投资研究
邱国鹭
邱国鹭对话霍华德·马克斯，谈周期、人性和投资
全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流，5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上，高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流，就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。
以下是对话实录：
（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）
A股的成长性掩盖了周期性
邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。
其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。
在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。
比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。
首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。
其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。
第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。
你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。
在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。
人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。
所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！
霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。
第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。
过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。
但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。
“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。
诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。
邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。
如何判断周期的长短？
邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。
2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？
霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。
我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。
我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。
我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？
为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。
我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。
我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。
我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。
我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。
在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。
强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。
我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。
越跌越买，没钱补仓时怎么办？
邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？
你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？
霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。
然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。
在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。
我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。
这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？
大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。
我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。
这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。
面对市场波动，怎么保持平常心？
邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。
你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？
霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。
在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。
我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。
如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。
第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。
如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。
篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？
邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。
霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。
投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完） 查看全部
以下是对话实录：
（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）
A股的成长性掩盖了周期性
邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。
其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。
在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。
比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。
首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。
其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。
第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。
你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。
在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。
人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。
所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！
霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。
第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。
过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。
但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。
“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。
诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。
邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。
如何判断周期的长短？
邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。
2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？
霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。
我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。
我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。
我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？
为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。
我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。
我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。
我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。
我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。
在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。
强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。
我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。
越跌越买，没钱补仓时怎么办？
邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？
你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？
霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。
然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。
在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。
我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。
这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？
大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。
我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。
这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。
面对市场波动，怎么保持平常心？
邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。
你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？
霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。
在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。
我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。
如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。
第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。
如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。
篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？
邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。
霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。
投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完） 查看全部
全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流，5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上，高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流，就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。
以下是对话实录：
（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）
A股的成长性掩盖了周期性
邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。
其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。
在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。
比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。
首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。
其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。
第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。
你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。
在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。
人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。
所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！
霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。
第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。
过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。
但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。
“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。
诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。
邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。
如何判断周期的长短？
邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。
2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？
霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。
我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。
我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。
我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？
为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。
我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。
我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。
我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。
我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。
在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。
强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。
我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。
越跌越买，没钱补仓时怎么办？
邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？
你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？
霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。
然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。
在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。
我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。
这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？
大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。
我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。
这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。
面对市场波动，怎么保持平常心？
邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。
你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？
霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。
在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。
我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。
如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。
第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。
如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。
篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？
邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。
霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。
投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完）
以下是对话实录：
（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）
A股的成长性掩盖了周期性
邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。
其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。
在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。
比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。
首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。
其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。
第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。
你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。
在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。
人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。
所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！
霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。
第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。
过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。
但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。
“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。
诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。
邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。
如何判断周期的长短？
邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。
2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？
霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。
我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。
我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。
我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？
为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。
我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。
我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。
我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。
我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。
在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。
强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。
我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。
越跌越买，没钱补仓时怎么办？
邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？
你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？
霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。
然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。
在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。
我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。
这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？
大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。
我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。
这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。
面对市场波动，怎么保持平常心？
邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。
你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？
霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。
在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。
我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。
如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。
第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。
如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。
篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？
邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。
霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。
投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完）
邱国鹭
邱国鹭：买房子先看社区，选股票先看行业
1，选股票一定是先选行业，就像买房子，一定是先看社区。社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
2，什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
3，相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
4，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
5，许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟，其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了，但是十年来它们的涨幅依然惊人。
6，做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的。
7，迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
8，大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？
9，为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。
10，做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。
11，其实P2P几年前说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。
公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇
12，很多投资一直在不断寻找风口，他也不去想风到底有多大，到底能不能持续，认为只要是在风口中，扁担都可以开花。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。
13，很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。
14，2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出，但5年之后，发现胜出的是微信支付，用的是扫码，没用NFC，和当时想的完全不一样。有时候，从0到1的过程是充满不确定性。
15，对于科技股，需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思？三岁的狗就相当于三十岁的人，一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，生老病死都特别快。
16，中国的空间很大，美国的大公司动不动几千亿美元估值，中国的公司只要发展的好，几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值？我们很多股票很好，从1到N的空间无比大。
17，另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司什么热就做什么。
好公司的两个标准
18，好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
19，如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
20，我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。
21，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用，在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，
22，看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
23，能力分两个方面：一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？
24，二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。
众人夺路而逃时，不挡路、不跟随
25，我对自己的局限性是这样认识的：我更擅长总结过去规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中寻找变化。
26，知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
27，市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。
28，而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别有深度，特别有说服力。
29，众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。
30，不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子，这一次不需要等太久的。
31，价值投资者往往最先被套，但是最终赚钱，重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。
32，在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做，而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米，我们的狗绳20米。A股市场，遛狗人走了1公里，可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远，但绳子始终还在。
33，另外，噪音比较多——雾霾天，根本看不到人。这种情况下，对于真正的价值投资者，反而获得超额收益的机会更大。
34，真正价值投资者有两个收益来源，一个是人往前走，也就是基本面往前走；另一个是人与狗之间的距离差。
35，中国经济增长比其他国家快，其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走，会出现低估或者高估得很厉害的时段。
36，在中国做价值投资更容易，也更难，价格和价值偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了，其实没断，只是太长了。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。 查看全部
1，选股票一定是先选行业，就像买房子，一定是先看社区。社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
2，什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
3，相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
4，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
5，许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟，其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了，但是十年来它们的涨幅依然惊人。
6，做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的。
7，迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
8，大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？
9，为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。
10，做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。
11，其实P2P几年前说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。
公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇
12，很多投资一直在不断寻找风口，他也不去想风到底有多大，到底能不能持续，认为只要是在风口中，扁担都可以开花。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。
13，很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。
14，2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出，但5年之后，发现胜出的是微信支付，用的是扫码，没用NFC，和当时想的完全不一样。有时候，从0到1的过程是充满不确定性。
15，对于科技股，需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思？三岁的狗就相当于三十岁的人，一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，生老病死都特别快。
16，中国的空间很大，美国的大公司动不动几千亿美元估值，中国的公司只要发展的好，几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值？我们很多股票很好，从1到N的空间无比大。
17，另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司什么热就做什么。
好公司的两个标准
18，好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
19，如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
20，我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。
21，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用，在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，
22，看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
23，能力分两个方面：一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？
24，二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。
众人夺路而逃时，不挡路、不跟随
25，我对自己的局限性是这样认识的：我更擅长总结过去规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中寻找变化。
26，知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
27，市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。
28，而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别有深度，特别有说服力。
29，众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。
30，不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子，这一次不需要等太久的。
31，价值投资者往往最先被套，但是最终赚钱，重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。
32，在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做，而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米，我们的狗绳20米。A股市场，遛狗人走了1公里，可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远，但绳子始终还在。
33，另外，噪音比较多——雾霾天，根本看不到人。这种情况下，对于真正的价值投资者，反而获得超额收益的机会更大。
34，真正价值投资者有两个收益来源，一个是人往前走，也就是基本面往前走；另一个是人与狗之间的距离差。
35，中国经济增长比其他国家快，其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走，会出现低估或者高估得很厉害的时段。
36，在中国做价值投资更容易，也更难，价格和价值偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了，其实没断，只是太长了。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。 查看全部
邱国鹭：买房子先看社区，选股票先看行业
1，选股票一定是先选行业，就像买房子，一定是先看社区。社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
2，什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
3，相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
4，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
5，许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟，其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了，但是十年来它们的涨幅依然惊人。
6，做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的。
7，迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
8，大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？
9，为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。
10，做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。
11，其实P2P几年前说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。
公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇
12，很多投资一直在不断寻找风口，他也不去想风到底有多大，到底能不能持续，认为只要是在风口中，扁担都可以开花。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。
13，很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。
14，2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出，但5年之后，发现胜出的是微信支付，用的是扫码，没用NFC，和当时想的完全不一样。有时候，从0到1的过程是充满不确定性。
15，对于科技股，需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思？三岁的狗就相当于三十岁的人，一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，生老病死都特别快。
16，中国的空间很大，美国的大公司动不动几千亿美元估值，中国的公司只要发展的好，几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值？我们很多股票很好，从1到N的空间无比大。
17，另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司什么热就做什么。
好公司的两个标准
18，好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
19，如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
20，我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。
21，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用，在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，
22，看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
23，能力分两个方面：一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？
24，二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。
众人夺路而逃时，不挡路、不跟随
25，我对自己的局限性是这样认识的：我更擅长总结过去规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中寻找变化。
26，知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
27，市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。
28，而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别有深度，特别有说服力。
29，众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。
30，不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子，这一次不需要等太久的。
31，价值投资者往往最先被套，但是最终赚钱，重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。
32，在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做，而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米，我们的狗绳20米。A股市场，遛狗人走了1公里，可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远，但绳子始终还在。
33，另外，噪音比较多——雾霾天，根本看不到人。这种情况下，对于真正的价值投资者，反而获得超额收益的机会更大。
34，真正价值投资者有两个收益来源，一个是人往前走，也就是基本面往前走；另一个是人与狗之间的距离差。
35，中国经济增长比其他国家快，其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走，会出现低估或者高估得很厉害的时段。
36，在中国做价值投资更容易，也更难，价格和价值偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了，其实没断，只是太长了。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。
1，选股票一定是先选行业，就像买房子，一定是先看社区。社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
2，什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
3，相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
4，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
5，许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟，其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了，但是十年来它们的涨幅依然惊人。
6，做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的。
7，迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
8，大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？
9，为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。
10，做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。
11，其实P2P几年前说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。
公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇
12，很多投资一直在不断寻找风口，他也不去想风到底有多大，到底能不能持续，认为只要是在风口中，扁担都可以开花。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。
13，很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。
14，2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出，但5年之后，发现胜出的是微信支付，用的是扫码，没用NFC，和当时想的完全不一样。有时候，从0到1的过程是充满不确定性。
15，对于科技股，需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思？三岁的狗就相当于三十岁的人，一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，生老病死都特别快。
16，中国的空间很大，美国的大公司动不动几千亿美元估值，中国的公司只要发展的好，几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值？我们很多股票很好，从1到N的空间无比大。
17，另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司什么热就做什么。
好公司的两个标准
18，好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
19，如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
20，我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。
21，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用，在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，
22，看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
23，能力分两个方面：一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？
24，二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。
众人夺路而逃时，不挡路、不跟随
25，我对自己的局限性是这样认识的：我更擅长总结过去规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中寻找变化。
26，知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
27，市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。
28，而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别有深度，特别有说服力。
29，众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。
30，不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子，这一次不需要等太久的。
31，价值投资者往往最先被套，但是最终赚钱，重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。
32，在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做，而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米，我们的狗绳20米。A股市场，遛狗人走了1公里，可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远，但绳子始终还在。
33，另外，噪音比较多——雾霾天，根本看不到人。这种情况下，对于真正的价值投资者，反而获得超额收益的机会更大。
34，真正价值投资者有两个收益来源，一个是人往前走，也就是基本面往前走；另一个是人与狗之间的距离差。
35，中国经济增长比其他国家快，其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走，会出现低估或者高估得很厉害的时段。
36，在中国做价值投资更容易，也更难，价格和价值偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了，其实没断，只是太长了。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。
邱国鹭
原则四：人弃我取，逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯，还是邓普顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但是爆炒之后常是暴跌，因此对于如我这般手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。 查看全部
原则四：人弃我取，逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯，还是邓普顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但是爆炒之后常是暴跌，因此对于如我这般手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。
邱国鹭对话霍华德·马克斯，谈周期、人性和投资
全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流，5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上，高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流，就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。
以下是对话实录：
（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）
A股的成长性掩盖了周期性
邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。
其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。
在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。
比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。
首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。
其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。
第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。
你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。
在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。
人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。
所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！
霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。
第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。
过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。
但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。
“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。
诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。
邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。
如何判断周期的长短？
邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。
2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？
霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。
我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。
我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。
我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？
为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。
我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。
我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。
我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。
我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。
在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。
强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。
我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。
越跌越买，没钱补仓时怎么办？
邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？
你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？
霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。
然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。
在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。
我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。
这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？
大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。
我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。
这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。
面对市场波动，怎么保持平常心？
邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。
你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？
霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。
在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。
我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。
如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。
第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。
如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。
篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？
邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。
霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。
投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完） 查看全部
以下是对话实录：
（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）
A股的成长性掩盖了周期性
邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。
其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。
在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。
比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。
首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。
其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。
第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。
你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。
在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。
人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。
所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！
霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。
第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。
过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。
但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。
“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。
诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。
邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。
如何判断周期的长短？
邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。
2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？
霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。
我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。
我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。
我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？
为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。
我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。
我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。
我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。
我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。
在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。
强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。
我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。
越跌越买，没钱补仓时怎么办？
邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？
你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？
霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。
然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。
在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。
我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。
这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？
大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。
我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。
这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。
面对市场波动，怎么保持平常心？
邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。
你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？
霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。
在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。
我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。
如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。
第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。
如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。
篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？
邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。
霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。
投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完） 查看全部
全球投资大师、橡树资本创始人霍华德·马克斯先生近期携《周期》中文版来华交流，5月8日在聪明投资者“问道·周期”活动上，高毅资产董事长邱国鹭作为特邀对话嘉宾与霍华德·马克斯先生进行了现场对话交流，就如何判断周期性质、如何应对大跌以及投资如何保持平常心等问题进行了深入探讨。
以下是对话实录：
（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）
A股的成长性掩盖了周期性
邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。
其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。
在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。
比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。
首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。
其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。
第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。
你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。
在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。
人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。
所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！
霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。
第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。
过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。
但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。
“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。
诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。
邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。
如何判断周期的长短？
邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。
2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？
霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。
我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。
我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。
我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？
为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。
我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。
我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。
我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。
我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。
在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。
强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。
我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。
越跌越买，没钱补仓时怎么办？
邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？
你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？
霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。
然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。
在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。
我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。
这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？
大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。
我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。
这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。
面对市场波动，怎么保持平常心？
邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。
你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？
霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。
在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。
我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。
如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。
第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。
如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。
篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？
邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。
霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。
投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完）
以下是对话实录：
（查看对话活动完整视频，请点击文后“阅读原文”链接）
A股的成长性掩盖了周期性
邱国鹭：非常荣幸今天能够有机会在“问道·周期”现场聆听霍华德·马克斯先生的演讲。
其实周期在生活中随处可见，每一天大海的潮起潮落、月亮的阴晴圆缺、春夏秋冬四季轮回，从本质上来说都是一种周期。
在资本市场，其实我们碰到大大小小各种周期也难以胜数，从信贷周期到政策周期，从流动性周期到盈利周期，在大大小小的周期中，总有一些是主要矛盾，有一些是次要矛盾。所谓的周期，本质上是一系列事件按照某种特定的顺序先后发生，那么我们必须要明白什么周期是另一种周期的先导。
比如，根据我们对国内股票市场的观察：政策周期经常领先于市场周期，市场周期又领先于经济周期，经济周期领先于盈利周期。
首先，要么是央行降息降准，或是财政政策的宽松，新上很多重点的项目。之后大家情绪仍然会悲观一阵子，但经过这些政策3到9个月的传导期，在这个过程中，市场慢慢开始见底。
其次，市场周期经常会是领先于经济周期，就像人们常说的“股票市场预测了过去五个经济衰退中的九次”，就经常会有这样的情况，市场见底之后，又再经过3到9个月左右的时间，经济可能触底。
第三，经济周期的初期复苏往往是增收不增利，收入增长了，企业的盈利还有一定的滞后性。
你明白了先后顺序，其实就能在投资过程中，让概率和胜率成为你的朋友。
在A股这样的市场，投资者们经常会对一些新兴东西表示特别乐观，很多人会告诉你，“这次不同了”。但每次他们说“这次不同了”，其实是因为历史的估值方法已经无法为现在的过高估值水平辩护。所以，他们发明新的估值体系。每次说“这次不同了”之后，一两年也好，两三年也好，最后都是一地鸡毛。
人性是不变的。周期也是周而复始的。中国是快速成长的国家，工业化、信息化、城市化，在国外需要五十年上百年的成长历程，我们在15年里就完成了。成长性掩盖了周期性，因为有很多结构性的变化，让你感觉周期性不重要。所以在A股，周期股是个贬义词，大家都要买成长股。但随着国内增速放慢，周期的重要性也会越来越突出。
所以我们特别感谢霍华德·马克斯先生在这个时候出中文版的《周期》，这本书能够让我们更好地学习怎么样应对周期。谢谢！
霍华德·马克斯：我想回应一下，第一，你两次说到3—9个月，其实这个范围已经很广了，可短至3个月，也可以长达9个月，这已经把这种不确定性表达得非常清楚了。
第二，你讲到了当前周期所处的阶段，讲到了月亮的阴晴圆缺，这跟地球上的人的行为没关，即使地球上没有人生存，月亮还是有它的阴晴圆缺，有它的变化，但是今天我们讲的周期是人的信心，以及资产价格的变化，还有制定政策决定。这些都是人的决定。我们会因为有人的存在而体验周期，人的心情有变化，人的行为永远是不可预测的。
过去中国20年，是非常规的。主要是中国经历了大的趋势，刚才你提到的工业化、信息化、城市化。由于这3个大的趋势太强了，朝正的方向发展，把一些周期性的东西给掩盖住了，所以我们还没有体会到周期，没有遇到经济衰退的压力。
但我估计可能以后会有，因为这三个大趋势的力量与相对重要性会消减，而周期性是来自于人性的，接下来它会体现出来，以后也会有这种波动。
“这次不同了”是世界上最危险的几个字之一。我举个例子，当人们说“这次不同了”的时候，有些人这样讲，是因为中国有自己的资源，有3个大趋势，中国不会有衰退。
诚然，这在短期内是对的，甚至很长一段时间都是对的，但是不可能永远正确。由于心理因素的起起落落，衰退周期早晚会在中国资本市场有所体现。
邱国鹭：如果每个周期就像春夏秋冬，就像月亮的阴晴圆缺一样，不以人的意志为转移，这样子可以使我们的工作容易得多，但确实，周期本质上是人性的一种体现。
如何判断周期的长短？
邱国鹭：我想请教霍华德·马克斯先生一个问题：1990年日本开始进入历史周期大的顶部，房地产周期、市场周期、甚至一定意义上可以说是经济周期都见了历史大顶，之后有了“失去的20年”，虽然当时大家都认为说可能只是一个经济衰退持续两三年，后来一下持续了20年。
2008年，美国碰到了百年一遇的金融危机，大家可能觉得这次美国可能不行了，可能会像日本一样有个十几二十年的倒退，但其实过了一两年之后，美国又继续了十年的经济增长。那么，我们如何判断周期是结构性十年二十年的衰退，还是一两年的正常周期？
霍华德·马克斯：这些判断非常难，没有人能确定告诉你，这是小的调整还是长期结构性调整。
我们说经济学不是真正的科学，在美国，我们讲经济学是让人沮丧的学科。因为它缺乏清晰性，对于任何一个经济来说，它没有蓝图，经济也不会像机器一样去准确地响应，它不是机械性的，也不具备可预测性。大多数时候我们应该说这次并没有不一样，但有时候这次是不一样的，所以是很难做出绝对的判断。
我在80年代也经常去日本，当然在1986、1987年的时候，每个人都非常尊重日本的公司，包括美国人。美国总统特朗普在80年代关于日本说的话，和今天说中国的话是一模一样的。我想当时他认为日本会“统治世界”，由于这种过度的乐观情绪，资产价格过高。
我1986、1987年去日本的时候住在洛杉矶，东京的皇宫土地价值超过整个加州的土地价值，这就说明了这个价格如何过头，这是一种极端的乐观，当然这个乐观也减缓了，已经到了38000点，然后跌到了8000点，基本在过去15年就在这个水平，现在可能又翻一番。但是可能还是只是30年前的40%，这是非常糟糕的经历。为什么？
为什么美国没有同样的经历呢？我想日本是这方面的异类，你可以去看一下经济的推动要素，其中重要的一点就是经济学家所说的动物精神，也就是乐观的精神，大家的抱负，大家的梦想，赚钱的渴望，突破常规的意愿做与众不同的事情的意愿。
我不想说不客观的话，这些因素在日本的社会是比较低的，他们不鼓励大家突破常规，与众不同，去勇敢创立梦想，要很有活力。
我可以说，80年代末的泡沫是异常的现象，并不是日本社会典型的现象，日本社会不应该有这样的泡沫，不然就不会泡沫破裂，也不会有这么糟糕的30年经历。
我认为美国跟日本相反，中国跟日本也是相反的。中国有很多创业精神，很有活力。美国人也非常想要知道中国人为什么这么乐观，有这么多的抱负。
我来了这里以后看到，大家是很乐观很有抱负的。就像美国非常快从全球金融危机恢复一样，我认为，中国也会从经济放缓当中恢复过来。
在我结束之前，我想说，除了我所说的民众行为让美国政府走出危机，美国政府也做得非常好，伯南克、盖特纳和保尔森，他们采取非常强有力的、明智的行动，他们也非常幸运，这是非常好的组合。
强有力的行动、明智的行动、运气，这三者结合在一起，使得美国非常快速地从全球金融危机中恢复，只有6-9个月是非常糟的。
我也感到很惊讶，风险的容忍度，以及人们愿意承担风险的情绪很快就恢复了，这使得我们很快走过危机。
越跌越买，没钱补仓时怎么办？
邱国鹭：您在书里面也提到，2008年金融危机的时候，你们有一个有杠杆的基金。当时您第一次请客户增加投资，客户投了，第二次再请客户增加投资，那时候就在2008年年底，客户就没有投，您自己把它接了下来。作为一个职业投资管理人，如果当时你自己没有这个能力把它接下来，应该怎么应对？
你也说过，事后确实因为美国政府的政策应对非常正确，还是有一点点的运气。那个时候我们并不知道政策应对会不会起效果，对一个没有能力代替客户来增资的一个职业投资管理人，应该怎么办？
霍华德·马克斯：我当时有一个杠杆基金，杠杆也不高，我们投资于一些高级的债券，它们从来没有跌破96，当时如果跌到88就要追加保证金了，他们威胁要这么做，所以我们找了投资者，要求有更多的投入，降低杠杆，他们就出了资金，相信了我们，我们从4比1的杠杆降到了2比1。
然后，价格继续跌，如果价格跌到65%，就要追加保证金，他们威胁要再追加，所以我们要从2比1降到1比1的杠杆。
在价格下跌的时候，人们会更加地忧郁。他们认为不是便宜的买进机会，他们认为会有很大的损失。在88的时候投资的人，在60多的时候可能就不愿意投资了，太沮丧了。当然，也会有个别人愿意这么做。
我认为我有责任来拯救这个基金，所以我投了自己的钱，来取代一些投资者的钱。很幸运，投的钱没有很多，我也可以出这个钱。
这也给我一个很重要的教训：在投资过程中，你要达到平均风险回报很简单，但是我们不满足，我们想有超过别人的投资回报、更好的利润。那么，更高的回报来自哪里呢？
大笔的盈利来自哪里？好赚的大钱，是来自于做别人不愿意做的事情。如果你做的事情大家也都急着要做，并且跟你抢着做，你只有在出价最高的时候才能做，这就意味着不可能成功。如果你是要买入，别人都不愿意买，你就可以低价买入，有很好的回报。
我当时这么做（注：投入自己的钱），不是因为我想抢走投资者的机会，还是觉得我有这个责任。结果证明，这是我做过的最好的一笔投资。
这个问题答案是，如果我当时没这笔钱，我就会恳求别人出这个钱，可能我能说服他们这么做的。但是，要是美国政府没有做这个决定，我也不可能成功。所以，你一方面需要承担风险，也需要一些运气，还需要一些聪明。
面对市场波动，怎么保持平常心？
邱国鹭：书中也提到了一个很有意思的数据：美国股市过去47年平均回报是10%，但其实其中只有三年的回报是在10%附近，从8%到12%，反而有13年偏离平均值是在20%以上，要么是跌10%以上，或者涨30%以上，这是体现的就是人性总是喜欢走极端。
你觉得，作为一个投资人，我们怎么样才能保持平常心，去冷静对待市场的这种波动？
霍华德·马克斯：如果你看一下50年的经济走势，有时候会上上下下，是比较平缓的上升；如果你看一下公司的利润，有更大的波动，因为公司有运营杠杆和财务杠杆；如果你看一下股市，波动会非常大。为什么会有差异？为什么股市波动比经济与企业大很多呢？很显然，答案就是因为人。
在我是一个小男孩的时候，我母亲说，霍华德，低买高卖，这很明显。问题在于，我们身体的每一块骨头、人性的每一个方面，都迫使我们高买低卖，高点的时候很兴奋想着要买，低点的时候想着要抛。
我们要克制这一点。要知道，如果我们的想法行为跟别人一样，如果我们的情绪和别人也一样，那么，我们也会高买低卖，我们必须要摆脱情绪，要反情绪。
如果你没有情绪，那你长期就会很好。但如果你是逆向投资者，你能够高抛低吸，在别人高买低卖的情况下，你就会有非常出色的表现。
第二个问题，怎么样让自己做到这一点。这是个很好的问题，也没有答案。摆脱情绪是很重要的。
如果你的情绪和其他人的情绪一样，你也会和别人一样犯同样的错误。事情说起来容易，但是问题是能不能改变。
篮球中有个说法，最好的篮球教练不能让他的球员长高，问题是能不能教别人去摆脱情绪。我认识最好的投资者是没有情绪的，这导致了他们的成功。就像刚才我的同事巢瀚婷所说的，也就是2008年9月雷曼兄弟破产之后，每周投5亿美元。当时投这么大的钱对于我来说，情绪是有很大挑战的，但是我们控制了自己的情绪，我们做了跟别人相反的事情，别人卖，我们就买到了最便宜的东西。芒格说，这个是不容易的，我们知道任务是什么，但是做到不容易。对了，能再告诉我一下，你出版的那两本书的书名是什么？
邱国鹭：《投资中最简单的事》和《投资中最不简单的事》。
霍华德·马克斯：就是这样。我之所以要问你，是因为我在英国有个优秀的投资者朋友，他出版了一本书，标题跟你的差不多叫《简单，但不容易》。
投资的任务是很简单的，很清楚的，我们都知道我们要做什么，但是不容易做到。情绪带来最大复杂性，经常会改变人们的意见。（全文完）
邱国鹭
邱国鹭：买房子先看社区，选股票先看行业
1，选股票一定是先选行业，就像买房子，一定是先看社区。社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
2，什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
3，相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
4，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
5，许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟，其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了，但是十年来它们的涨幅依然惊人。
6，做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的。
7，迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
8，大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？
9，为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。
10，做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。
11，其实P2P几年前说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。
公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇
12，很多投资一直在不断寻找风口，他也不去想风到底有多大，到底能不能持续，认为只要是在风口中，扁担都可以开花。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。
13，很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。
14，2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出，但5年之后，发现胜出的是微信支付，用的是扫码，没用NFC，和当时想的完全不一样。有时候，从0到1的过程是充满不确定性。
15，对于科技股，需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思？三岁的狗就相当于三十岁的人，一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，生老病死都特别快。
16，中国的空间很大，美国的大公司动不动几千亿美元估值，中国的公司只要发展的好，几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值？我们很多股票很好，从1到N的空间无比大。
17，另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司什么热就做什么。
好公司的两个标准
18，好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
19，如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
20，我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。
21，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用，在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，
22，看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
23，能力分两个方面：一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？
24，二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。
众人夺路而逃时，不挡路、不跟随
25，我对自己的局限性是这样认识的：我更擅长总结过去规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中寻找变化。
26，知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
27，市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。
28，而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别有深度，特别有说服力。
29，众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。
30，不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子，这一次不需要等太久的。
31，价值投资者往往最先被套，但是最终赚钱，重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。
32，在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做，而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米，我们的狗绳20米。A股市场，遛狗人走了1公里，可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远，但绳子始终还在。
33，另外，噪音比较多——雾霾天，根本看不到人。这种情况下，对于真正的价值投资者，反而获得超额收益的机会更大。
34，真正价值投资者有两个收益来源，一个是人往前走，也就是基本面往前走；另一个是人与狗之间的距离差。
35，中国经济增长比其他国家快，其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走，会出现低估或者高估得很厉害的时段。
36，在中国做价值投资更容易，也更难，价格和价值偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了，其实没断，只是太长了。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。 查看全部
1，选股票一定是先选行业，就像买房子，一定是先看社区。社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
2，什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
3，相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
4，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
5，许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟，其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了，但是十年来它们的涨幅依然惊人。
6，做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的。
7，迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
8，大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？
9，为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。
10，做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。
11，其实P2P几年前说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。
公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇
12，很多投资一直在不断寻找风口，他也不去想风到底有多大，到底能不能持续，认为只要是在风口中，扁担都可以开花。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。
13，很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。
14，2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出，但5年之后，发现胜出的是微信支付，用的是扫码，没用NFC，和当时想的完全不一样。有时候，从0到1的过程是充满不确定性。
15，对于科技股，需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思？三岁的狗就相当于三十岁的人，一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，生老病死都特别快。
16，中国的空间很大，美国的大公司动不动几千亿美元估值，中国的公司只要发展的好，几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值？我们很多股票很好，从1到N的空间无比大。
17，另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司什么热就做什么。
好公司的两个标准
18，好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
19，如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
20，我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。
21，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用，在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，
22，看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
23，能力分两个方面：一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？
24，二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。
众人夺路而逃时，不挡路、不跟随
25，我对自己的局限性是这样认识的：我更擅长总结过去规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中寻找变化。
26，知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
27，市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。
28，而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别有深度，特别有说服力。
29，众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。
30，不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子，这一次不需要等太久的。
31，价值投资者往往最先被套，但是最终赚钱，重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。
32，在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做，而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米，我们的狗绳20米。A股市场，遛狗人走了1公里，可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远，但绳子始终还在。
33，另外，噪音比较多——雾霾天，根本看不到人。这种情况下，对于真正的价值投资者，反而获得超额收益的机会更大。
34，真正价值投资者有两个收益来源，一个是人往前走，也就是基本面往前走；另一个是人与狗之间的距离差。
35，中国经济增长比其他国家快，其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走，会出现低估或者高估得很厉害的时段。
36，在中国做价值投资更容易，也更难，价格和价值偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了，其实没断，只是太长了。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。 查看全部
邱国鹭：买房子先看社区，选股票先看行业
1，选股票一定是先选行业，就像买房子，一定是先看社区。社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
2，什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
3，相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
4，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
5，许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟，其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了，但是十年来它们的涨幅依然惊人。
6，做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的。
7，迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
8，大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？
9，为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。
10，做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。
11，其实P2P几年前说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。
公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇
12，很多投资一直在不断寻找风口，他也不去想风到底有多大，到底能不能持续，认为只要是在风口中，扁担都可以开花。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。
13，很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。
14，2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出，但5年之后，发现胜出的是微信支付，用的是扫码，没用NFC，和当时想的完全不一样。有时候，从0到1的过程是充满不确定性。
15，对于科技股，需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思？三岁的狗就相当于三十岁的人，一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，生老病死都特别快。
16，中国的空间很大，美国的大公司动不动几千亿美元估值，中国的公司只要发展的好，几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值？我们很多股票很好，从1到N的空间无比大。
17，另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司什么热就做什么。
好公司的两个标准
18，好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
19，如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
20，我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。
21，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用，在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，
22，看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
23，能力分两个方面：一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？
24，二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。
众人夺路而逃时，不挡路、不跟随
25，我对自己的局限性是这样认识的：我更擅长总结过去规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中寻找变化。
26，知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
27，市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。
28，而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别有深度，特别有说服力。
29，众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。
30，不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子，这一次不需要等太久的。
31，价值投资者往往最先被套，但是最终赚钱，重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。
32，在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做，而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米，我们的狗绳20米。A股市场，遛狗人走了1公里，可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远，但绳子始终还在。
33，另外，噪音比较多——雾霾天，根本看不到人。这种情况下，对于真正的价值投资者，反而获得超额收益的机会更大。
34，真正价值投资者有两个收益来源，一个是人往前走，也就是基本面往前走；另一个是人与狗之间的距离差。
35，中国经济增长比其他国家快，其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走，会出现低估或者高估得很厉害的时段。
36，在中国做价值投资更容易，也更难，价格和价值偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了，其实没断，只是太长了。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。
1，选股票一定是先选行业，就像买房子，一定是先看社区。社区不行，房子再漂亮也不行。买股票也是，股票本身再好，只要这个行业不好，一样很难涨起来。
2，什么行业易出长期牛股？行业集中度持续提高的行业。因为这样的行业有门槛，有先发优势，后浪没法让前浪死在沙滩上，易出大牛股。
3，相反，如果行业越来越分散，说明行业门槛不高，既有的领先者没有足够深的护城河来阻止追赶者抢夺其市场份额，这种行业一般是城头变幻大王旗，各领风骚两三年。
4，胜而后求战，不要战而后求胜。百舸争流的行业，增长再快也很难找投资标的，不妨等待行业“内战”结束、赢家产生后再做投资。
5，许多人担心在胜负已分的行业中买赢家会太迟，其实腾讯、百度、格力、茅台等企业在十年前就已经是各自行业里的赢家了，但是十年来它们的涨幅依然惊人。
6，做生意的最终目的是赚取现金流。2013年受市场热捧的电影行业其实是个现金流状况很差的行业，因为电影院的定价权掌握在导演和演员手里，观众买票到电影院是去看范冰冰、徐峥和冯小刚的，不是去看电影公司的。
7，迪士尼能够历经百年屹立不倒，很重要的原因的是米老鼠和唐老鸭不会要求涨片酬。
8，大家都喜欢新东西，但是有没有人想过，为什么几年前声势浩大的风电、光伏、LED、电子书、锂电池等新兴行业千般扶持却总是烂泥扶不上墙？
9，为什么银行地产百般打压却总是赚得盆满钵满？这是由内在的经济规律、行业格局、供需关系和商业模式决定的，不以人的意志为转移。
10，做投资要研究的就是这些不以人的意志为转移的规律，而不是整天去猜测市场的情绪变化。
11，其实P2P几年前说颠覆银行，后来发现自己把自己颠覆了，四千多家跑路一千多家，剩下的多数日子也很难过。他们没有明白事情的本质，就像金融的本质是风险管控能力，而不是技术多炫。
公司“从0到1”的陷阱与“从1到N”的机遇
12，很多投资一直在不断寻找风口，他也不去想风到底有多大，到底能不能持续，认为只要是在风口中，扁担都可以开花。但是，只要时间拉长，投资者最终会发现扁担是开不了花的，从0到1的过程并不那么容易。
13，很多行业的发展是有路径依赖的，是讲究厚积薄发的，总想跨界从0到1，这是不现实的。
14，2010年，我们花了很多精力研究手机支付NFC，每个人都成了科学家，争论着13.8M还是2.4G的技术谁会胜出，但5年之后，发现胜出的是微信支付，用的是扫码，没用NFC，和当时想的完全不一样。有时候，从0到1的过程是充满不确定性。
15，对于科技股，需要从一种“狗年”的角度去看。狗年是什么意思？三岁的狗就相当于三十岁的人，一个两岁的互联网企业就相当于一个二十岁的传统行业。技术变化快的行业，其兴也勃焉，其亡也忽焉，生老病死都特别快。
16，中国的空间很大，美国的大公司动不动几千亿美元估值，中国的公司只要发展的好，几千亿人民币的估值完全不是问题。大家为什么搞到一千亿市值就只愿意给他10倍估值？我们很多股票很好，从1到N的空间无比大。
17，另外，我们说的“1”是专一，华为28年只做一件事，不会像部分A股上市公司什么热就做什么。
好公司的两个标准
18，好公司的两个标准：一是它做的事情别人做不了，二是它做的事情自己可以重复做。前者是门槛，决定利润率的高低和趋势；后者是成长的可复制性，决定销售增速。
19，如果二者不可兼得，宁要有门槛的低增长（可持续），也不要没门槛的高增长（不可持续）。门槛是现有的，好把握；成长是将来的，难预测。
20，我总是问自己一个问题：这家公司如果继续发展下去，是会越大越强，还是会越大越难？有些行业的公司销售规模发展到一定程度后，再往上走就超出了管理半径，可复制性就不强了，增长也非常难，这种行业就是越大越难，对这种行业要小心。
21，对小公司来讲，骑师更重要一些，对大公司来讲，“马”本身的质量更起决定性作用，在A股上市公司中，好马屈指可数，好骑师凤毛麟角，
22，看管理层分两个方面：一是看他的能力，二是看他的诚信度。
23，能力分两个方面：一是看战略上是否清晰，是否聚焦。很多公司会转型到其他行业，这种随便乱转型的公司我们从来都不碰。老本行都做不好，转型做一个新行业能够做好吗？
24，二是战术上的执行力。对于中小公司，关键看老板的个人能力和魅力。我们经常会调研中层干部，看他们是不是崇拜自己的董事长；对大公司会看中层干部的关键绩效指标（KPI）。
众人夺路而逃时，不挡路、不跟随
25，我对自己的局限性是这样认识的：我更擅长总结过去规律性的东西，而不擅长预测未来的突破和演变；我更擅长在变化中寻找不变，而不擅长在不变中寻找变化。
26，知道自己的能力边界，发挥自己的优势，买便宜的好公司，注意安全边际，逆向思维，人弃我取，这些貌似投资中最简单的事，其实也是投资中最本质的东西。
27，市场有这样一个特点：每次上涨以后，好像乐观的观点和乐观的人就多了一些，每次下跌以后，悲观的观点和悲观的人就多了一些。
28，而且市场上涨以后乐观的观点则显得特别有深度，特别有魄力，特别有远见；下跌以后悲观的观点则显得特别有深度，特别有说服力。
29，众人夺路而逃时，不挡路、不跟随。不挡路是因为不想被踩死，不跟随是因为乌合之众往往跑错方向。
30，不如作壁上观，等众人作鸟兽散后，捡些他们抛弃的粮草辎重和金银细软。看这慌不择路的样子，这一次不需要等太久的。
31，价值投资者往往最先被套，但是最终赚钱，重要的是能够在最受质疑的时候熬得住。
32，在中国做价值投资相当于在雾霾天遛狗。不是不能做，而是遛狗的绳子特别长。可能美国的狗绳2米，我们的狗绳20米。A股市场，遛狗人走了1公里，可能狗来来回回已经走了3公里。价值和价格有可能会偏离很远，但绳子始终还在。
33，另外，噪音比较多——雾霾天，根本看不到人。这种情况下，对于真正的价值投资者，反而获得超额收益的机会更大。
34，真正价值投资者有两个收益来源，一个是人往前走，也就是基本面往前走；另一个是人与狗之间的距离差。
35，中国经济增长比其他国家快，其实人走得比其他国家更快。狗绕着人在走，会出现低估或者高估得很厉害的时段。
36，在中国做价值投资更容易，也更难，价格和价值偏离很大，又有雾霾，很难直接找到价值。有时你以为狗绳已经断了，其实没断，只是太长了。偏离幅度大，持续时间久，狗可能远远落后于人，甚至可能落后两年。
邱国鹭
原则四：人弃我取，逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯，还是邓普顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但是爆炒之后常是暴跌，因此对于如我这般手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。 查看全部
原则四：人弃我取，逆向投资。不论是巴菲特、索罗斯，还是邓普顿、卡尔·伊坎，投资领域的集大成者大多数都具有超强的逆向思维能力。A股的情绪波动容易走极端，任何概念和主题，无论真假，只要够新够炫，都能在短期内炒翻天，但是爆炒之后常是暴跌，因此对于如我这般手脚不快的人来说，“人多的地方不去”更是至理名言。
