巴特勒：我总是认为，我们用每股股价除以每股收益的市盈率，而不是用每股收益除以每股股价的盈利收益率作为标准真是太糟了。明白一只股票的盈利收益率是2.5%的实际意义，要比认识到同样这只股票的市盈率是40倍的实际意义要容易多了。

格雷厄姆：是的。盈利收益率的概念更加科学，也是一个更合乎逻辑的分析方法。

巴特勒：如果分红比率约为50%，那么你可以用盈利收益率的一半来大致推断未来可长期持续的红利收益率。

格雷厄姆：是的。基本上，我希望股票投资的盈利收益率能够达到利率的两倍。但是，在大多数年份，利率低于AAA评级债券所支付的5%的利率。因此，我制定了选股标准的两个上限。即使利率低于5%，市盈率最高上限倍数仍为10倍。另一个市盈率最高上限倍数是7倍，即使现在的AAA评级债券超过7%。因此，一般来说，我买入股票的时点是在股票盈利收益率将会达到AAA评级债券利率两倍的时候，最高市盈率倍数在7倍到10倍之间。我的研究就是基于这一标准形成的。去年我在芝加哥荣获了莫罗道夫斯基(Molodovsky)奖。

 
如图：从历史数据分析格雷厄姆指数是一个还不错的长期市场估值分析指标
这个指标的理解是当市场的盈利收益率是十年期国债收益率2倍时，那么市场出现了比较好的投资机会。
为什么呢？
因为如果假设市场按50%的平均分红率，意味着我们在这个位置的买入，至少能获得不低于国债的收益率（防守逻辑），
而且我们获得了长期 上涨期权（进攻逻辑）！此时时间价值在我们的手上，长期持股风险较低，预期获得收益的概率较大。
 
格雷厄姆指数，图中近20年中
2008年10月~2009年1月
2011年12月~2013年8月
2014年4月~2014年6月
2018年10月~2019年2月
图形均给出了整体性较好的投资机会判断。

实时数据查看地址：链接





  查看全部

编者按：
1984年，为了纪念由Benjamin Graham和Daved L. Dodd所合著的《Security Analysis》出版五十周年，哥伦比亚大学邀请了巴菲特来主办一场演讲。这篇文章，“The Superinvestors of Graham-and-Doddsville”，乃是根据当时的讲稿改编而成。文中，巴菲特告诉我们，Graham的追随者们如何运用Graham的价值投资法，在股市中取得非凡的成功。（因此，文中的第一人称“我”，指的是巴菲特。）

也许有人会问：Graham和Dodd所提倡的价值投资法，是不是已经过时了呢？
今天，很多学术人员会回答说：是的。他们认为，市场是有效的，所以，一切有关经济状况和公司的前景的因素都会反映在股票的价格中。这是因为股市中有很多聪明的分析员，他们会尽量应用所有已知的资讯，使得股票不会偏离其合理的价格。支持此理论的人认为，股市中是没有所谓的“被低估”的股票的；而那些所谓“能够战胜市场”的投资者，也只不过是侥幸罢了。因为，根据其理论（价格已反映所有资讯），拥有“长期战胜市场”的能力，是不可能的。

无论如何，以下我将为大家介绍一批投资者。他们年复一年的，取得了比S&P500指数更好的投资成果。那么，他们的成功到底是不是纯粹的巧合或运气呢，这是值得我们来验证一下的。首先一点，所有以下例举的这些成功者都是我所认识的人，而且都是早在15年前或更久以前，就已经被认定为是优秀的投资者了的。这一点非常重要。因为，如果说，我是在今天早上才从几千个名单中选出最成功的那几个来给你们，那以下的内容就没有什么意义了。第二点，所有的这些投资记录都是经过审查的（audited）。而且，我曾向有参与这些基金的人们求证，他们这些年来所取得的回酬，证实是与这些基金的财政报告相符的。

在我们开始这项验证之前，先说一个比喻。大家想象一下，现在我们举办一个全国性的“掷硬币”赌博游戏，让全体美国人（2.25亿）一起参加，每个人的都以1美元的赌注开始玩。第一天早上，所有的参与者将会开始押注。猜对了的人，可以赢得猜错的人的那1美元。每一天，输了的人会被淘汰出局。第二天，留下来的胜利者将继续游戏，但都必须把之前所赢来的钱全拿来做赌注。如此，（根据“掷硬币”50%的胜负几率）每过一天，就会有约一半的人出局，赌注也会翻一倍。过了十天，则会有大约22万的人可以连续猜中了十次，他们每个人也会赢得了约1000美元多一点。

这时候，这一班人，可能就会开始有点飘飘然了。他们也许会故作谦虚，同时也很可能会开始向异性们炫耀自己的本事，以及在“掷硬币”游戏中的超凡见识。

假设这一批胜利者们继续玩这个游戏。那么，再过十天，我们就会有215位优胜者。他们连续的猜中了20次的硬币，而且在整个过程中，从1美元的赌注翻倍到了1百万美元。

这时，他们开始被胜利冲昏头脑了。他们也许会开始出书，书名叫《我如何在20天内，用1美元赚取1百万》，并开始做全国性巡回演讲，教导人们猜硬币的技巧。对于那些对他们的能力有所怀疑的学者，他们会挑战说：“如果不是因为我们懂得技巧，怎么会有这么多个（215）成功的例子？”

这时，有些学者可能就会不客气地说话了：“就算我们找2.25亿只猴子来玩同样的游戏，也会得到一样的结果：将有215只猴子可以取得连续20次的胜利。”

无论如何，我接下来要介绍的成功例子呢，会和上述情况有所不同。想象一下，如果：(a)你根据与美国人口分布同样的比例，从全国各地找来了2.25亿只猴子；(b)在经过了20天的游戏后，有215只胜利者；(c)你发现在这些胜利者当中，竟然有40只猴子是来自于同一个小镇的同一间动物园。这时，你可能就会开始到这动物园作采访了，问问管理员是喂什么食物给它们吃、它们有没有受过什么特别训练、读过什么书，等等等。也就是说，当你发现到有许多的成功者很不寻常的集中在一起时，你会开始寻找看有没有其他特征也集中在同一个地方，因为那可能就是导致成功的因素。

科学上的研究，通常也是遵循着这种模式的。比如说，你想要分析某种罕见疾病的成因。如果你发现，全国仅有的1500宗病例中，有400宗是发生在同一个小镇的。那么你可能就会开始研究那里的水质、居民的工作性质、或其它的各种因素等等。因为你知道，有400宗病例集中在这么小的范围，一定不是纯粹的巧合。虽然你仍不知道疾病成因，但你知道应该到哪里去寻找。

我要说的是，这世界上的人，除了可以用地理发源地来进行划分以外，也可以用“知识来源”作为把他们分类。如果你在“投资世界”里做个统计，你就会发现，有极高比例的成功者，都是起源自一个叫做Graham-and-Doddsville的知识小村庄。投资成功者在这个小村庄中的所显示出的高度集中趋势，并不能单纯的用巧合、运气来解释。

当然，在一些特别的情况下，这种集中趋势可能没有什么重要意义。例如，可能有个很有领袖魅力的人，拥有着100个死硬派的支持者。在“掷硬币”游戏中，每次这个领袖开始押注时，所有的这些支持者都会不假思索的跟着押同样的注。那么，如果刚巧这个领袖成为了最后的那215位胜利者之一，我们就会有看到很高的成功例子集中在这个100人集团的“知识小村”中。但它其实是没有什么意义的。因为，你只能够把这100个成功例子当作1个来计算。

同样的，如果我们假设整个美国是由许许多多“酋长式”的家庭所组成的，每个家庭都有10个成员。当全国2.25亿的人民开始玩这个“掷硬币”游戏时，每个家庭中的成员，都会毫不犹豫的跟着他们的父亲下押同样的注。那么，20天的游戏结束后，你会发现215个胜利者只集中在21.5个家庭。有10位成功者来自同一家庭，难道这就表示说这些家庭成员真的拥有“猜硬币”的技能吗？当然不是。因为在这种情况下，我们有的不是215个胜利者，而是21.5个随机的胜利家庭罢了。所以，这种集中趋势也是没有意义的。

对于我所要介绍的这一批投资者们，我觉得可以把他们看作是来自于同一个“知识家庭”，而他们的家长，就是Graham。但是，这些孩子们已经离开了这个家庭，并各自以不同的方式来“猜硬币”。他们分散到了不同的地方，各自买卖不同的股票；而他们共同达到的成功，是不能够单纯以随机的巧合来解释的。我们也不能够说，他们是因为遵随着一个领袖的指令，而做出相同的押注的。他们的大家长只不过是制定了一套“猜硬币”的知识理论，这批学生们呢，则是按照各自的方式，应用那套理论去做出各自的判断的。

这些来自“Graham-and-Doddsville村”的投资者们所拥有的知识共同点是：他们都在寻找生意（公司）的价值和其价格之间的差异，并从中获利。当他们做出决定要买入某个股票时，他们是从不关心那一天是星期几，或是哪一个月份（这是那些“市场有效”的理论家们所关心的）。无独有偶，当一个生意人要买入一项生意时，他也是不太可能会去关心那项买卖到底是在星期几、或哪一个月份进行的。（Graham-and-Dodd的投资者们所做的事其实是与这些生意人一样的，只不过，他们是通过股票市场来买入一项生意罢了）。既然买入某个生意是不需要考虑到是星期几或哪个月份的，我真感到怀疑，为什么有那么多学者仍然花费大量时间和精力在这一方面的研究呢。我们的这批Grahan-and-Dodd的投资者们，当然也不会去关心一些诸如beta、capital asset pricing model、covariance in return等等的参数。事实上，他们中的大多数，可能连这些东西是什么都不知道。他们只关心两个数字：价格和价值。

我一直都感到奇怪，为什么会有那么多有关价格与成交量关系、以及各种图表的研究。难道你会因为某个公司的价格刚刚于上一星期被调高了，就冒然的买入它吗？今天，之所以会有如此多有关价格与成交量等参数的研究，那是因为在这电脑时代，我们可以很容易取得这许多的资讯。这些研究不见得要有什么价值，只不过是因为我们有了那么多资料，而学者们也已花了相当多的努力在学习有关的数学知识。即使那些资料是没有应用价值的，但当人们具有了相关技能时，好像不去用它就是有罪似的。就如我一个朋友所说的：对于一个手握槌子的人来说，所有的东西看起来都像是钉子。
我觉得，我所介绍的这一群来自同一知识家庭的投资者们，更值得大家去研究。奇怪的是，虽然这群价值型投资者身上已显示出那么高的成功比例，目前似乎仍没有学者有兴趣对他们的投资方法进行研究。

第一位是Walter。这是他的业绩




在我向他介绍了Walter过后，＂Adam Smith＂在《Supermoney》（1972年）中，写了一篇有关Walter的报导。以下，是这篇文章中对Walter的评论：
He has no connections or access to useful information. Practically no one in Wall Street knows him and he is not fed any ideas. He looks up the numbers in the manuals and sends for the annual reports, and that’s about it.
In introducing me to Schloss, Warrren had also, to my mind, described himself. “He never forgets that he is handling other people’s money and this reinforces his normal strong aversion to loss.” He has total integrity and a realistic picture of himself. Money is real to him and stocks are real—and from this flows and attraction to the “margin of safety” principle.
Walter采取完全的分散投资策略，目前持有着百多只股票。他知道如何去寻找那些以低于其价值的价格出售的股票。而这就是他所做的全部事情。他从来不担心那天是不是星期一，或者是不是一月份，又或者是不是大选的年份。他只是单纯的说，“如果我能够以40sen的价格买入一项价值为1元的生意，肯定有好事情会发生”。他持有的股票数量比我多出许多，且他似乎没有兴趣知道所买入的公司是从事什么生意的。也就是说，我本人对他全没有任何影响力。这就是他的优点，他几乎完全不受任何人的影响。

第二个例子是Tom Knapp，是我在Graham-Newman公司的工作伙伴。在二战前，他曾在普林斯顿主修化学系。参战回来后，他成了沙滩的无业游民。有一天，他得知Dave Dodd在哥伦比亚开办一项有关投资的夜间课程。他报读了那项课程后，发现自己对投资产生了极大的兴趣。于是，他申请进入哥伦比亚商学院，并在那里取得MBA学位。其间，他有修读了Dodd和Graham开办的课程。35年后的今天，当我要向他求证以下的资料时，我又在海边见到了他。所不同的是，今天他已是沙滩的主人了。

在1968年，Tom Knapp和Ed Adnerson（另一个Graham的学生），和几个拥有相同投资信念的伙伴，一起开创了Tweedy, Browne Partners公司。Table-2中列出了他们这些年来的投资成绩。他们是通过非常分散的投资策略来达到的这些成果的。他们偶尔会买入一间公司的大量股份，以掌握公司的控制权。但，在他们没有控制性股份的公司，他们所得到的投资回酬并不亚于他们所掌控的公司。





Table-3是第三个成员的投资成绩，他在1957年成立了Buffett Partnership公司。在1969年过后，他解散了公司。虽然从那以后，他仍通过Berkshire Hathaway继续他的投资事业，但是我找不到一个很好的标准参数来表达Bershire的投资成果。不过我认为，不管从是从哪一方面来衡量，它的成绩都是相当令人满意的。





Table-4是Sequoia Fund的投资记录。这个基金的管理者，Bill Ruane是我于1951年在Graham的投资课里认识的。毕业于哈佛商学院，到华尔街工作后，他觉得自己仍然需要多学习一些有关商业方面的知识，于是就在1951年到哥伦比亚大学选修了Graham的课程；我们就是在那时候认识的。在1951至1970年期间，他管理一个规模较小的基金，成果比起行业平均成绩远来得的好。当1969年我要结束Buffett Partnership时，我请他设立一个新的基金，来帮忙继续管理我的伙伴们的资金，这就是Sequoia Fund的由来。这个基金并不是在一个很好的投资时机设立的，当时我正要抽离股市呢。接下来几年，股市的调整给他的投资表现带来的艰巨的挑战。值得高兴的是，我的伙伴们不但没有离弃他，还不断的增加投资额。结果，大家都得到了满意的回报。




这些，并不是“事后诸葛亮”的评论。Bill是我推荐给我的伙伴们的唯一人选。当时我说过，如果他能够取得比S&P500高4%的年回酬率，就已经是很好了。Bill的不只越了预期的成绩，其基金的规模还一直在膨胀。毋庸置疑的，资金规模会成为投资表现的负累。当资金不断成长时，并非说你不能取得比平均成绩更好的回酬，但它的难度会增加。当你管理着一个2兆元的基金，而这规模刚好就是整个经济体系里的资金数量，你就不再可能取得优于平均的回酬率了。

我必须强调的是，我举的例子中，它们的操作中从来没有出现过相同的投资组合。虽然他们都是在寻找证券的价格和价值的差异，他们各自的决策是很不一样的。Walter所持有最多的股票，都是诸如Hudson Pulp & Paper，Jeddo Highland Coal，NewYork Trap Rock Company等等；都是些只要稍微有留意财经版的读者都不会感到陌生的名字。Tweedy, Browne所选的股票呢，大都是一些名不见经传的小公司，大家可能连它们的名称都没听过。Bill则钟情投资于一些大型公司。这些投资组合中，出现重叠的股票是非常非常之少的。这些投资记录，并不是一个人做了决策后，再让50个人来模仿他的。

这是第5位成员的收益，也就是大家熟知的芒格：





Table-6是Rick Guerin的投资记录。他是Charlie Munger的一个朋友，毕业于USC数学系（又一个不是商学院出身的例子），曾进入IBM从事销售工作。当我找到Charlie后，Charlie找到了他。从1965到1983年，相对于S&P指数的316%回酬，他取得了约22,200%的总回酬。




这里要补充一点：说起来也奇怪，人们对于“以40sen购买价值$1的资产”这个概念，不是一点就通，就是完全拒绝。如果一个人一开始就不接受这个概念，即使你跟谈论好几年，并拿出投资记录给他看，他的想法还是不会改变的。他们就是没有办法接受。像Rick Guerin的例子，他没有受过任何商学院的教育，却能够马上明白这个概念，并在5分钟内就开始运用它了。我从来没有看过有一个人是经过十年时间才慢慢转变成价值型投资者的。它与个人的IQ或教育背景没有关系。它要不然就是马上被领悟，不然就是永远都不明白。

Table-7是Stan Perlmeter的记录。他是密之根大学的文科生，毕业后成了Bozell & Jacobs广告代理的一个事业伙伴。我们曾在Omaha的一个建筑物内相遇。1965年，他发现我的生意比他的还赚钱，就离开了他的广告代理事业。同样的，Stan只用了5分钟，就接受了价值投资法。




Perlmeter并没有持有的与Walter或Bill相同的股票。他的投资成果是靠他自己的独立判断来达到的。不过呢，相同的是，每当Perlmeter决定要购买一个股票时，是因为他知道，他所得到的价值，比他所付出的价格更高。这就是他唯一所关心的。他不去看公司的季度盈利预测，他也不看公司明年的盈利；他不管那一天是星期几，也不看任何人的研究报告；他对股票的价格动量、成交量、等等完全不感兴趣。他只问一个问题：这生意值多少钱？


Table-8和Table-9是我有参与的两个退休基金的投资记录。我曾经对其发挥过影响力的，就仅仅只有这两个基金；它们并非是我从几十个基金中挑选出来的。在我的引导下，这两个基金都转向成了由价值型的经理来管理。其它的退休基金，很少有跟从价值型投资法的。
 
Table-8是华盛顿邮报的退休基金。好几年前，它是由一家大银行来管理的。后来我建议说，如果他们挑选一些价值型的经理来管理基金，他们将可取得不错的成绩。




如你所见，他们的总体成绩一直以来都在同行中取得极高的排名。华盛顿邮报公司要求这些经理们至少保留25%的资金在债券投资中。我在Table-8中也列出了他们在债券投资方面的成绩，是为了让大家知道，他们在债券方面并不在行。他们本身也是这么认为的。即使受到了这25%（投资于他们所不熟悉的债券）的拖累，他们的投资成绩仍然在基金管理方面名列前茅。虽然这个基金的记录所涵盖的期限不是很长，但它代表了三个基金经理的许多投资决定。这三个人，并不是事后才挑选出来的。

Table-9是FMC Corporation的退休基金。我从来没有亲自管理过这个基金，但曾在1974年影响了他们的决定，挑选价值型的基金经理来管理它。在那之前，他们挑选基金经理的方式与其它大公司没有什么不同。今天，由于那次“转型”，在Becker一项关于退休基金的调查中，它已是规模最大的基金了。去年，他们共有8位基金经理；其中的7位的累计回酬比S&P的表现还好，全部8人在去年都取得了比S&P还好的回酬。在这段时间内，FMC基金的总回酬比其它基金的平均表现总共多出了2.43亿美元。FMC把这项成就归功于他们在挑选基金经理时的信念。那些经理不一定都是我会挑选的，但他们都有个共同点：根据价值来选择所投资的股票。




好了，以上这些，就是来自Graham-and-Doddsville的九个投资记录。我并不是在事后才从几千个人当中选出这九个人来的。这个情况有异于我以一些彩票中奖者名单（那些在他们中奖之前，我从来没听过的名字）来吸引你。我是在很久以前，就已经根据他们的投资原则，挑选出了他们。我除了知道他们曾经学习过什么，也对他们的智慧、人格和脾性有相当的了解。还有很重要的一点是，他们的投资，风险都是比别人低得多的。只要看一看他们在大市下跌时的投资表现就可以知道这一点。虽然，他们每个人的投资风格很不一样，但在思想上有共通点：他们都是在购买生意，而不是买股票。他们当中有些人，有时候会买下整个生意，其它大多数情况下，他们只是买下某个生意的小部分；不论是哪一种情况，他们所持的态度是一样的。他们有的持有几十只股票，有的则集中投资在几家公司；任何情况下，他们都是根据一间公司的内在价值与其市价之间的差异来投资获利的。

我可以很肯定的说，市场中存在着许多非有效性。这些Graham-and-Doddsville投资者们一直以来都是从价格与价值之间的差异谋利的。当一个股票的价格受到华尔街“羊群”影响，而被人们的情绪、贪念和恐惧把推向极端时，我们很难相信，它的价格变化是理性的。事实上，股票的市价往往是不合理的。

我还想说一个重点，是关于风险与回酬的关系的。有时候，风险与回酬是成正比的。如果有一个人对我说：“我这里有一枝可以装六发子弹的手枪，但我只装了一颗子弹在里面。你可以把它旋转一下，然后对着自己开一枪。如果你没死，我会给你1百万。”我会拒绝他，也许还跟他说，1百万不值得我这么做。然后呢，他可能给我另一个选择：“你对自己开两枪，如果不死，可得5百万。”这种情况，就是所谓的回酬越大、风险越大了。

在进行“价值型”投资的时候，情况刚好相反。如果你以60sen买入某个价值为1元的股票，比起你用40sen买入它，风险会更大。但是，后者的预期回酬却是比较大的。在价值投资中，潜在回酬越大，则风险越低。

举一个简单的例子。华盛顿邮报在1973年时，市价是8千万元。可当时，你可以轻易的以4亿元的价格把它的资产卖给任何买家。这家公司除了拥有Post、 Newsweek等报纸业务，还控制了几家强大的电视台。这些资产现在至少值20亿元；可见，以2亿元买下它的人并不是笨蛋。

现在，如果它的股价继续下跌，使得它的市价只剩4千万，则它的beta值就会增加。对于那些认为beta值是衡量风险的重要指标的人来说，更便宜的价格会使得这项股票变得更具风险。这真是奇妙。我从来都不明白，为什么以4千万来购买一个价值4亿元的资产，风险会比用8千万购买来的高。当然，由于你并非亲自去管理这4亿元资产，你必须确保它的管理者是个诚实、有能力的人，这并不是一项很难办到的事。

你必须具有一些知识，才能让你有能力去评估某个生意的真实价值。但你也不能太过信任这个估值。这就是Graham所说的margin of Safety。例如，不要以$80million去购买一个价值$83million的企业。但你必须留有余地。当你建造一座可以承受3万磅压力的桥梁时，你只会让自己驾驶一辆不超过1万磅的卡车过桥。进行投资时，也是同样的道理。

最后，有些有商业头脑的人可能会怀疑，为什么我要写着篇文章。他们觉得，如果“价值型”的投资者人增加，股票的价格与价值之间的差异将会减少。我要告诉你们的是，自从50年前，Graham和Dodd的《Security Analysis》出版后，价值型投资早已不是什么秘密了。可是，在我自己运用它的这35年期间，没有迹象显示人们正转向价值投资法。这也许是人类的本性吧，人们总喜欢把简单的事情复杂化。在过去的这30多年，学术界的各种研究正是与价值型投资背道而驰的。我相信这种趋势还会继续下去。已经有船环绕了地球一周，但相信“地球是平的”的人却会越来越多。因此，市场上仍会出现价格与价值的巨大差异，而学习Graham & Dodd的人们将会继续从中受惠。 查看全部

格雷厄姆与多德追求“价值远超过价格的安全保障”，这种证券分析方法是否已经过时?目前许多撰写教科书的教授认为如此。他们认为，股票市场是有效率的市场；换言之，股票价格已经充分反应了公司一切己知的事实以及整体经济情况：这些理论家认为，市场上没有价格偏低的股票，因为聪明的证券分析师将运用全部的既有资讯，以确保适当的价格。投资者能经年累月地击败市场，纯粹是运气使然。“如果价格完全反应既有的资讯，则这类的投资技巧将不存在。”一位现今教科书的作者如此与写道。
或许如此！但是，我要提供一组投资者的绩效供各位参考，他们长期的表现总是超越史坦普500种股价指数。他们的绩效即使纯属巧合，这项假说至少也值得我们加以审查。审查的关键事实是，我早就熟识这些赢家，而且长年以来便视他们为超级投资者，最近的认知也有十五年之久。缺少这项条件——换言之，如果我最近才从成千上万的记录中挑选几个名字，并且在今天早上提供给各位——我建议各位立即停止阅读本文。我必须说明，所有的这些记录都经过稽核。我必须再说明，我认识许多上述经理人的客户，他们长年以来所收取的支票确实符合既有的记录。
在进行审查之前，我要各位设想—场全国性的掷铜板大赛。让我们假定，全美国2．25亿的人口在明天早晨起床时都掷出一枚一美元的铜板。早晨太阳升起时，他们都走到门外掷铜板，并猜铜板出现的正面或反面。如果猜对了，他们将从猜错者的手中赢得一美元。每大都有输家遭到淘汰，奖金则不断地累积。经过十个早晨的十次投掷之后，全美国约有2．2万人连续十次猜对掷铜板的结果。每人所赢得的资金约超过1000美元。
现在，这群人可能会开始炫耀自己的战绩，此乃人的天性使然。他们可能保持谦虚的态度，但在鸡尾酒宴会中，他们偶尔会以此技巧吸引异性的注意，并炫耀其投掷铜板的奇异洞察力。
假定赢家都可以从输家手中得到适当的奖金，再经过十天，约有215个人连续二十次猜对掷铜板的结果，每个人并赢得大约100万美元的奖金。输家总共付出2．25亿美元，赢家则得到2．25亿美元。
这时候，这群人可能完全沉迷在自己的成就中：他们可能开始着书立说：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之内将—美元变成100万美元。”更糟的是，他们会在全国各地参加讲*会，宣扬如何有效地投掷铜板，并且反驳持怀疑态度的教授说，“如果这是不可能的事，为什么会有我们这215个人呢?”
但是，某商学院的教授可能会粗鲁地提出—项事实，如果2．25亿只猩猩参加这场大赛，结果大致上也是如此——有215只自大的猩猩将连续赢得20次的投掷。
然而，我必须说明，前述事例和我即将提出的案例，两者之间存在着若干重大差异。旨先，如果(a)你所选择的2．25亿只猩猩的分布状况大致上和美国的人口分布相同；如果(b)经过20天的竞赛，只剩下215只赢家；如果(c)你发现其中有40只猩猩来自于奥玛哈的某个动物园，则其中必有蹊跷。于是，你会询问猩猩管理员各种问题，它们吃什么饲料、是否做特殊的运动、阅读什么书籍……换言之，如果你发现成功案例有非比寻常的集中现象，则你希望判定此异常的特色是否是成功的原因。
记住这个地方，这里盛产会投硬币的大猩猩。








科学的调查也遵循此一形态。如果你试图分析某种罕见的癌症原因——例如，美国每年只有1500个病例——而你发现蒙大拿州的某个矿区小镇便产生400个病例，则你必然对当地的饮水、病患的职业或其他种种变数产生兴趣。你知道，在—个小镇中发生400个病例，绝不是随机因素所造成。虽然你未必了解病因，但你知道从哪里着手调查。
除了地理国家，还有其他方式可以界定起源。除了地理的起源，还有我所谓“智力的起源”。我认为各位将在投资领域发现，不成比例的铜板投掷赢家来自于一个极小的智力村庄．它可以称为“格雷厄姆一多德都市”。这个特殊智力村存在着许多赢家．这种集中现象绝非巧合所能够解释。
在某些情况下，即使非比寻常的集中现象也可能不重要。或许有100个只是模仿某一位极具说服力的领导者，而依其主张来猜测铜板的投掷结果。当他猜正面，100个追随者也会自动地做相同的猜测。如果这一位领导者是属于最后215位赢家之一，则这100也便属于同一个智力起源，这项事实便不具有任何意义，因为100个案例实际上只代表一个案例。同理，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好以父亲马首是瞻。20天之后，你将发现215位赢家是来自于21．5个家庭。若干天真的分析师可能因此而认为，成功地猜测钢板投掷的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具有任何意义，因为你所拥有的不是215位个别赢家，而只是21．5个随机分布的家庭。
我所要考虑的这一群成功投资者，共有一位共同的智力族长——本杰明·格雷厄姆。但是，这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的“铜板”。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业，但他们的综合绩效绝对无法用随机因素加以解释。他们做相同的猜测，并不是因为领导者下达某一项指令，因此也无法用这种方式解释他们的表现。族知只提供了猜测铜板的智力理论，每位学生都必须自行决定如何运用这项理论。
来自“格雷厄姆一多德都市”的投资者所具备的共同智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。事实上，他们利用其间的差异，却不在意效率市场理论家所关心的问题：股票究竟在星期一或星期—：买进，或是在一月份或七月份买进……。当企业家买进某家公司时——这正是格雷厄姆一多德都市的投资者透过上市股票所从事的行为——我怀疑有多少人会在意交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进交易发生在星期一或星期五没有任何差别，则我无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差异。毋庸多说，格雷厄姆一多德都市的投资者并不探讨bate、资本资产定价模型、证券投资报酬本的变异数。这些都不足他们所关心的议题。事实上，他们大多数难以界定上述学术名词。他们只在乎两项实数：价格与价值。
面对图形分析师所研究的价量行为，我始终感觉惊讶。你是否会仅仅因为某家公司的市场价格在本周或前一周剧扬．便决定购买该企业呢?在日前电脑化的时代，人们之所以会大量研究价格与成交量的行为，理由是这两项变数拥有了无数的资料。研究未必是因为其具任何功用；而只是因为资料既然存在，学术界人士便必须努力学习操作这些资料所需要的数学技巧。—旦拥有这些技巧，不去运用它们便会带来罪恶感，即使这些技巧的运用没有任何功用，或只会带来负面功用．也在所不惜。如同一位朋友所说的，对一位持铁锤的人来说，每—样事看起来都像是钉子。
我认为，这一群具有共同智力起源的投资者非常值得我们研究。虽然学术界不断地对价格、成交量、季节性、资本规模以及其他变数，研究它们对股票绩效的影响，但这群以价值为导向赢家的方法却毫不受人关心。
关于这一项绩效的研究，我首先要追溯到从1954年到1956年间，工作于Greham—Newman公司的四位伙伴。我们总共四个人——我并不是从数以千计的对象中挑选这四个人。在我选修本杰明·格雷厄姆的课程之后，我要求进人Graham—Newman公司担任无给职的工作，但格雷厄姆却以价值高估而拒绝了我的要求。他对价值看得非常严重！经我不断地恳求，他最后答应雇我。当时公司有三位合伙股东，以及我们四位“学徒”。公司结束经营之后，我们四个人陆续在1955年到1957年间离开公司，目前只能够追踪其中三个人的投资记录。
第一个案例是沃尔特·施洛斯。沃尔特从来没有念过大学，但他在纽约金融协会参加了本杰明·葛雷厄姆的夜间课程。沃尔特在1955年离开Greham—Newman公司。以下是“亚当·史密斯”——在我和他谈论有关沃尔特的事迹之后——在《超级金钱》(Supermoney，1972年) 一书中对他所做的描述：
他从来不运用或接触有用的资讯。在华尔街几乎没有人认识他，所以没有人提供他有关投资的观念。他只参考手册上的数字，并要求企业寄年报给他，情况便是如此。
当沃尔特介绍我们认识时，他曾经描述“他从来没有忘记自己是在管理别人的资金，这进一步强化了他对于风险的厌恶。”他有高尚的品格．并以务实的态度自持。对他来说．金钱是真实的，股票也真实的——并从此而接受了“安全边际”的原则。
沃尔特的投资组合极为分散，目前拥有的股票远越过100支。他了解如何选股，将价格远低于其价值者出售给私人投资者。这便是他所做的一切。他不担心目前是不是一月份，不在乎今天是不是星期一，也不关心今年是不是大选年。他的想法非常单纯，如果某家公司值一美元，若我能够以40美分买进，我迟早会获利。他便是如此不断地行动：他所持有的股票种类远比我的多——而且比我更不关心企业的本质；我对沃尔特似乎没有太大的影响力。这是他的长处之—，没有人能够对他产生足够的影响力。
第一位是Walter。这是他的业绩：





第二个案例是汤姆·科纳普，他曾经和我一起在Greham—Newman公司工作。汤姆于大战之前曾在普林斯顿大学主修化学，大战结束之后，他经常在海滩游荡。某一天，他得知大卫·多德将在可伦比亚大学开夜间投资课程。汤姆以旁听方式选修该课程，之后他对投资学科产生了浓厚的兴趣，于是正式注册进入哥伦比亚大学商学院，并且获得了MBA学位。35年之后，我拨电话给汤姆，确定某些有关此一主题的事，我发现他仍然在海滩游荡。惟—的差别是．他目前拥有一片海滩！
在1968年，汤姆与艾德·安德生——也是葛拉汉的信徒——以及其他一、两位有共同信念的人，组成了帝地布朗合伙公司。帝地布朗合伙公司的投资高度分散。他们偶尔会从事控制股权的投资，但其被动式的投资绩效约略等于控权式投资的表现。





表3是格雷厄姆－纽曼公司第三位员工的投资业绩记录。他在1957年成立巴菲特合伙公司。他做出的最明智的决策是在1969年结束合伙公司。从此之后，伯克夏.哈撒韦公司在某种程度上成为合伙公司的延续。我无法给各位单一的指数，用以合理地测试伯克夏公司的投资管理。但是，我认为各位不论如何考验它，它的表现一直都令人满意。





表4是红杉基金经理人比尔·卢昂的投资业绩记录，我在1951年格雷厄姆的讲座中认识他。哈佛商学院毕业之后，他进入华尔街。稍后，他发觉需要接受真正的商业教育，于是参加了格雷厄姆在哥伦比亚大学开办的讲座，我们便相逢于1951年初。从1951年到1970年间。比尔所管理的资金规模相当小，绩效却远比大盘来得好。当我结束巴菲特合伙公司的业务时，我要求比尔成立—个基金公司，来管理我们合伙股东的资金，他于是成立了红杉基金。他成立基金的时机非常不利。他面临两个层次的市场，以及以价值为导向的投资者相当难以运作的情况。我十分乐于提及一点．我的合伙股东不仅继续委托他管理，还投入更多的资金，而且对他的表现十分赞赏。
其中并不涉及后见之明。比尔是我推荐给合伙股东的惟一人选，我当时就表示，如果他的绩效能够高出史坦普指数四个百分点，这便是非常稳固的表现。比尔的绩效远甚于此，而且所管理的资金规模不断地扩大。这使得管理愈来愈困难。资金规模是绩效的拖累，这是毫无疑问的。这并不意味当资金规模扩大，你的表现便无法超越平均水准，只是超越的幅度会缩小。如果你所管理的资金是2兆美元，则你的表现必然无法超越平均水准，因为你的资金规模便是整个股票市场的总市值。
我必须补充说明一下，截至目前我们所观察的记录，投资组合在整段期间都几乎没有重叠。他们都是根据价格与价值间的差异来选股，选择的标的也截然不同。沃尔特的最重要持股都是扎实的企业，如Hudson Pulp&Paper、Jeddo HighHand Coal、New York Trap Rock Company，即使是偶尔阅读金融版新闻的人，对这些企业的名称也耳熟能详。帝地布朗公司所选择的标的则更是名不见经传的企业。另一方面，比尔的选择标的则是大型企业。这些投资组合极少出现重叠现象。他们的记录并非由某人主导的猜测铜板，其他人则只听命附和。





表5的投资业绩来自于我的—位朋友，他毕业于哈佛法学院，并且成立了一家主要的法律事务所。我大约在1960年认识他，并且建议说，法律作为嗜好是件好事，但是他应该做得更好。于是，他成立了一家合伙公司，他的操作方式和华特迥异，他的投资组合集中在极少数的证券，因此绩效的变动比较激烈，但他仍然依据相同的价值折价法从事投资。他愿意接受绩效的上下震荡，而他恰好是一位精神极度集中的人。他的名字是查理·蒙格，他是我在柏克夏公司从事操作的长期合伙股东。当他自己经营合伙事业时，他的投资组合和我或任何先前所提到的人完全都不同。





表6的投资业绩属于查理的一位好朋友——另一位非商学系出身的人——他毕业于南加州大学的数学系。毕业之后，他进入IBM，曾经担任推销员的工作。在我网罗查理之后，查理又网罗他。他的名字是瑞克·吉林。从1965年到]983年，史坦普指数的复利成长率为316％，而瑞克的绩效为22200％，这或许是因为他缺乏商学教育背景，他可以视为具有统计上的显着性。




在此撇开主题：以40美分的价格买进一美元的纸钞，人若不能够立即接受这项概念，就永远不会接受它。它就像注射药剂。如果它无法立即抓住这个人，则我认为即使你长期地说服他，并且展示各种记录，你也无法让他接受。这是很单纯的概念，但他们就是无法领悟。类似瑞克这样的人，他完全没有正式商学教育的背景，却可以立即领会价值投资法，并且在五分钟之后便加以利用。我从来不曾见过任何人，会在10年之后才逐渐地皈依这种方法。它似乎和智商或学术训练无关。它是顿悟，否则就是拒绝。
 
表7是史坦.波尔米塔（Stan Perlmeter）的投资业绩。他毕业于密西根大学艺术系，是Bozell＆Jacobs广告公司的合伙股东之—。我们的办公室恰好于奥玛哈市的同一幢大楼。1965年，他认为我所经营的事业比他的行业要好，于是他离开广告业。再—次地，史坦于五分钟之内就接受了价值投资法。




史坦所持有的股票与沃尔特的不同。他所持有的股票也和比尔不同。他们都是独立的记录。但是，史坦买进每—支股票时，都是因为他所获得的价值高于他所支付的价格。这是他惟一的考虑。他既不参考每一季的盈余预估值，也不参考明年的盈余项估值，他不在乎当时是星期几，也不关心任何的投资研究报告，他无视价格动能、成交量与其他类似的变数。他只提出一个问题：该企业值多少钱?
 
表8与表9的投资业绩记录分别属于我参与的两家退休基金，它们并非是从我所参与的十几种退休基金中选择出来的，他是唯一两家我能够影响其投资决策的退休基金。在这两家基金中，我引导他们转变为价值导向的投资管理人，只胡非常少数的基金是基于价值进行投资管理的。
表8是华盛顿邮报公司退休基金（the Washington Post Company's Pension Fund）的投资业绩记录。几年之前，他们委托一家大型银行管理基金，后来，我建议他们聘请以价值为导向的基金经理，这样能够使投资业绩更好。*本段采用刘建位的翻译





表9的投资业绩属于FMC公司退休基金，我本人没有管理过这家基金的一分钱，但我的确在1974年影响了他们的决策，说服他们选择以价值为导向的基金经理。在此之前，他们采取与其他大型企业相同的方式来选择基金经理。在他们转向价值投资策略之后，其投资业绩目前在贝克退休基金调查报告（the Becker survey of pension funds）中超越其他同等规模基金而名列第一。1983年时，该基金共有8位任职1年以上的基金经理，其中7位累积投资业绩超过标准普尔指数。在此期间，FMC基金的实际业绩表现与基金平均业绩表现的净回报差额是2.43亿美元，FMC将此归功于他们与众不同的基金经理选择倾向，这些基金经理未必会是我个人中意的选择，但他们都具有一个共同的特点，即基于价值来选择股票。





以上这9项投资业绩记录都来自于“格雷厄姆一多德都市”　的“铜板投掷者”，是我根据他们的投资决策架构，在多年前便选定了他们。我了解他们所接受过的训练，而且知道他们的智慧、个性和脾气。我们务必了解，这群人只承担了一般水准以下的风险；留意他们在股市疲弱期间的记录。他们的投资风格虽然大不相同，但心态上始终恪守：买进的标的是企业，而非企业的股票。他们当中有些人偶尔会买下整个企业，但是他们经常只是购买企业的—小部分。不论买进整体或一部分的企业，他们所秉持的态度完全相同。在投资组合，有些人持有几十种的股票；有些人则集中少数几支股票。但是，每个人都受惠于企业市场价格与其内含价值之间的差值。
我相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆-多德都市”的投资人成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票价格，当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场经常是不合理的。
我想提出有关报酬与风险之间的重要关系。在某些情况下，报酬与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我“我有一支六发弹装的左轮*，并且填装一发子弹。你可以任意地拨动转轮，然后朝自己扣一次扳机。如果你能够逃过一功，我就赏你100万美元。”我将会拒绝这项提议——或许我的理由是100万美元太少了。然后，他可能建议将奖金提高为500万美元，但必须扣两次扳机——这便是报酬与风险之间的正向关系!
在价值投资法当中，情况恰巧相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞，其风险大于以40美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力愈高，风险愈低。
我可以举一个简单的例子：在1973年，华盛顿邮报公司的总市值为8千万美元。在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之一，而且价格不低于4亿美元，甚至还能更高。该公司拥有华盛顿邮报、商业周刊以及数家重要的电视台。这些资产目前的价值为4亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。
现在，如果股价继续下跌，该企业的市值从8千万美元跌到4千万美元，其bate值也上升。对于用bate值衡量风险的人来说，更低的价格使它受得更有风险。这真是仙境中的爱丽丝。我永远无法了解，用4千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高。事实上，如果你买进一堆这样的证券，而且稍微了解所谓的企业评价，则用8千万美元的价格买进4亿美元的资产，这笔交易基本上没有风险，尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，其风险更低。因为你不拥有4亿美元，所以你希望能够确实找到诚实而有能力的人，这并不困难。
另外，你必须有知识，而且能够粗略地估计企业的价值。但是，你不需要精密的评价知识。这便是本杰明·葛拉厄姆所谓的安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业。你必须让自己保有相当的缓冲。架设桥梁时，你坚持载重量为3万磅，但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。
有些具备商业头脑的人可能会怀疑我撰写本文的动机：更多人皈依价值投资法，将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法蔚然成风。人的天性中似乎存在着偏执的特色，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来，学术界如果有任何作为的话，乃完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行。但地平之说仍会畅行无阻。在市场上，价格与价值之间还会存在着宽广的差值，而奉行格雷厄姆与多德理论的人也会繁荣不绝。
------------------------------------------------------------------------------------------------------------

以上部分为巴菲特演讲全文的中文翻译。

从以上9张表可以看出，来自格雷厄姆-多德都市的投资者们，在不同的年度业绩差异往往极大，如在1969年，表1显示施洛斯公司的业绩是惨淡的-9%，而表2显示TWWDDY-BROWNE公司在1969年取得了12.7%的正收益。表3显示查理芒格在1970年收益是下跌0.1%，而表4显示同年比尔鲁昂的红杉基金取得了12.1%的收益，尽管他依然在当年跑输了标普500指数8.5个百分点（1970年道标普500涨幅20.6%）。其他年份这些情况也常常存在，大家有时间可以在表1-表9中间多加观察。

由此这群来自同一都市的投资者采用了各不相同的持股策略，才会有如此大的单年度业绩差异，可谓大道至简，殊途同归。

而且在某些年份大师们的基金业绩常常会大幅跑输大盘基准指数，在1970-1973年“漂亮50”莺歌燕舞的日子里，红杉基金的比尔鲁昂可谓承受着连续跑输大盘的巨大压力。但随着时间的推移，一切美好的事物终将到达。到了1984年，红杉基金的年化收益率已经达到了18%，远超同期10%的标普500，当年可怜的鲁昂终于可以长舒一口气：价值经常迟到，却从未缺席。

笔者认为个人投资者相比机构投资者最大的优势就是对资金的完全支配能力，可以耐心地穿越周期，而机构投资者每天都在担心客户是否会在熊市的尽头赎回基金份额，每年都在担心业绩排名是否会因暂时的落后被炒鱿鱼，我想比尔鲁昂如果是用自己的资金投资的话，不会躲在桌子底下不敢接电话。

这里特别想提到的一位是低调却长期成绩卓越的沃尔特施洛斯，文中表1是他的战绩，长期股票收益率高于老巴，巴菲特的演讲中也特别指出“沃尔特的持股极为分散，他相对不太关注企业的本质，我的思想几乎无法对他有任何影响”。巴菲特素以集中持有能力圈内研究透彻的股票而闻名，施洛斯却可以完全不管这些，只做捡烟蒂投资，依然可以获得伟大的成绩。如果老巴是85%格雷厄姆+15%费雪的话，那施洛斯就是100%的格雷厄姆了。

查理芒格的合伙人公司投资业绩与巴菲特差别巨大，可见他俩的持股一定的差之千里，甚至完全没有交集的，但这依然不妨碍他们成为价值投资路上的精神密友，可谓殊途同归，同样的伟大，不只是战绩，而是人的胸怀和格局。

最后是我很喜欢的一段文字：那个演讲人的名字有点怪，叫巴菲特（Buffett），很像自助餐（Buffet）” 股票投资不是与众人在圆桌上抢菜吃。股票投资是自助餐，每个人都可以独立地耐心地就着自己的节奏挑自己喜欢的东西吃，不用理会他人吃了多少，只要自己舒服就行了，你喜欢吃什么唯自己知道。 [[笑]]

作者：诗安
链接：https://xueqiu.com/8628686400/61076762 查看全部

市场就像一只摆钟，永远在乐观和悲观之间摆动。价值投资者则是现实主义者，他们向乐观主义者卖出股票，并从悲观主义者手中买进股票。每一笔投资的未来价值是其现在价格的函数，你付出的价格越高你的回报就越少。无论如何谨慎，任何一笔投资，永远都不要支付过高的价格，只有如此你才能使犯错的几率最小化。如果我们能够在思考问题时持批判态度，不相信媒体所谓的“事实”，并以持久的信心进行投资，就会获得稳定的收益。通过培养自己的约束力和勇气，就不会让他人的情绪波动来左右我们的投资目标。 查看全部