所有人都想赶快逃离，纷纷不计成本，低价抛售。
巴菲特却非常淡定，从从容容出手，大胆买入。
他早在1969年9月就退出股市，然后一直抱着现金，等待估值过高的股市暴跌。连他自己也没有想到，虽然一年之后的1970年5月26日股市最低跌到68点，但又迅速反弹，连续上涨两年多，1973年1月11日，SP500指数最高121点。之后才开始下跌，直到1974年10月4日，SP500指数最低60点。巴菲特等待暴跌，一等就是5年。
等了那么久，终于到了出手的时机。巴菲特在接受《福布斯》的记者访问时说：“我觉得我就像一个非常好色的小伙子来到了女儿国。投资的时候到了。”
这次巴菲特面对暴跌的启示是：不要低估市场的疯狂，高估值持续的时间可能很漫长，等待市场恢复理性的过程不会一帆风顺，其间要淡定，有耐心，因为可能要等上几年。
第二次，1987年8月到1987年10月暴跌36%
这一次股市跌得快，反弹也快，结果巴菲特只能遗憾没有时间“让子弹飞”。面对暴跌匆匆而来又匆匆而去的投资机会，巴菲特仍然非常淡定，因为他相信下一次机会还会来，只要耐心等待。
在1987年度致股东的信中，巴菲特回顾大跌：
“对于伯克希尔公司来说，过去几年股票市场上实在没有发现什么投资机会。1987年10月，确实有几只股票跌到了让我们感兴趣的价位，不过还没有买到对组合具有影响意义的数量，它们就大幅反弹了。
“到1987年底，除了作为永久性的持股与短期套利的持股之外，我们没有其它任何大规模的股票投资（5000万美元以上)。不过你们可以放心，市场先生将来一定会提供投资机会，而且一旦机会来临，我们十分愿意也有能力好好把握住机会。”
这次巴菲特得到的启示是：有时暴跌来也匆匆去也匆匆，让你无法抓住抄底良机，对此同样要淡定，不要因为试图把握住每一次机会而自责甚至投资行为失控。
暴跌后第二年机会来了，巴菲特开始大量买入可口可乐，到1989年，两年内买入可口可乐10亿美元，1994年继续增持后总投资达到13亿美元。1997年底巴菲特持有可口可乐股票市值上涨到133亿美元，10年赚了10倍。
第三次，2000年3月到2002年10月暴跌50%
巴菲特早就预言，科技网络股推动的这波股市大涨后泡沫必然破裂。尽管股市三年跌了一半，巴菲特却并不急于抄底，因为他想买的很多股票还不便宜。
2002年度致股东的信中，在暴跌之后，巴菲特依然非常淡定：
“在股票投资方面，我们仍然没有什么行动。查理跟我对于伯克希尔公司目前主要的持股感到越来越满意，因为这些公司的收益在增长，而与此同时市场对其估值却进一步降低。”
不过现在还无意增持这些股票。虽然这些公司的前景良好，但我们并不认为其内在价值被市场低估。
同样的结论也适用于大多数的股票。尽管股市连续3年下跌，从而大大增加了股票的吸引力，但只有很少的股票能让我们稍有兴趣而已。这一令人不快的事实正好表明了在大泡沫时期股市对于股票的疯狂高估。不幸的是，狂饮的酒越多，宿醉的夜越长。
“查理跟我现在对于股票退避三舍的态度，并非与生俱来的。我们热爱拥有股票，如果是以具有吸引力的价格买入的话。
“在我61年的投资生涯中，其中约有50年中都有这样的机会出现。今后也一定会有很多类似的好年份。但是，除非发现至少可以获得10%的税前收益率(缴纳企业所得税后6.5%－7%的收益率)的概率非常高时，否则我们宁可闲坐在一边观望。”
2003年巴菲特终于开始出手，买入中石油。2005年大量买入，投入股市资金规模从2002年底的90亿猛增到160亿。
巴菲特第三次面对暴跌的启示是：
暴跌后有些股票未必便宜，抄底也要淡定。
因为即使是股市大跌一半，并不代表你想买的股票也大跌一半，而且有些股票即使大跌一半也未必便宜。
第四次，2007年10月到2009年3月暴跌58%
在市场恐惧气氛最大的时候，2008年10月17日，巴菲特在《纽约时报》上发表文章，公开宣布：我正在买入美国股票。
在文章中他再次重申他的投资格言：在别人贪婪时恐惧，在别人恐惧时贪婪。
他在2009年度致股东的信中说暴跌时要贪婪到用大桶接：“如此巨大的机会非常少见。当天上下金子的时候，应该用大桶去接，而不是用小小的指环。”
巴菲特过去两年接金子的大桶有多大呢？“2008年初，我们拥有443亿美元的现金资产，之后我们还留存了2007年度170亿美元的营业利润。然而，到2009年底，我们的现金资产减少到了306亿美元(其中80亿指定用于收购伯灵顿铁路公司)。
巴菲特之所以能够在金融危机的暴跌中如此淡定地大规模投资，关键在于他对于价值投资的坚定信仰：“过去两年对真正的投资者来说是最理想的投资时期，恐惧气氛反而是投资者的好朋友。那些只在根据市场分析人士做出乐观分析评价时才买入的投资者，为了毫无意义的保证付出了严重过高的价格。最终在投资中起决定作用的是你支付的价格和这个公司在未来十年或者二十年的盈利之间的差额，不管你是整体收购，还是只在股市上买入这家公司的一小部分股份。”
巴菲特第四次面对暴跌的启示是：暴跌越狠抄底越狠。
巴菲特说，投资最重要的是理性。
但股票投资中，最困难的就是保持理性，尤其是在暴涨和暴跌中保持理性。
【投资故事】地狱里发现石油了
【故事概要】
有一个石油勘探者在上天堂的时候，圣彼得告诉他一个坏消息。圣彼得说：“你的确有资格进天堂，可是你也看到了，分配给石油勘探者居住的地方已经客满了，我实在没有办法把你安插进去。”那个石油勘探者想了一会之后问圣彼得说：“我可不可以跟那些现在住在那里的人讲一句话？”圣彼得想了想，让他说句话也无妨。那个石油勘探者于是合起他的双手成杯状，放在嘴边大喊：“地狱里发现石油了！”忽然之间，大门开了，所有的人蜂拥而出向地狱冲去。这留给圣彼得很深的印象，并立刻邀请这位石油勘探者搬进去，无拘无束地住在那里。结果这位石油勘探者犹豫了一下说：“不，我想我还是跟那些人一起去好了。谣言里，也可能有一些真实的成分。”
【投资启示】
1、众人轻信”地狱里发现石油了“的谎言，非理性的从天堂涌向地狱。更可笑的是，编造这个谎言的那个石油勘探者也因为大家涌向地狱而放弃上天堂的目的，愚蠢的跟随众人走向地狱。这个故事深刻地揭露了人们非理性、盲目从众的心理，也正是普遍存在的这种心理，造成了资本市场典型的羊群效应。
2、在当今信息爆炸的年代，投资者首先需要独立思考，对各种信息进行理性、客观的分析，更不轻信谣言。在自己没有充分、认真的分析研究并得出结论之前，不要轻易进行交易。
3、股价每时每刻都在波动，信息无时无刻都在传播，一个优秀的投资者需要排除杂音干扰，始终坚持自己的信念、观点和判断，而不是盲目的跟随股价短期波动、别人的买卖行为和五花八门的小道消息的而轻易放弃自己的信念、观点和判断。 查看全部
有一个石油勘探者在上天堂的时候，圣彼得告诉他一个坏消息。圣彼得说：“你的确有资格进天堂，可是你也看到了，分配给石油勘探者居住的地方已经客满了，我实在没有办法把你安插进去。”那个石油勘探者想了一会之后问圣彼得说：“我可不可以跟那些现在住在那里的人讲一句话？”圣彼得想了想，让他说句话也无妨。那个石油勘探者于是合起他的双手成杯状，放在嘴边大喊：“地狱里发现石油了！”忽然之间，大门开了，所有的人蜂拥而出向地狱冲去。这留给圣彼得很深的印象，并立刻邀请这位石油勘探者搬进去，无拘无束地住在那里。结果这位石油勘探者犹豫了一下说：“不，我想我还是跟那些人一起去好了。谣言里，也可能有一些真实的成分。”
【投资启示】
1、众人轻信”地狱里发现石油了“的谎言，非理性的从天堂涌向地狱。更可笑的是，编造这个谎言的那个石油勘探者也因为大家涌向地狱而放弃上天堂的目的，愚蠢的跟随众人走向地狱。这个故事深刻地揭露了人们非理性、盲目从众的心理，也正是普遍存在的这种心理，造成了资本市场典型的羊群效应。
2、在当今信息爆炸的年代，投资者首先需要独立思考，对各种信息进行理性、客观的分析，更不轻信谣言。在自己没有充分、认真的分析研究并得出结论之前，不要轻易进行交易。
3、股价每时每刻都在波动，信息无时无刻都在传播，一个优秀的投资者需要排除杂音干扰，始终坚持自己的信念、观点和判断，而不是盲目的跟随股价短期波动、别人的买卖行为和五花八门的小道消息的而轻易放弃自己的信念、观点和判断。 查看全部
【故事概要】
有一个石油勘探者在上天堂的时候，圣彼得告诉他一个坏消息。圣彼得说：“你的确有资格进天堂，可是你也看到了，分配给石油勘探者居住的地方已经客满了，我实在没有办法把你安插进去。”那个石油勘探者想了一会之后问圣彼得说：“我可不可以跟那些现在住在那里的人讲一句话？”圣彼得想了想，让他说句话也无妨。那个石油勘探者于是合起他的双手成杯状，放在嘴边大喊：“地狱里发现石油了！”忽然之间，大门开了，所有的人蜂拥而出向地狱冲去。这留给圣彼得很深的印象，并立刻邀请这位石油勘探者搬进去，无拘无束地住在那里。结果这位石油勘探者犹豫了一下说：“不，我想我还是跟那些人一起去好了。谣言里，也可能有一些真实的成分。”
【投资启示】
1、众人轻信”地狱里发现石油了“的谎言，非理性的从天堂涌向地狱。更可笑的是，编造这个谎言的那个石油勘探者也因为大家涌向地狱而放弃上天堂的目的，愚蠢的跟随众人走向地狱。这个故事深刻地揭露了人们非理性、盲目从众的心理，也正是普遍存在的这种心理，造成了资本市场典型的羊群效应。
2、在当今信息爆炸的年代，投资者首先需要独立思考，对各种信息进行理性、客观的分析，更不轻信谣言。在自己没有充分、认真的分析研究并得出结论之前，不要轻易进行交易。
3、股价每时每刻都在波动，信息无时无刻都在传播，一个优秀的投资者需要排除杂音干扰，始终坚持自己的信念、观点和判断，而不是盲目的跟随股价短期波动、别人的买卖行为和五花八门的小道消息的而轻易放弃自己的信念、观点和判断。
有一个石油勘探者在上天堂的时候，圣彼得告诉他一个坏消息。圣彼得说：“你的确有资格进天堂，可是你也看到了，分配给石油勘探者居住的地方已经客满了，我实在没有办法把你安插进去。”那个石油勘探者想了一会之后问圣彼得说：“我可不可以跟那些现在住在那里的人讲一句话？”圣彼得想了想，让他说句话也无妨。那个石油勘探者于是合起他的双手成杯状，放在嘴边大喊：“地狱里发现石油了！”忽然之间，大门开了，所有的人蜂拥而出向地狱冲去。这留给圣彼得很深的印象，并立刻邀请这位石油勘探者搬进去，无拘无束地住在那里。结果这位石油勘探者犹豫了一下说：“不，我想我还是跟那些人一起去好了。谣言里，也可能有一些真实的成分。”
【投资启示】
1、众人轻信”地狱里发现石油了“的谎言，非理性的从天堂涌向地狱。更可笑的是，编造这个谎言的那个石油勘探者也因为大家涌向地狱而放弃上天堂的目的，愚蠢的跟随众人走向地狱。这个故事深刻地揭露了人们非理性、盲目从众的心理，也正是普遍存在的这种心理，造成了资本市场典型的羊群效应。
2、在当今信息爆炸的年代，投资者首先需要独立思考，对各种信息进行理性、客观的分析，更不轻信谣言。在自己没有充分、认真的分析研究并得出结论之前，不要轻易进行交易。
3、股价每时每刻都在波动，信息无时无刻都在传播，一个优秀的投资者需要排除杂音干扰，始终坚持自己的信念、观点和判断，而不是盲目的跟随股价短期波动、别人的买卖行为和五花八门的小道消息的而轻易放弃自己的信念、观点和判断。
【投资故事】龟兔赛跑
【故事概要】
乌龟和兔子争论谁跑得快，谁也不服，所以决定比赛一场。选好路线后，比赛开始了。一开始，兔子遥遥领先，回头看看乌龟的影子都看不见，心想：我先休息一会再跑也可以赢。于是，兔子靠着一颗树放松放松，没想到竟然睡着了。 而一路上乌龟却坚持不懈的匀速前进着，一刻也没有放松，于是无声无息的超过了兔子，第一个到达了终点，兔子一觉醒来，发现自己已经输了。
【投资启示】
1、投资是马拉松，不是百米冲刺，需要坚持不懈的努力，任何放纵和倦怠都可能前功尽弃。
2、投资不是比某阶段跑得有多快，而是要最终胜出，持续稳定盈利比阶段性的大赚大亏更可取。1965年开始，股神巴菲特的年收益常年保持在15%-25%之间，年收益最高只有59.3%，但是只有2年是亏损的，最大年亏损仅为-9.6%。
巴菲特历年收益
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乌龟和兔子争论谁跑得快，谁也不服，所以决定比赛一场。选好路线后，比赛开始了。一开始，兔子遥遥领先，回头看看乌龟的影子都看不见，心想：我先休息一会再跑也可以赢。于是，兔子靠着一颗树放松放松，没想到竟然睡着了。 而一路上乌龟却坚持不懈的匀速前进着，一刻也没有放松，于是无声无息的超过了兔子，第一个到达了终点，兔子一觉醒来，发现自己已经输了。
【投资启示】
1、投资是马拉松，不是百米冲刺，需要坚持不懈的努力，任何放纵和倦怠都可能前功尽弃。
2、投资不是比某阶段跑得有多快，而是要最终胜出，持续稳定盈利比阶段性的大赚大亏更可取。1965年开始，股神巴菲特的年收益常年保持在15%-25%之间，年收益最高只有59.3%，但是只有2年是亏损的，最大年亏损仅为-9.6%。
巴菲特历年收益
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【故事概要】
乌龟和兔子争论谁跑得快，谁也不服，所以决定比赛一场。选好路线后，比赛开始了。一开始，兔子遥遥领先，回头看看乌龟的影子都看不见，心想：我先休息一会再跑也可以赢。于是，兔子靠着一颗树放松放松，没想到竟然睡着了。 而一路上乌龟却坚持不懈的匀速前进着，一刻也没有放松，于是无声无息的超过了兔子，第一个到达了终点，兔子一觉醒来，发现自己已经输了。
【投资启示】
1、投资是马拉松，不是百米冲刺，需要坚持不懈的努力，任何放纵和倦怠都可能前功尽弃。
2、投资不是比某阶段跑得有多快，而是要最终胜出，持续稳定盈利比阶段性的大赚大亏更可取。1965年开始，股神巴菲特的年收益常年保持在15%-25%之间，年收益最高只有59.3%，但是只有2年是亏损的，最大年亏损仅为-9.6%。
巴菲特历年收益
乌龟和兔子争论谁跑得快，谁也不服，所以决定比赛一场。选好路线后，比赛开始了。一开始，兔子遥遥领先，回头看看乌龟的影子都看不见，心想：我先休息一会再跑也可以赢。于是，兔子靠着一颗树放松放松，没想到竟然睡着了。 而一路上乌龟却坚持不懈的匀速前进着，一刻也没有放松，于是无声无息的超过了兔子，第一个到达了终点，兔子一觉醒来，发现自己已经输了。
【投资启示】
1、投资是马拉松，不是百米冲刺，需要坚持不懈的努力，任何放纵和倦怠都可能前功尽弃。
2、投资不是比某阶段跑得有多快，而是要最终胜出，持续稳定盈利比阶段性的大赚大亏更可取。1965年开始，股神巴菲特的年收益常年保持在15%-25%之间，年收益最高只有59.3%，但是只有2年是亏损的，最大年亏损仅为-9.6%。
巴菲特历年收益
【投资故事】盲人摸象
【投资故事】盲人摸象【故事概要】
从前，有四个盲人很想知道大象是什么样子，可他们看不见，只好用手摸。胖盲人先摸到了大象的牙齿。他就说：“我知道了，大象就像一个又大、又粗、又光滑的大萝卜。”高个子盲人摸到的是大象的耳朵。“不对，不对，大象明明是一把大蒲扇嘛！”他大叫起来。“你们净瞎说，大象只是根大柱子。”原来矮个子盲人摸到了大象的腿。而那位年老的盲人呢，却嘟嚷：“唉，大象哪有那么大，它只不过是一根草绳。”原来他摸到的是大象的尾巴。四个盲人争吵不休，都说自己摸到的才是大象真正的样子。
【投资启示】
1、四个盲人由于摸到了大象不同的部位，从而得出了不同的答案，这就是事物的多面性。从不同的角度去思考和观察，就会有不同的观点，如果执拗于某一方面，就会犯以偏概全的错误。很多投资者很容易犯“屁股决定脑袋”的错误，持有的时候努力找优点，抛出后又努力找缺点，这就是不成熟的表现。一个成熟的投资者，首先需要有多维度、结构化的思维框架，从不同角度去分析公司和个股，这样才能得出客观、全面的判断。这也是好股邦所有个股分析都有亮点、暗点、风险、估值、催化剂分析的原因。
2、四个盲人为各自偏颇的结论争吵不休，这种情况在当今投资领域也十分普见。我们经常看到雪球上为了某个帖子争吵不休，甚至由此推断对方的能力和水平，进行攻击，这是典型的损人不利己的做法。其实，如果只从发言者的角度去思考，大部分都是对的，我们可以把这些正确的观点吸收进自己的结构化、多维度思维框架之中，充实自己的知识库，为我所用，而不是去和别人漫天盖地的去辩论，去分个输赢、高下。
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从前，有四个盲人很想知道大象是什么样子，可他们看不见，只好用手摸。胖盲人先摸到了大象的牙齿。他就说：“我知道了，大象就像一个又大、又粗、又光滑的大萝卜。”高个子盲人摸到的是大象的耳朵。“不对，不对，大象明明是一把大蒲扇嘛！”他大叫起来。“你们净瞎说，大象只是根大柱子。”原来矮个子盲人摸到了大象的腿。而那位年老的盲人呢，却嘟嚷：“唉，大象哪有那么大，它只不过是一根草绳。”原来他摸到的是大象的尾巴。四个盲人争吵不休，都说自己摸到的才是大象真正的样子。
【投资启示】
1、四个盲人由于摸到了大象不同的部位，从而得出了不同的答案，这就是事物的多面性。从不同的角度去思考和观察，就会有不同的观点，如果执拗于某一方面，就会犯以偏概全的错误。很多投资者很容易犯“屁股决定脑袋”的错误，持有的时候努力找优点，抛出后又努力找缺点，这就是不成熟的表现。一个成熟的投资者，首先需要有多维度、结构化的思维框架，从不同角度去分析公司和个股，这样才能得出客观、全面的判断。这也是好股邦所有个股分析都有亮点、暗点、风险、估值、催化剂分析的原因。
2、四个盲人为各自偏颇的结论争吵不休，这种情况在当今投资领域也十分普见。我们经常看到雪球上为了某个帖子争吵不休，甚至由此推断对方的能力和水平，进行攻击，这是典型的损人不利己的做法。其实，如果只从发言者的角度去思考，大部分都是对的，我们可以把这些正确的观点吸收进自己的结构化、多维度思维框架之中，充实自己的知识库，为我所用，而不是去和别人漫天盖地的去辩论，去分个输赢、高下。
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【投资故事】盲人摸象【故事概要】
从前，有四个盲人很想知道大象是什么样子，可他们看不见，只好用手摸。胖盲人先摸到了大象的牙齿。他就说：“我知道了，大象就像一个又大、又粗、又光滑的大萝卜。”高个子盲人摸到的是大象的耳朵。“不对，不对，大象明明是一把大蒲扇嘛！”他大叫起来。“你们净瞎说，大象只是根大柱子。”原来矮个子盲人摸到了大象的腿。而那位年老的盲人呢，却嘟嚷：“唉，大象哪有那么大，它只不过是一根草绳。”原来他摸到的是大象的尾巴。四个盲人争吵不休，都说自己摸到的才是大象真正的样子。
【投资启示】
1、四个盲人由于摸到了大象不同的部位，从而得出了不同的答案，这就是事物的多面性。从不同的角度去思考和观察，就会有不同的观点，如果执拗于某一方面，就会犯以偏概全的错误。很多投资者很容易犯“屁股决定脑袋”的错误，持有的时候努力找优点，抛出后又努力找缺点，这就是不成熟的表现。一个成熟的投资者，首先需要有多维度、结构化的思维框架，从不同角度去分析公司和个股，这样才能得出客观、全面的判断。这也是好股邦所有个股分析都有亮点、暗点、风险、估值、催化剂分析的原因。
2、四个盲人为各自偏颇的结论争吵不休，这种情况在当今投资领域也十分普见。我们经常看到雪球上为了某个帖子争吵不休，甚至由此推断对方的能力和水平，进行攻击，这是典型的损人不利己的做法。其实，如果只从发言者的角度去思考，大部分都是对的，我们可以把这些正确的观点吸收进自己的结构化、多维度思维框架之中，充实自己的知识库，为我所用，而不是去和别人漫天盖地的去辩论，去分个输赢、高下。
从前，有四个盲人很想知道大象是什么样子，可他们看不见，只好用手摸。胖盲人先摸到了大象的牙齿。他就说：“我知道了，大象就像一个又大、又粗、又光滑的大萝卜。”高个子盲人摸到的是大象的耳朵。“不对，不对，大象明明是一把大蒲扇嘛！”他大叫起来。“你们净瞎说，大象只是根大柱子。”原来矮个子盲人摸到了大象的腿。而那位年老的盲人呢，却嘟嚷：“唉，大象哪有那么大，它只不过是一根草绳。”原来他摸到的是大象的尾巴。四个盲人争吵不休，都说自己摸到的才是大象真正的样子。
【投资启示】
1、四个盲人由于摸到了大象不同的部位，从而得出了不同的答案，这就是事物的多面性。从不同的角度去思考和观察，就会有不同的观点，如果执拗于某一方面，就会犯以偏概全的错误。很多投资者很容易犯“屁股决定脑袋”的错误，持有的时候努力找优点，抛出后又努力找缺点，这就是不成熟的表现。一个成熟的投资者，首先需要有多维度、结构化的思维框架，从不同角度去分析公司和个股，这样才能得出客观、全面的判断。这也是好股邦所有个股分析都有亮点、暗点、风险、估值、催化剂分析的原因。
2、四个盲人为各自偏颇的结论争吵不休，这种情况在当今投资领域也十分普见。我们经常看到雪球上为了某个帖子争吵不休，甚至由此推断对方的能力和水平，进行攻击，这是典型的损人不利己的做法。其实，如果只从发言者的角度去思考，大部分都是对的，我们可以把这些正确的观点吸收进自己的结构化、多维度思维框架之中，充实自己的知识库，为我所用，而不是去和别人漫天盖地的去辩论，去分个输赢、高下。
