2016-10-23  唐朝  唐书房



下午跑完步，收拾完毕，陪我家领导出去吃了饭，回到家中已经快九点了。点开雪球，看到财主发帖鄙视巴神堂。翻了一下评论，人气很高，评论七八百了，基本一边倒超过九成赞成财主。老唐不服气，出来发了个杂音。发完贴后，觉得这个杂音还有点价值，收在唐书房里。

起因，财主发帖说，他的投资体系就是“低估逆向平均赢，排雷排千平常心”，而努力研究企业的人，可能都是自视过高了（这不是原话，是老唐理解的意思），老唐回复如下：

首先，格老门和巴神堂都能赚到钱，这个没什么好争论的。财主质疑的也不是这，大致是想表达学巴神比学格老困难的多，普通投资人何必选一条困难的路走呢！——没理解错吧，财主？

就投资口号而言，财主的“低估逆向平均赢，排雷排千平常心”，或者奥特曼的“低估分散不深研”都挺好。而且就是走巴神路线的人，好像也对此没有什么争议，老唐就多次表达了对财主、佐罗、奥特曼等人投资体系的认同。

而且，就投资理念而言，两派的分歧并不大。比如，套用财主的话，我觉着自己的投资理念同样可以表述为“低估优势赢平均，排雷排千平常心”。

怎么解释呢？后半句直接套用财主的说法，或者直接用老唐的《手财》副标题——财报是用来排除企业的——均可。做投资的，当然排雷排千是第一要素，不掉进陷阱、不出现本金的永久性亏损，是投资者获取长期复利的重要条件。至于平常心嘛，就是别去眼红别人一时之间获利比你更多，或者某种方法技巧比你获利多。只要将期望值定在长期获取高于社会平均资金回报，并将所谓牛市带来的高收益视为意外惊喜，我觉着都算平常心。

前半句，我改了一个词，调整了一个字的顺序，可以说道说道。追求低估，是格老门和巴神堂的共同原则，至于低估多少属于可以接受的程度，那更多的是投资艺术的一面，没什么好争议的。倒是对于什么是低估，两派有着根本的区别。格老门偏向于从资产角度看，最好远远低于资产重置价值，这为低估。巴神堂偏向于从收益角度看，最好付出的市价远低于未来从这个企业中可获取的现金，这为低估。的确，对后者的认识毕竟涉及未来，要稍微复杂一点。但前者也并非看看pb，看看pe就足够的。是简单一点，但也没简单多少。

有区别的，是财主讲的是“逆向平均赢”，我说的是“优势赢平均”。

所谓“逆向平均赢”，包含三大核心要素，第一与市场逆行，第二尽可能分散，第三，站在大概率胜的一面。所谓“优势赢平均”，同样包含三大要素，第一选择具有明显竞争优势的企业，第二站在大概率胜的一面，第三获取超越市场平均水平的回报。

这里，区别主要有二，一是财主讲逆向，跟大多数人对着干，难题在于谁是大多数，怎么认识。比如今天雪球的银粉是不是大多数？现在要跟大多数人对着干，该买还是该卖？老唐则不考虑什么向不向，我自盯着价格价值差走，至于其他人，爱顺爱逆，请自便。这样的后果，也许我们有时跟市场同向，有时跟市场逆向，但那只是表象；区别之二，是财主讲平均赢，是指输输赢赢都有之后的总结算，获利。老唐说的是赢平均，指每次下注，都要有证据和逻辑证明回报率会高于平均回报率。

也不难理解，在同样低估的情况下，举例子说，假如老管和老黄在2013年某一时刻，同时决定用部分资金投入低估的白酒行业，此时，老管可能选择茅台+五粮液+泸州老窖+洋河股份+山西汾酒，老黄可能选择茅台+茅台+茅台+茅台+茅台。因为老管讲究不深研，选择用分散来弥补自己所知不深，分散买五星到一星，追求获取（5+4+3+2+1）/5=3的回报。而老黄追求深入研究，选择其中自己更理解的，经过研究认为更有竞争优势的企业，追求（5+5+5+5+5）/5=5的回报，结局就是如果老黄本来研究出茅台是5星，事实上茅台是5星、4星或3星，那么老黄赢老管；反之如果老黄认为茅台为5星，结果是2星、1星甚至零星，那么老黄输老管。

所以，老黄的成败，由他的研究结论和事实究竟有多大差异决定，如果他所研究的东东，品质超越平均水平，老黄收益不会差。而看懂一家企业究竟是不是高于行业平均水平，很难吗？也许吧！难者不会，会者不难。不付出，当然难。

我觉着两边仅此而已，没什么高下之分可争的。各人选自己性格上可以接受，投资上能够坚持的体系就好。

再次申明：格老门的投资体系很好。我知道它能赚钱，但就是学不了、做不到。

那为什么本帖评论区一边倒的赞同财主呢？我的理解，财主给了很多人一个懒惰的借口。似乎只要走上管财主指出的金光大道，只需要随便点点鼠标，看看哪个低估，然后买个1%或者2%的，反正每天此起彼伏的，东边不亮西边亮，天天有涨有跌的，心理比较容易接受。

一种很简单，不费事，轻松即可拷贝，并且经过巨V（名字学自毛巨师）背书肯定能赚到钱的理论，多嘚！反而，类似老黄老唐那种，张嘴就要你先看企业及其竞争对手最近十年的财报，再来讨论这个企业……天哪，好难！

然而，财主真的那么轻松惬意吗？恐怕不是你看到的那么容易。凡是说投资容易的，一般都是郑渊洁一党：写童话的。没有哪种投资方法是容易的。

管财主关注几百只股票，每天要把交易所所有公告全部看一遍，不仅关注国内的，关注香港的，还关注美帝的、德国的、巴西的……，不仅看公告，但凡看见能初步入眼的企业，还要看财报，要拆解企业资产，给各块资产估值，财主将其命名为“翻石头”。你希望学习财主的“低估逆向平均赢，排雷排千平常心”，只要学会怎么鉴别低估高估，怎么找到别人的方向，怎么看出地雷，怎么躲过老千，然后能够像财主一样勤奋去翻石头就行了。难不难？我不知道，反正老唐早说过：我明知道那样能赚钱，我自问做不到。

至于老黄，则属于扎硬寨打呆仗，一个行业一个行业的拱，一个企业一个企业的去熟悉。不追求自己成为多么顶尖的水平，只要超越市场参与者的平均认识就好。对一个行业研究越深，对行业内的信息变动越敏感，对企业跟踪需要做的事情就越少。也许老黄这辈子可能就研究了七八个行业，三五十家企业，前年在雪球说公司甲乙，今天在雪球上说公司甲乙丙，二十年后，说公司甲乙丙丁戊，很无趣，不新鲜。但又不要勾粉，要新鲜干什么呢？那谁不是说过嘛：“投资真的很简单：你只需要找到一些你掌握很多信息并能理解的公司，然后和这些公司绑在一起就行了。就是这样。”——注意，说的是“简单”，可不是“容易”。

说完了。

补充一点：无数次地看到了有人用马化腾低价卖出腾讯股票来说研究企业之难，其实那只是证明了研究某类企业很难。有一尺高的栏，就别想着见栏就跳，这是所谓能力圈的核心要点。

这次真的说完了。

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2016-10-21  唐朝  唐书房



好久没上雪球了。上午十点多，收到消息，说东博老股民清仓兴业银行，买入了动态市盈率170多倍创业板股票。老唐去雪球窥视了一下，发现正在展开东老真假大讨论，遂致电东老，做了个确认。

对这件事儿，老唐同样惊讶，但没有什么看法要发表，毕竟投资是很私人的事情。倒是由此想起去年发在雪球的一次对话：信巴菲特，为什么不直接买巴菲特挑的股？应该是个有价值的、涉及投资体系的一个小讨论，转过来分享。读过的朋友，希望不介意被多刷屏一次。



原文如下，发表于2015年11月15日

△休谟：有一问题想讨论一下：既然我们如此深信巴菲特投资理念，也认为自身有许多知识上的局限导致对公司经营分析有偏差？为什么不直接相信巴菲特所投资的公司，跟随买入？比如比亚迪  ，而非要加大难度另投外物？这倒底是为什么？本人观点：抄袭巴菲特成功率远大于自已作主。

△老唐：1）夹头理念要求我们将信仰建立在「股票的内在价值是其生命周期内全部自由现金流的折现值」这一基础上（虽然它几乎不可能被精确计算），多加任何不需要的变量，都在违背我们所相信的理念。

因相信某人而买入，就是附加了其他变量，是对投资理念的违背。如果我们真心相信巴菲特的思想，我们就不能因巴菲特买入而买入。但是，学习他的分析，并因被他的分析说服而买入，是可以的；

2）除非你直接购买伯克希尔哈撒韦，否则你无法完全复制巴菲特的持股，单买其中任何一只或数只，背后仍然是悄悄附加了自己的判断。在自己不研究的情况下，作出的判断，必将使自己面对不利环境时，患得患失，被股价折磨；

3）你我的生命周期大概率比巴菲特长，为未来计，越早开始独立判断，越能让错误和教训发生在资本金较小、未来改错时间越长的时间段里。

△龙虎山畔客：抄袭巴菲特不是完全没有道理。投资者最头疼的一件事，就是对于管理层的判断。这些人是否理性，是否对得起小股东，会不会吃里扒外，是不是会过度粉饰数据（做假账的客气表达），如果做恶事有没有人制约他们。至少对于美国公司，巴菲特这个图章能很大程度上能化解这些担忧。余下的，就是计算买入价格相对公司的近景和远景，是否合适，这个判断已经排除了很多变量，就比较容易了。

△老唐：既然要计算买入价格相对于公司的近景和远景，这算是你自己的判断吧，不算抄袭。只是你因巴菲特入股而对公司估值的确定性加分了，这个我也会做的。

△休谟：我们相信巴菲特理念，但怀疑其买卖，逻辑上说不通。若不怀疑其买卖的话抄袭跟随应该顺理成章。若时机不对，有更低成本应当跟随，若公司不对，岂不是直接否定巴菲特理念？

△老唐：这个理解完全不对。我们不怀疑其买卖，只是当我们不清楚公司内在价值、没发现当前价格和内在价值之间有足够吸引我们的价差的时候，我们不投资，无论有谁买入了——这就是巴菲特投资理念。所以，如果你信巴菲特理念，你就绝不能因为巴菲特买入而买入，逻辑上通的一塌糊涂。当然，巴菲特的买入可以作为你对公司确定性的加分，这个是正常的。

△休谟：我们能力圈局限，不全相信或没有能力理解其买卖，于是我们不跟随，是这意思吧？但我想说：巴菲特对其买卖是能力圈的事，我们选择相信巴菲特，为何因为我们能力圈局限而怀疑或否定巴菲特对标的的能力圈？

我们虽然理解不好标的，但巴菲特是能力圈的事呀，我们为什么不好让巴菲特帮我做投资呢？我们最大的能力圈就是知道巴菲特会做投资。原理就像：巴菲特不会造可乐汽水，但他知道谁做得好，给那个人造可乐呀；同理，我们知道巴菲特投资是优等生，让他来帮我做投资呀，抄呀。

△老唐：你当然可以抄，直接买伯克希尔就是抄袭优等生啊！但我刚刚已经回复你了，问题在于你迫于法规或者能力或者金钱，仅仅挑了一只或者数只来抄，仓位配比和巴菲特又不同，这就不是信任巴菲特，是扭曲巴菲特。

举个咱这儿的案例，就好比巴菲特买了部分分级A，部分分级B，配比吃套利。而你抄了一只B买进，没买A，这是相信吗？不是。这是附加了自己的判断，基本是盲人骑瞎马了。最后赢钱了，加强骑瞎马的信心，死在下一回。输钱了，还要冤枉巴菲特个龟儿子选的啥破股嘛。

再说了，你跟着买入后，巴菲特没有义务随时给你通报他是否继续持股，如果他撤了你还在，股价大跌你肿么办？如果他还在，股价大跌，你怀疑他已经不在的时候，你又肿么办？最终你还不是疑神疑鬼折磨自己。

人，一定要靠自己.——by医生《鼠胆龙威》

没有经过自己对企业价值的认真思考，将投资体系建立在对他人的信任上，然而，别忘了中文说法：盖棺定论，Things  change，People  change  。当变化来临的时候，你肿么办？心慌、气短、愤怒、不知所措，还是先割为敬？以上，是老唐的观点。对这件事儿，你怎么看，聊聊？

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2016-10-20  唐朝  唐书房



《商界局外人：巴菲特尤为看重的八项企业家特质》作者：[美]威廉·桑代克  翻译许佳。

这本书，是球友@simplify  推荐给我的。去年就给我推荐过英文版，但老唐渣英文，表示无奈。国庆节前，@simplify  通知老唐，翻译版本出来了，赶紧扫货。谢谢@simplify。

看作者简介，是一家老牌PE的创始人，是斯坦福商学院信托基金受托人、大西洋学院信托基金主席，美国煤炭巨头康索尔能源董事长，应该是企业经营和投资方面的内行。

这是一本写商界成功人士的书，介绍了8位给投资人带来丰厚回报的CEO，他们是：

1.效率决定生死  汤姆.墨菲和首府广播公司

2.聚焦资本配置  亨利.辛格尔顿和特丽丹公司

3.绑定股东利益  比尔.安德斯和通用动力公司

4.高效运用杠杆  约翰.马龙和TCI有线电视公司

5.勇于逆向而行  凯瑟琳.格雷厄姆和华盛顿邮报公司

6.数据思维致胜  比尔.斯蒂利兹和罗森-普瑞纳公司

7.永远关注现金流  迪克.史密斯和大众影院公司

8.首席执行官就是首席投资官  沃伦.巴菲特和伯克希尔公司

这八位CEO，除了巴菲特以外的其他人，在中文世界知名度不怎么高（老唐知道1和5，还是因为经常听巴菲特说）。但他们都是持续数十年为投资人创造高回报的商界精英。下面这张截图，展示了这八位CEO所掌控公司的回报率与sp500指数的对比。



无论是指数还是杰克.韦尔奇，在数据面前一律被虐成渣。

然而，本书并不是一本传记大全。他只是薄薄一本，正文部分仅有194页，侧重点不是讲传奇故事，而是总结和提炼了这八位创造高回报CEO的共同特点，以及他们创造高回报所依据的行为准则。

他们都远离市场、低调、节俭、喜欢做数据分析，没什么超凡的个人魅力。与商界舞台上闪耀的超级明星，例如杰克.韦尔奇、史蒂夫.乔布斯、马克.扎克伯格等人相比，他们更像是局外人，这应该是书名《the  outsiders》的由来。

这些创造数十年高回报的CEO，所坚持的原则，老唐用一句话概括，那就是：“以所有者的身份思考问题，按所有者的利益最大化为原则行动”。

书中总结了我们应该向伟大的CEO学习的八大要点：

１.总是做小学数学

商界局外人总是以这样的问题开始：收益是什么。每个投资项目都要产生收益，这里用到的数学真的就是五年级算术。不过，这些CEO始终在做这些算术，

他们亲自进行分析，不依赖下属或者顾问。这些商界采纳最保守的估计，只推进那些能够带来诱人收益的项目。他们关注核心假定，不信过于追求细节的电子表格。局外人相信，项目的财务价值是由这些假定的品质所决定，而不是看项目陈述写了多少页。他们中的不少人提出了简明的、一页纸就足矣的分析模板，让雇员们关注核心指标。

２．分母很重要

这些CEO们都密切关注着最大化每股价值。为了做到这一点，他们不是简单地关注作为分子的公司总价值。要使它增长，方法不少，包括过多地把钱花在收购或者是为那些没有经济价值的内部项目融资。通过非常仔细地管理投资项目的金融活动、抓住时机回购股票等，他们更关注对分母的管理。

３．一种顽强而自信的独立

这些商界局外人都是授权大师，但他们不会把资本配置的决策授权给别人。正如查理·芒格对我说过的，他们的公司“古怪地结合着运营的去中心化和资本配置的高度集权”；除了思想上的特立独行，他们采取行动时也尽可能少地听取外部顾问的意见，并对此感到很满足。

４．领导人的超凡魅力被高估了

商界局外人都特别不会推销自己，相比他们的同行，花在维护与股东关系上的时间也要少得多。他们不提供收益指南，也不出席华尔街的行业大会。作为个群体，他们并不外向或者具有十足的个人魅力。就此而言，他们具有的是谦卑的品质。吉姆·科林斯在《从优秀到卓越》中特别强调过这一点。他们并不寻求大家的关注。不过他们取得的收益足以补偿这种内向。

５．隐含鳄鱼般耐性的性情

以他们的收益计算为武装，所有这些商界局外人们都愿意为好机会的出现等待很久（在大众影院公司的案例中，迪克·史密斯等了足足10年）。

６．偶尔为之的大胆之举

非常有趣的是，这种对经验主义和分析的偏好并没有导致胆怯。事实恰恰相反，在极少数的场合，当发现能够带来诱人收益的项目时，他们行动起来非常大胆，速度快到令人晕眩。他们当中的每一个人都至少进行过一次收购或投资，数额达到公司市值的２５％以上。

７．在制定大大小小的决策中始终使用理性、分析的方法。

商界局外人处理资本像外科手术一般的精准，始终把可以获得的资本引向最有效率、收益最高的项目。他们的决策总是能够使股东价值得以增值，或避免使股东价值遭受损失。这一准则会形成累积性的效果，在一个长时段中，对股东价值产生巨大的影响。

８．一种长远的视角

即便生性节俭，这些商界局外人同样也愿意为他们的业务投资，以获得长期的价值。为了做到这一点，他们就需要忽略像跑步机一般周而复始的季报，屏蔽华尔街分析师，充耳不闻来自于像《扬声器）（  Squawk  box）《我为钱狂）（Md  Money）这样的有线电视节目的喧器，因为它们太强调短期思维。这种长远的视角往往会带来逆流而上的举动。

这些共通的原则，指导着他们的经营和投资。这些原则，无论从逻辑上和实证中，都被证明是有效的成功准则。作为天朝小虾，我要求自己沿着有逻辑的、经由无数成功人士重复证明有效的道路走。你呢？

作者还基于商界局外人的经验，列出了10条经营和投资行动清单。老唐剔掉经营部分，保留对投资有参考意义的部分，摘抄如下：

２．首先要定好门槛收益率：投资项目的最低可接受收益（这是每位CEO要做的最重要的决策之一）

评论：门槛收益率应该参照公司能够获得的各种机会来确定，通常要超过股票和债务资本的混合成本（通常是双位数或者更高）

３．计算所有外部和内部投资选项的收益，根据收益和风险将它们排序（计算不需要非常精确），采用保守的估计。

评论：风险更高的项目就应该有更高的收益。特别要当心形容词“战略性的”，它往往是低收益公司代码。

４．计算回购股票的收益。收购的收益必须大幅度超过这个标准。

评论：虽然对于商界局外人来说，股票回购是价值增长的一个非常重要的来源，它却不是万能药。如果回购的价格太高，也会造成损失。

６．确定可接受的、保守的现金和债务水平，管理公司时不得超过这些界限。

８．仅当你有信心能够从业务中逐渐产生高于你的门槛收益率的收益，才把资本留在该业务中。

１０．如果价格非常高，挺合适考虑卖掉股票或者业务。 查看全部

《商界局外人》书摘B

作者：[美]威廉·桑代克

 

混合联合企业由多家彼此之间没有联系的业务部门构成，是那个时代资本追捧的对象，犹如今天的互联网企业。得益于其猛涨的股价，它们开始在相当广泛的行业中，几近贪婪地、常常是饥不择食地兼并企业，从而使得其规模不断增长。这些并购一开始会带来很高的利润，这又会导致更高的股价，用于收购更多的公司。

今天的观点认为：混合联合企业是一种低效的企业组织形式，缺乏“单一经营”企业所具有的灵敏与专注。情况并非总是如此。在２０世纪６０年代的大部分时间里，混合联合企业都是市场热点，有着极高的市盈率，这使它们的服票成为硬通货，这非常有利于它们投身持续的收购狂潮当中。当时，围绕并购展开的竞争远远少于今天（私募股权公司甚至都不存在），购买一家正常经营企业的控制权所需支付的价格（以其市盈率计算））往往比收购者在股市中吸纳对方股票要低廉很多，这就为扩大收购提供了逻辑基础。

辛格尔顿充分利用了这一肥厚的套利机会，设计出一种多元化业务组合。１９６１－１９６９年，他买入了１３０家不同行业的公司，从航空电子、特种钢材到保险。除两家之外，买入这些公司靠的都是特利丹公司价格高企的股票。

辛格尔顿充分把握住了市场给予的黄金机会，构建出一种多元化业务组合。他不会不加选择进行收购，而总是会避开处于调整状态的公司，专注于那些可盈利、不断成长的企业。这些企业通常在小众市场中占据领导地位。辛格尔顿收购其他公司的价格通常不超过１２倍市盈率，而特利丹公司的股价始终在２０～５０倍市盈率。

在２０世纪７０年代之前，回购股票还不多见且充满争议；传统观念认为，回购表示缺乏内部投资机会因此被华尔街视为虚弱的标志。辛格尔顿对这一教条视而不见，在１９７２１９８４年的８次荷兰式拍卖回购中，他令人震惊地买回了特利丹公司９０％的流通股。正如芒格所说：“从未有人如此积极地回购股票。”

辛格尔顿相信，比起分红，回购股票以一种具有高避税效率的方法把资本返还给了股东；前者在他担任CEO的绝大部分时间里都被以很高的税率征税。辛格尔顿还认为，以有吸引力的价格回购股票具有自我催化效应，类似于压紧的弹簧，会在未来某个时间猛地反弹至其最高点。公司在此过程中能获得额外收益。这些回购提供了一个有用基准来衡量资本配置。任何时候，只要相对于其他投资机会，回购的收益更具吸引力，辛格尔顿就会发出要约。

２０世纪９０年代，回购变得普遍起来，近年来也经常被CEO用以支撑下降的股价。然而，只有以有吸引力的价格进行回购，才能给股东带来增值。不出意料，辛格尔顿干得相当出色，通过历次回购为特利丹公司股东带来的年复合收益率达到了令人难以置信的４２％。

伟大的投资者必须做到低买高卖。特利丹公司发行股票的平均市盈率超过了２５，而他回购的平均市盈率则低于８。

在一次重要的反向操作中，他大胆地重新配置了保险组合中的资产比例，把投资股票的份额从１９７５年的１０％增加到了１９８１年的７％（非常显眼的数字）。

他把股票池中超过７０％的资金投资于仅仅５家公司，还不可思议地把其中２５％投资给了一家公司。这种不同寻常的集中投资（一家典型的共同基金通常拥有超过１００只股票）引发华尔街一片哗然。

仔细观察下他如何投资这些组合还是很有指导意义的。没有例外，他优先持有自己非常了解的公司股票，包括像柯蒂斯.赖特这样更小型的联合企业，以及像德士古和联邦医疗保险这样大型能源和保险公司；在投资时，它们的市盈率都处于或接近历史最低点。

查理·芒格谈及辛格尔顿的投资手法时，说道：“就像沃伦和我一样，他喜欢集中化，只买他非常了解的少数股票。”

辛格尔顿可以被视作巴菲特的某种原型，在这两个大师级的CEO身上存在着神秘的相似性

• 他们都对组织加以设计，使得自己可以专注于资本配置，而不是经营。他们都首先把自己视为投资者，而不是管理者

去中心化经营，集权的投资决策。企业只有非常少的雇员，尽可能地减少经营公司与高层管理之间的中间层级。他们自己制定公司所有资本配置的重大决策

• 投资哲学。他们把他们的投资集中于自己非常熟悉的行业，并对证券的集中配置感到满意

建立与投资者关系的方法。他们都不为分析师提供季报，或参加大会。他们提供包含详尽业务部门信息的年报。

• 分红。最初的２６年当中，特利丹公司没有派发过一次红利，伯克希尔则从未派发过红利。

分拆。２０世纪七八十年代的大部分时间里，特利丹公司都是纽交所价格最高的股票。巴菲特从未分拆过伯克希尔A股。

• CEO持股。辛格尔顿拥有１３％公司股权，巴菲特则超过３０％。他们像所有者那样考虑问题，因为他们就是所有者。

保险子公司。辛格尔顿和巴菲特都认识到了保险公司“浮存金”在增加股东利益方面的潜力。对他们各自的公司来说，保险都是最大和最重要的业务。

巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的１５％，而不去赚平稳的１２％。毕竟，我们的利润每天都在宽幅波动。为什么我们要求它像地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动。

巴菲特的出色业绩来源于三个重要相关领域：资本形成、资本配置和运营管理。查理·芒格曾经说过，伯克希尔哈撒韦公司取得长期成功的秘密就在于，它能够“以３％的成本形成资金，再通过它们获得１３％的收益”。对于公司在金融方面取得的成功，这种持续创造低成本资金用于投资的能力显然被外界低估了。值得注意的是，巴菲特总是避免了举债和增发股票，伯克希尔哈撒韦公司的几乎所有资金都是从内部形成的。

当时的传统观点认为，抵御通货膨胀的有效避风港就是硬资产（如黄金、木材之类））。不过受到芒格的影响，巴菲特产生了一种不同的观点，这也是对格雷厄姆传统方法的背离。他用逆向思维认识到，只有资本需求不高又能够提高价格的企业，才最适合抵御通货膨胀的侵蚀性后果。

于是他开始投资于快速消费品品牌和媒体资产，它们都有着“特许经营权”、占据着市场的主导位置或拥有知名品牌等。伴随着这种投资标准的转变，巴菲特另一个重要的转变是长期持有，它可以在税收方面获得好处。

很难夸大这次转变的重要性。在其职业的中期，，巴菲特从一种已经得到确证的、累积性的投资方法转向了一种全新的方法。前者专注于资产平衡表和能够被触及的资产后者则关注着未来，重视的是收入报表和诸如品牌名称、市场占有率等难以量化的指标。在衡量安全边际方面，巴菲特现在依靠的是现金流折现和资产重置价值，而不是格雷厄姆所钟爱的对净运营资产的计算。

巴菲特不会花很多时间进行常规的尽职调查，总是以飞快的速度完成交易，通常在几天内就签订了第一轮合同。在决定一次收购之前，他从不拜访运营部门，也很少和管理团队碰面。汤姆。墨菲告诉过我：“首府广播公司是伯克希尔哈撒韦公司进行的最大规模的投资之一已只花了１５分钟就谈妥了交易，就条款达成一致。”

尽管巴菲特堪称授权管理的大师，他却从不把资本配置的决策权授予他人。在伯克希尔哈撒韦公司里面压根就没有业务发展团队或者投资委员会，巴菲特也从不向投资银行家、会计或律师（只有芒格是例外）咨询建议。他自己完成分析工作亲自处理所有谈判。他从不翻开分析师们提供的前景报告，而更倾向翻阅历史数据并据此做出自已的预测。他之所以能够做到行动迅速，就是因为他只购买自己非常熟悉的行业内公司，这使他能够迅速将注意力集中到关键性的运营指标上。查理芒格曾经这样谈及伯克希尔哈撒韦公司的收购方法：“我们并不试图进行收购，我们只是坐等那些无须动脑就知道答案的机会。”

巴菲特的投资模式类似于他的保险子公司再保险业务的模式：长时间的按兵不动，偶尔被大型的投资所打断。伯克希尔哈撒韦公司的投资布局中，前五家公司通常占到总价值的６０％～８０％。巴菲特至少有４次在一只股票上投资超过伯克希尔哈撒韦公司账面价值１５％的资金。他还曾经将巴菲特投资合伙企业４０％的资金投资于美国运通公司。

巴菲特处理投资布局管理的方法还有另一个突出的特征：非常长的持有期。现在他所持有的５只主要股票的平均持有期超过了２０年（IBM是个例外，２０１１年它被卖掉了）。与之相对的，典型的共同基金的平均持有期都不超过１年。这就使其投资活动的活跃度非常底，巴菲特称之为“近乎懒惰的按兵不动＂。

这么两条投资布局管理的教义组合在一起，形成了一种非常强有力且极具甄别性的过滤器，极少有公司能顺利通过。

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《商界局外人》书摘A

作者：[美]威廉·桑代克

它们通常只关注＂（财富》世界１００强”那样规模庞大、声名显赫的公司。这就是那些公司的CEO如此频繁出现在顶尖商业杂志封面上的原因。媒体通常关注的指标只是利润与收入的增长。这听起来就像（体育画报）的封面上总是出现长得最高的棒球投手和最为狂野的曲棍球守门员一样。显然，判断CEO是否伟大的终极指标应该是每股价值的增长，而不是销量、收入或员工数量的增长。

辛格尔顿执掌特利丹公司将近３０年，给其投资人带来的年复合收益率达到了惊人的20.4％。如果你在１９６３年投资１美元给辛格尔顿，那么到１９９０年当他在一波严重熊市的当口卸任董事长时，这１美元将增值到１８０美元；如果你采取跟随标准普尔５００指数的策略，则仅收获不到１５美元。辛格尔顿的业绩令人瞩目，几乎是指数的１３倍。



这些人是管理界特立独行之士，也正是本书将描述的人。他们掌管的公司所处的市场既有增长的，也有衰退的；所涉及的行业五花八门，涵盖制造、媒体、军工、消费品和金融服务等。就企业规模和成熟度而言，他们的公司也有很大差别。相比于同行，他们当中没有一家拥有热门的、可快速推广的零售模式或者识产权优势，但最后都完胜其同行。

他们不会去商会发表演讲，也不参加达沃斯论坛。他们很少出现在商业出版物的封面上，也不写什么管理咨询类的图书。他们既非啦啦队队长，也不是推销人员或者自来熟的家伙。总之，，他们并不拥有那种超凡的人格魅力。

这个群体推崇那些老派的、不现代的价值观，包括节俭、谦和和独立既保守又胆大。他们通常在简陋的办公室里工作（并对此深感自豪），对免费使用公司飞机的额外福利，总是避之不及。他们尽可能远离聚光灯，很少和华尔街或商业媒体打交道。他们还主动避开银行家和外部顾问，更喜欢他们身边精挑细选出的某些人。这是一群婚姻美满的中年男人（有一位是女性），过着貌似波澜不惊、四平八稳、闷头做善事的生活。

本质上，这些商界局外人思考问题时更像投资人，而不是经理人。究其根本，他们都对自己的分析技能充满信心；在那些罕见的情况中，当他们发现在价值与价格之间出现了非常突出的差异时，他们就准备大胆地采取行动

当自己公司的股票被低估时，他们就买入（常常是很大的数量）；当自己公司股票昂贵时，他们就用其置换其他公司股票或筹集廉价资本为未来的增长提供资金。如果找不到让人心动的项目，他们就安于等待，有时候要等非常长的时间。

在资本配置领域里，墨菲的方法也与其同侪有着很大差异。他避免多元化经营，支付最低红利，很少发行股票，积极利用杠杆，经常回购股票；还会偶尔在两个很长的蛰伏期之间，来上一次极大规模的收购。

墨菲经常举债为收购筹集资金。他曾经这样总结自己的方法：“通常是这样，一旦付清了款项，我们就获得了资产。随后就以这些资产为杠杆去买其他资产。”结束一次收购之后，墨菲就会积极地分配自由现金流，以降低负债水平。这些债务通常都是在到期之前就付清了。绝大部分为收购美国广播公司所借的债务，在这笔交易完成后三年内就付清了。有趣的是，墨菲从来没有为股票回购借入资金，他更喜欢利用杠杆去购买运营业务。

墨菲和伯克积极避免因为发行股票导致股权稀释。除了曾经把股票卖给伯克希尔哈撒韦公司，用以筹措资金收购美国广播公司之外，公司在和迪士尼公司进行交易之前的２０多年里没有发行过新股。在这一时期，由于不断地回购股票，公司流通股减少了５３％。

为了一次有吸引力的收购，墨菲愿意等很长的时间。他曾经说过：“我拿薪水不光是为了做买卖，而是要做好的买卖。”一旦认准的东西时，墨菲是做好准备来上次豪赌的。在其将近３０年CEO任期内，他所创造的绝大部分价值都是通过少数几次大型收购决策取得的。每一次决策都带来了丰厚的长期回报。在进行这些收购时每一次的成交价格都占到了当时公司市值的２５％以上  

在这种慷慨而友好的外表下面，潜伏着如剃刀一般锋利的商业头脑菲是一个非常讲原则的买家，有着严格的回报要求，不会为收购放宽标准—一他曾因为５００万美元的差价，放弃了一笔极大规模的报纸买卖，涉及三家得克萨斯州的公司。正如本书中其他商界局外人一样，在评估收购时，他信赖简单而有效的法则对于墨菲来说，其基准就是在没有杠杆的情况下，１０年中税后年收益率要达到两位数。这一价格原则所带来的结果是，虽然他参加过很多次投标，却从未中过。墨菲告诉我，他开出的条件通常仅及实际成交价格的６０％～７０％。

墨菲的谈判风格与众不同。他相信“别占尽卖家的便宜”，并说过，最好的交易能让每个人开开心心地离开。他经常让卖家自己先报价，如果他认为要价是公平的就接受（就像安纳伯格告诉他三角通讯广播公司的价格是其税前利润的１０倍时，他所做的那样）。如果觉得他们的要价太高，他就会报出自己能给出的最高价格。如果卖家拒绝，墨菲就会走开。他相信，这种直截了当的方法既节约时间，又避免了不必要的恶语相向。

对墨菲来说，股票回购是另一个重要的资本出口，给他提供了非常重要的资本配置基准。这么多年来，他反复使用它。当相比于私募股权市场的估值水平，公司市盈率比较低时，墨菲就会买回自己的股票。多年来，墨菲在回购股票上花掉了１８亿美元，其中绝大多数的交易价格都保持了个位数的市现率。总体来说，这些回购对公司而言意味着豪赌，规模仅次于美国广播公司的交易。它们为股东带来了丰厚的回报，连续１９年年复合收益率达到了２４％。

到１９７０年底，约翰·马龙在麦肯锡公司已经待得足够久了，这使他能立刻意识到新行业所蕴含的机会。他对有线电视业务了解得越多就越喜欢它。特别是三样东西引起了他的注意：有高度可预见性的可靠收入；税收优惠；它如野草一般地成长着。他马上得出结论：要在有线电视行业成就一番事业。

高增长与可预见性的组合尤其有吸引力。在２０世纪６０年代以及７０年代早期，有线电视行业呈现出非常迅速的增长；随着全美各地的乡村社区用户为了他们喜欢的频道和节目寻求更好的电视信号，其用户数量增长了２０多倍。有线电视的顾客们按月付费、极少断线停用，使得这一业务非常容易量化，从而允许有经验的CEO以异乎寻常的精确度预见顾客增长率和未来盈利能力。

以价值为唯一衡量标准 本书所述商界局外人的一个重要共同点：在本质上，他们这个群体是理性的、务实的，也是持不可知论的和目光敏锐的。他们没有特殊的意识形态。给出一个恰当的价格，安德斯不会卖掉他母亲，但他却会毫不犹豫地卖掉自己钟爱的业务部门。

她与她的董事会一道把所有潜在交易都提交给一个严格的、分析性的测试。如汤姆·梅特所总结的：“收购需要获得至少１１％的现金收益，且杠杆工具的期限不得超过１０年。”再一次，这个看起来非常简单的测试被证明是一种非常有效的过滤器就像梅特所说：“很少有交易能够通过这一检测。公司整个关于收购的气质就是等待，等到恰当时机再交易。”

在消费性包装货品公司的CEO中，斯蒂利兹是利用债务作为资金来源的先驱者。在一个以保守金融管理著称的行业中，这样做被认为是异类。然而，斯蒂利兹却发现，谨慎地利用杠杄能够极大地提高股东的收益。他认为，具有可预见的现金流的行业，就应该利用债务去提高股东的收益。为此，他非常积极地使用金融杠杆为回购股票和收购融资

史密斯在资本配置方面的表现同样是出色的。在他漫长的任期中，三个主要的资金来源分别是：业务现金流、长期债务和偶尔进行的大型资产出售。因为不需要太多运营资本（观众提前买票，而影院要在电影放映９０天之后才付钱给电影公司）和很低的资本需求旦影院建成，只需要非常少的投入就能维持），所以影院业务能够产生大量现金的，这种商业特征对史密斯形成其做买卖的商业世界观有着非常大的影响。

在公司历史上，他从很早开始就专注于现金流，而不是传统的每股收益。当我在史密斯的办公室见到他的时候，他给我看了公司１９６２年的年报，那是他的当上CEO的第一个年头。在年报中他反复强调现金收益（收入加上折旧）才是评估公司业绩的主要指标，而不是净收入。在美国的商业用语中，这个词很可能是第一次被使用，而现在它已经成了标准术语。

巴菲特说过：查理和我更愿意赚取波浪起伏的１５％，而不去赚平稳的１２％。毕竟，我们的利润每天都在宽幅波动。为什么我们要求它像地球围绕太阳转动的轨道那么流畅呢？这也概括了我的投资方法。我总是关注较长期间投资组合的最高平均回报，即使在每一年中业绩纪录中经历了很大的波动。

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2016-10-17  唐朝  唐书房



2015年1至11月，茅台集团实现销售收入（含税）357亿元，同比增长4.0%（其中茅台酒销量同比增长7.65%）；实现利润总额193亿元，同比增长1.88%；上交税金137亿元；资产总额达1050亿元，同比增长31%。前三季度，工业增加值占全省的比重达10%以上，上缴利税约占全省公共财政预算收入的11%，茅台酒股份公司营业收入、利润分别占全国18家白酒上市公司的27%、45%。

2016年1月7日，茅台酒包装车间员工们加班加点，成品库房格外繁忙，提货装车熙熙攘攘，即将到来的春节市场对茅台酒需求旺盛。，在控制开票的情况下，产品每天的市场需求量在200吨左右，但企业日包装产量只能达到110吨，还有将近一半的市场缺口。销售公司负责人告诉记者，当前茅台酒开票销售量平均每天超过200吨，而茅台酒包装量大约只有110吨，存在较大缺口，用开票员的话说，“茅台酒节前的销售‘火爆’得很！”

“现在包装车间的日生产量大约110吨，而物流中心开票量达到200吨左右，每天发货量至少在150吨以上，当天包装，当天发走，陈年酒、普通茅台酒以及酱香系列酒都存在较大缺口。”2015年12月中旬以来，他们平均每天的发货量越来越大，最多时达50000多箱，就连淡季时备存在各中转库的1500吨各类型茅台酒现在也所剩无几。

“我们班主要负责茅台酒的包装，元旦后，每天的包装量已经从31000瓶加量到35000瓶，接下来还要采取周末加班的作业方式，保证完成车间交予的任务。”包装五班班长祁小岭说，“我每天都是早上7点到班组，员工们中午吃饭时也只有半小时的休息时间，下午最早也要三点才能下班，上中班的员工有时要到晚上十点才能下班。”2015年，集团公司战胜各种困难和挑战，全面完成了董事会方针目标，以“逆势向好、稳中有进”的成绩，为“十二五”画上了圆满句号。

2015年，完成白酒销量同比增长3.59％，实现销售收入（含税）同比增长2.96％，利润总额同比增长1.78％，净利润同比增长1.21％；资产总额首次突破千亿大关，同比增长27.59%。从贵州省十二届人大四次会上，贵州省委副书记、代省长孙志刚所作的《政府工作报告》，贵州茅台销售收入419亿元，同比增长3%；利润总额226亿元，同比增长1.2%。全年完成增加值376亿元，同比增长3%，占全省工业增加值的11%；营业收入、工业增加值、利润和资产总额分别相应占省国资委监管企业（含参股企业）的14.4%、47%、87%、22%。上交国有资本收益7.7亿元，同比增长3%。上交利税160亿元，约占全省公共财政预算收入的11%，助力贵州GDP进入“万亿俱乐部”。

《茅台集团“十三五”发展战略规划》，到2020年实现千亿级企业的目标，其中酒业收入占65—70%，非酒类业务收入占30—35%，在集团内培育2—3个上市公司。

2015年度，制酒十六车间备注酒数量为30007.8kg，占基酒比率为1.88%，同比下降了三分之二，2015年度备注酒种类只有5种，同比减少了2种。

2016年1月，贵州省仁怀市国税完成税收收入100129万元，同比增长10.32%，增收9369万元。其中茅台集团销售稳居黔酒榜首，其旗下五家公司完成税收89845万元，同比增长7.67%，增收6399万元。2015年，茅台集团销售收入约(含税)419.12亿元，同比增长2.96%；实现利润总额约227.22亿元，同比增长1.78%，上交税金约151.27亿元。据了解，茅台集团受白酒消费税最低计税价格调整影响，主要产品均调高消费税最低计税价。

茅台集团1月份完成白酒销量近万吨，同比增长25%以上，其中茅台酒销量同比增长90%左右；实现销售收入近百亿元，同比增长75%左右；实现利润同比增长5%左右；完成增加值同比增长50%左右。

“十二五”期间，集团公司共实现白酒产量395,257吨，其中，茅台酒基酒产量173,002吨，较“十一五”期间增长72%，年均增长4.13%，合格率达99.87%以上。公司新建投产了茅台酒制酒十九、二十、二十一车间以及配套的制曲、储酒等设施，设计茅台酒产能达8500吨/年，制曲达6300吨/年，储酒15万吨。

“十二五”期间，公司各原料基地认证面积取得持续稳速的发展，有机高粱基地由2010的3个扩展至4个，认证面积也从2010的446505.8万亩发展到2015年的675184.3万亩，产能达16万吨以上。有机小麦供方基地涉及10省，有机小麦供方数量由2010年的2个发展至29个，认证面积也从2010年20万亩发展到2015年100万亩，产能达20万吨

“十二五”期间，茅台集团白酒销量288139吨，较“十一五”期间增长78%，年均增长11.09%；实现销售收入（含税）1825.61亿元，较“十一五”期间增长233%，年均增长21.85%；实现利税1416.35亿元，较“十一五”期间增长253%，年均增长22.24%；实现利润994.41亿元，是“十一五”期间的258%，年均增长23.49%；上缴税金659.81亿元，较“十一五”期间增长222%，年均增长22.85%；企业总资产增长3.19倍。

“十二五”期间，公司主要经济指标实现了跨越增长，较“十一五”增长92%，年均增长8.93%，其中，茅台酒基酒产量较“十一五”增长72%，年均增长4.13%。销售收入较“十一五”增长233%，年均增长21.85%；利润总额较“十一五”增长258%，年均增长23.49%；上缴税金较“十一五”增长222%，年均增长22.85%；工业增加值较“十一五”增长273%，年均增长26.45%。五年来，企业资产总额增长3.19倍，资本保值增值率均在121%以上，净资产收益率均在20%以上。其中，公司2015年营业收入、利润、上缴税金、资产总额、出口额分别占全国白酒行业的6%、31%、27%、18%、55%；营业收入、工业增加值、利润和资产总额分别占全省国资委监管企业的15%、48%、88%、23%；上交利税约占全省公共财政预算收入的11%。

十二五”期间，公司主要经济指标实现了跨越增长。实现白酒产量39.5万吨，较“十一五”增长92%，年均增长8.93%，其中，茅台酒基酒产量17.3万吨，较“十一五”增长72%，年均增长4.13%：销售收入(含税)1825亿元，较“十一五”增长233%，年均增长21.85%；利润总额994亿元，较“十一五”增长258%，年均增长23.49%。五年来，企业资产总额增长3.19倍，资本保值增值率均在121%以上，净资产收益率均在20%以上。

2016年1月，茅台集团1月份完成白酒销量近万吨，同比增长25%以上。其中茅台酒销量同比增长90%左右，实现销售收入近百亿元，同比增长75%左右，连续实现新年开门红。

2015年，系列酒实现销售量7826吨，同比增长46%，实现销售收入13.5亿元，同比增长33%。

袁仁国表示，当前茅台集团正在着力推进供给侧结构性改革，深挖海内外市场潜力。其中，针对1.09亿人的中产阶级推进消费转型，创新产品满足大众消费、商务消费、家庭消费和休闲消费。已经开发了200多个具有茅台特色的纪念酒、收藏酒、文化酒品牌，不断满足消费者多层次、个性化需求。

茅台酒的春节市场再一次喜迎新年开门红，仅2016年1月，集团公司就完成白酒销售近万吨，实现销售收入近百亿元。

从早上七点，包装车间大门打开那一刻起，洗瓶、灌装、贴标、拴丝带、装箱、打包……12条生产流水线就开始了不停息的运转。

开年以来（3月20日信息），贵州茅台的产品销量和销售额同比分别增长了54%和70%，出现了量价齐升的可喜景象。

在白酒业整体下滑的三年期间，贵州茅台逆势上扬，业绩精彩：实现白酒产量39.5万吨，较“十一五”增长92%，其中，茅台酒基酒产量17.3万吨，较“十一五”增长72%；销售收入(含税)1825亿元，较“十一五”增长233%；利润总额994亿元，较“十一五”增长258%；上缴税金660亿元，较“十一五”增长222%。5年来，企业资产总额增长3.19倍，资本保值增值率均在121%以上，净资产收益率均在20%以上。

今年1月，茅台酒实现销量4500多吨，销售收入近100亿。这个数字与去年同期两个多月的业绩相当（销量4000多吨，销售收入92.94亿）

2015年，遵义市白酒制造企业86户，全市销售产值亿元以上的企业达43户。白酒行业实现工业总产值605.9亿元，同比增长14.5%；实现增加值555.6亿元，同比增长11.5%；实现白酒产量37.98万千升，同比增长9.8%；实现主营业务收入456.1亿元，同比增长4.7%；实现利润234.5亿元，同比增长0.9%。

中国酒业协会理事长王延才说：“贵州白酒以酱香型为主，用全国3%的产量完成了全国白酒行业32.5%的利润，全国系列酒280多位经销商齐聚贵阳，就如何做好2016年度酱香系列酒营销工作进行研讨。酱香系列酒营销规划显示，2016年酱香系列酒销量将达到1.2万吨以上，实现销售收入20亿元，力争达到23—25亿元；酱香酒销售量在2016年占茅台酒销售量的50%，未来三年超过一倍，未来五年超过两倍；酱香系列酒主要品牌在当地重要市场消费要进入当地消费量的前三名；2016年，酱香系列酒要实现井喷式增长，销售量超过2015年的60%以上，成为系列酒经销商最赚钱的商品。

4月6日，三轮次酒生产的第一天，袁仁国表示，从三轮次酒第一天的生产情况来看，总体正常，喜中有忧。

2015年茅台酒及茅台系列酒，共计出口1300多吨，实现出口创汇2.37亿美元，海外经销商总数已达84家，销售网络已覆盖亚洲、欧洲、非洲、美洲、大洋州63个国家（地区）的有税市场及重要口岸的免税市场，直接发货的国家（地区）达到53个，2015年全国酿酒行业规模以上企业完成酿酒总产量7429.33万千升（含酒精及白、啤、葡、黄、其他酒等六个子行业），同比下降1.73%；产品销售收入9229.17亿元，同比增长5.34%；实现利润总额1018.07亿元，同比增长3.93%；上缴税金853.15亿元，同比增长2.06%。——1033

贵州茅台一季度报告，实现营业收入99.89亿元，同比增长16.91%；归属于上市公司股东的净利润48.89亿元，同比增长12.01%；基本每股收益3.89元，同比增长12.01%。

据酿酒产业“十二五”规划，截止2015年末，我国白酒产量将达到960万千升的目标。但国家统计局的数据显示，截止2014年底，我国白酒累计产量就已达1257.13万千升，同比增长2.75%。事实上，整个“十二五”期间，白酒年均产量均达到千万千升级别。即使在行业低速发展的2015年，我国白酒累计产量仍达1312.80万千升。

目前，一方面是中国白酒企业开拓海外市场的整体能力偏弱，另一方面却是洋酒的进口井喷。2015年中国进口葡萄酒总量约为55.4万千升，同比增长45%，进口葡萄酒总量是2010年的3.8倍；进口啤酒53.83万千升，同比增加59.4%，进口啤酒总量是2010年的11.5倍，连续4年增长幅度超59%，进口额5.7亿美元，同比增长24.5%。进口葡萄酒2016年预计继续维持高位增长，市场总规模将达到800亿人民币。

据总部位于巴黎的“国际葡萄与葡萄酒组织”公布的最新统计数据：2015年中国葡萄酒进口大幅增加，进口葡萄酒约5.5亿升，比2014年增长44%；进口额约为18亿欧元，增长60.7%；葡萄酒消费量达16亿升，比上年增长3.2%，成为全球葡萄酒贸易发展的最大引擎。据海关数据显示，2016年1月瓶装葡萄酒进口同比增幅高达34.7%；2月份我国酒类进口金额2.2亿美元，同比增长40.5%，进口酒类中排名第一的是瓶装葡萄酒，进口金额1.1亿美元，同比增长41.7%。

2015年全国33家自营店实现销售茅台酒152.01吨，销售额：4.03亿元，系列酒：28.01吨，销售额：855.40万元，合计：180.03吨，金额：4.12亿元，茅台酒增长率为37%。2016年，就前3月份的销售数据来看，相比2015年同期销售也是处于上升趋势，增长率为45%。

茅台2015年度实现白酒销售收入326.6亿元人民币，实现归属于上市公司股东净利润155亿元人民币，营业收入、利润、上缴税金、资产总额、出口额分别占全国白酒行业的6%、31%、27%、18%、55%。截止到2016年2月，实现销售100亿元人民币。

未来五年，贵州茅台海外市场力争实现年均增长超过15％，到2020年，茅台酒在海外市场的销量将占总销量的10％以上。目前，茅台酒产能有限，在国内供不应求，国内高端白酒市场茅台酒占有率已超过50%，处于领先地位。但是茅台集团要做大到千亿销售目标，光靠国内市场发力还不够。根据茅台集团“十三五”发展战略规划，2020年，将实现白酒产量12万千升，其中茅台酒产量5万千升，茅台酒销量将达到4万千升，国内需求2万至3万千升，剩下的销量只能由国际市场来消化。而茅台酒的海外销售才超过2亿美元，仅占茅台酒总销量的6.5%。所以，攻占国际市场，这是茅台必须过的一道坎，也是中国白酒必须过的一道坎。

“目前茅台酒已经进入韩国大型商超、酒类连锁店、餐馆、免税店等终端渠道。”茅台酒在韩国本地主流市场之中具有较高的知名度和美誉度，2015年共计进口茅台酒及系列酒7000箱，同比增长16%；今年一季度已完成全年计划的40%。

2015年，酱香系列酒实现销售量7826吨，同比增长46%，实现销售收入13.5亿元，同比增长33%。“十二五”期间，酱香系列酒销量较“十一五”增长41%。“十三五”时期，集团公司把酱香系列酒打造成为股份公司新增长极的战略定位日趋突出，酱香系列酒将成为集团公司实现“千亿集团”目标的支柱，酱香系列酒正在为集团公司实现“千亿集团”目标释放无穷的潜力。

据酱香系列酒营销规划显示，2016年酱香系列酒销量将达到1.2万吨以上，实现销售收入20亿元，力争达到25亿元；酱香系列酒销售量在2016年占茅台酒销售量的50%，未来三年超过一倍，未来五年超过两倍；

5月6日，股份公司总经理助理杨宗杰到201厂检查指导二轮次酒生产工作,强调要全力做好三轮次酒生产准备工作。

截至2015年年末，贵州省共有酒类制造企业1207户，白酒企业就有1053户。其中遵义市酒类企业数601户，占全省49.7%，而仁怀市酒类行业企业就占440户，其中白酒类企业433户，规模以上(年主营业务收入在2000万元及以上)酒类行业企业数54户。

罗桂华是贵州茅台酒股份有限公司制酒一线的一名酿酒师，在他担任酒师的11年中，每年都超额完成产质量任务，平均每年产酒78吨，平均年产酱香11.6吨，每年合格率都是100%，这在公司500多名酒师中都是非常骄人的成绩。

酱香系列酒销售大幅回升。到6月中旬，完成销售量、销售额分别同比增长44%和33%，

珠海龙狮瓶盖公司2015年度实现营业收入同比增长7.33%，2015年末资产总额1.73亿元，上缴各种税费共1723万元。收入的增长主要来自茅台酒股份公司，经营利润总额的增加主要是原材料价格下降降低了产品成本，提高生产自动化水平提高了生产效率，新材料的研发利用降低了采购成本，加强和提高管理水平降低各项费用和损耗等

从1951年建厂至2011年，公司累计生产茅台酒25万吨，其中，1998年以来茅台酒产量达19.5万吨。茅台酒年产量由1952年的75吨增至1068吨，用了26年；从1068吨到万吨梦圆，用了15年；而从1万吨到2万吨，茅台仅仅用了5年。

股份公司总经理助理销售公司总经理马玉鹏：截至日前（7月10日信息），与去年同期相比，茅台酒销量同比增长39%，完成全年计划的64%，销售收入同比增长40%；43度茅台酒销量同比增长52%,销售收入同比增长52%

截至6月30日，集团公司实现白酒产量同比增长20%；白酒销量同比增长14%；实现含税收入同比增长15%，占全年计划的54%；利润总额同比增长8%，占全年计划的54%；完成增加值同比增长13%，占全年计划的53%；上交税金同比增长26%，出口白酒创汇同比增长10.46%，呈现出“稳中快进、稳中有新、稳中有转”的良好态势。茅台股价突破300元大关，市值首次突破4000亿大关，收盘价和总市值双创历史新高，占全国白酒上市企业总市值的45%，在中国A股市场总市值排行第11位，利润占全国白酒行业利润总额的47%，行业龙头地位更加巩固。

下半年务必咬紧牙关，确保完成增加值398亿元、销售收入436亿元、利润总额231亿元，白酒产量7.8万吨的全年任务上半年茅台酒销量已经完成全年计划的64%，同比增长39%，下半年可供市场销售的茅台酒仅有约8000吨。

截止7月30日，酱香酒公司销量较去年同比增长了58%，销售收入较去年同比增长了46%。截至6月30日，集团公司实现白酒销量同比增长14%；出口白酒创汇同比增长10.46%，利润占全国白酒行业利润总额的47%，目前，集团公司分别在北京、上海、贵阳、珠海、沈阳等地设有11个中转库。

珠海库位于珠海广澳高速与谷都大道交汇处，整体面积有7113平方米，是一个立体仓库。库房当前共存放30个品种、一百多吨货物，其中茅台酒和酱香系列酒数量各占一半

8月26日晚间，贵州茅台披露半年报显示，公司实现营业收入181.73亿元，同比增长15.18%；实现净利润88.03亿元，同比增长11.59%，上半年茅台出口营收增幅高达69.46%，酱香系列酒营收增长高达55.76%，成为半年报较大的亮点。

2015年赖茅回归茅台当年即实现销售收入过亿元，2016年销售收入目标5亿元。

2015年，贵州出口白酒约占全国酒类产品出口额的30.1%，占全国白酒出口额的51.1%。其中，茅台酒及其系列产品占贵州省白酒出口额99%以上。

今年1-8月，茅台集团完成白酒产量69400吨，同比增长25%,其中，茅台酒3.68万吨，实现销售收入308亿元，同比增长15%，完成增加值277亿元，同比增长13.9%，利润总额164亿元，同比增长了6.7%，上交税收98亿元，同比增长23%。

上半年，股份公司实现营业收入181.73亿元，同比增长15.2%，较去年同期高出5个百分点；实现净利润88亿元，同比增长11.6%，较去年同期高出2.5个百分点。

自今年春节以来，茅台酒基本上是生产多少就发走多少，特别是近两个月来许多经销商都在催货，在业务部门严格控制开票的情况下，还存在200多吨已开票未提货的缺口，尤其是个性化产品由于受包装产能的影响，存在着很大的缺口，无法满足经销商的提货要求和市场需求。为此，公司在9月1日召开的专题会上作了硬性要求：确保10月底以前包装生产400吨猴年生肖酒，完成350吨国宴专用酒及已开票未提货的茅台酒个性化包装生产任务，以及完成正常的茅台酒及系列酒包装任务。

9月5日，从机关职能部门抽出的管理人员已到包装车间报道，从制曲车间抽调的员工已于9月7日前往包装车间参加岗前培训。为了保质保量完成包装生产任务，当前包装车间各条生产线每天至少保证16小时正常运转，各班组延长工时至8小时，整个车间一个工作日较往常增量10吨左右。特别是在9月5日，有两个班组因设备原因导致成品不符合要求，已经下班到家的员工又被重新召回继续工作，一直到深夜12点，才完成了当天的生产任务。

9月8日，股份公司总经理助理林忠义到301厂检查指导六轮次酒生产、设备设施运行、节能减排等工作情况。9月11日，股份公司副总经理杨代永到201厂检查指导六次酒生产工作——1055

截至今年9月14日，2016年系列酒销量和销售额双指标均超过2015年全年，销量较2015年同期增长70.3%，销售额较2015年同期增长62.6%。

在传统工艺与产质量方面，公司更是毫不马虎，未雨绸缪，对两个主要系列酒生产的201厂、301厂进行技术升级，年产量确保3万吨。在今年一到四轮次的生产中，两车间分别完成公司下达的生产计划的98.07%与88.34%，超额完成今年的生产任务。在包装生产方面，经集团公司研究决定并且已经在技术开发公司增设系列酒包装生产线，在降低系列酒的包装成本的同时，全面确保了系列酒销售旺季的产品供应。

据6月30日数据，茅台王子酒、茅台迎宾酒销量占比分别为38.6%和55.2%，比去年同期分别增长56%和59%，汉酱酒和贵州大曲销量分别比去年同期增长302%和208%，品牌策略初见成效。

1至8月，公司白酒产量同比增长25%，实现销售收入同比增长15%；完成增加值同比增长13.9%；利润总额同比增长6.7%；上交税收同比增长23%，从产量看，茅台酒产量同比增长22%，基本完成董事会4万吨的目标任务，201厂、301厂同比分别增长1.6%、29.9%，完成包装量同比增长37%。对于2017年总体工作，李保芳指出，茅台将立足迈上三个台阶，实施“54321”计划：一是茅台酒和酱香系列酒实现销售总量5万吨、销售收入跃上500亿元台阶；二是茅台酒产量达到4.4万吨、2018年达到4.8万吨；三是确保2018年利润总额跃上300亿元台阶；四是上交税收跃上200亿元台阶；五是茅台定制酒、出口酒销量分别达到总销量的10%左右。

今年1至8月，贵州全省白酒产业健康稳定增长，全省规模以上白酒企业已实现累计产量31.8万千升，同比增长7.7%；完成工业总产值587亿元；工业增加值488亿元，同比增长10.4%，主要指标稳中有进。其中，茅台集团龙头带动作用明显，茅台集团累计白酒产量6.94万千升，同比增长25%，占全省白酒产量的22%；完成总产值331亿元，同比增长14%，占全省白酒工业总产值的56.3%；完成工业增加值278亿元，占全省工业增加值的比重为57%。茅台酒包装量1.77万千升，同比增长19.3%；完成销售收入265.5亿元，同比增长15%。此外，以贵州十大名酒为重点的其他企业增长平稳。除茅台集团外，规模以上白酒企业累计产量24.86万千升，占全省白酒产量的78%；完成工业总产值256亿元，占全省白酒工业总产值的43.7%；完成增加值210亿元，占全省工业增加值的比重为43%。

截至9月30日，茅台酱香酒营销有限公司已完成销量8927吨，同比去年同期增长74.5%；销售收入14.59亿元，同比去年同期增长67.4%。

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2016-10-17  唐朝  唐书房



在分析之前，我先简单介绍一些关于茅台生产销售的基础知识和概念，以正确理解部分财报及公开信息。

1）受信息披露管理方面的约束，茅台公司发布信息谈的数字，基本都是控股股东--茅台集团的口径。但，由于茅台集团内部，只有上市公司贵州茅台股份有限公司生产茅台酒，茅台集团其他子公司一概不生产茅台酒，所以，茅台集团的茅台酒产销量数据，就是茅台股份公司的茅台酒产销量数据；

2）上市公司生产的酒分为茅台酒和系列酒两大类。其中茅台酒指飞天商标和五星商标的53°和43°茅台（38°茅台基本不生产了），陈年茅台（15年、30年、50年、80年），以及在茅台和陈年茅台基础上做的各类小批量或不同容量的品种，例如生肖茅台、礼盒茅台、纪念茅台、蓝瓶的酱瓶的金瓶的黑瓶的、1升的2升的375ml的125ml的等等；系列酒主要是一曲三茅四酱，贵州大曲、华茅、王茅、赖茅、汉酱、仁酒、王子、迎宾；

3）公司财报里披露的“生产茅台酒及系列酒基酒XX吨”，包含茅台酒基酒和系列酒基酒两种。茅台酒基酒全部在茅台镇生产，用于灌装茅台酒，每年12月中旬，公司经销商大会前后，会披露当年茅台基酒的产量。2011-2015年茅台基酒产量分别为30026吨、33600吨、38452吨、38745吨、32179吨。2016年数据其实已经出来了，我放在材料里，这里先不说。财报里的基酒总量减去茅台基酒数量，就是系列酒基酒数量；

4）系列酒基酒有三个来源：

①是位于习水县黄金坪的201厂。该厂是贵州茅台2002年6月收购原习酒公司（当时要破产了）酱香生产线而来的，

2013年和2014年的生产量是6256吨和8304吨，主要为茅台王子酒提供基酒，汉酱和仁酒也有部分基酒来自此地；

②是位二合镇的301厂。该厂源于茅台公司收购的老怀酒厂，原位于中枢镇，2012年10月搬迁至二合镇名酒工业园区，2013年和2014年的生产量为4600吨和7500吨。汉酱和仁酒的主要基酒产于此地；

③是茅台酒的弃糟和备注酒，来自茅台镇茅台酒各生产车间。弃糟，指经过茅台7次取酒以后留下的酒糟，其中加入部分新高粱，再蒸一次，得到迎宾酒的基酒；备注酒，指茅台酒生产过程中，达不到茅台基酒要求的少量不合格品。这部分酒，虽达不到茅台酒要求，但可能品质可能高于其他系列酒基酒，添加入系列酒里，可以提升系列酒品质；

另外，一曲三茅的基酒究竟取自何处，目前老唐暂时不知，公司内部人员说是机密，不告诉我。慢慢收集。

5）茅台的生产过程是酱紫的：第一年端午踩曲（用小麦制作酒曲），重阳下沙（沙就是本地特产糯高粱），然后从12月或次年1月开始蒸馏取酒，每月一次，共计七次，次年七八月取酒完毕。酒糟拿去生产迎宾酒后，送去做肥料，称为丢糟。茅台酒糟管理很严格，丢糟跟押钞车一样，要严防被小作坊和内部人里应外合偷走酒糟再去做酒；

这七次取出来的酒，就叫茅台基酒。每年披露的茅台基酒产量，就指这个。基酒要按照酱味、醇甜和窖底三大类归类装坛，成为茅台财报上存货里面的自制半成品，这部分是茅台的财富，越多越好。有很多一知半解的投资者和媒体，以存货数据增长，来说茅台积压，主要就是因为不懂这个。

装坛以后，要储存满三年，然后勾兑。勾兑是将三种基酒按照某比例混合，再加上一些老酒和调味酒。勾兑后重新装坛，继续存储半年到一年，就是可以销售的酒了。在市场需要的时候，灌进瓶子里，封箱打包，卖出去。灌进瓶子里的酒，在没有卖掉的时候，就是财报上的库存商品（包括销售公司存货、全国11个中转库存货、33个自营店存货、以及其实已经提走了，但还没有发票入账的预收账款对应的部分）；

6）从上面的生产流程，可以看出，今年能灌多少商品酒，实际上在四到五年前就已经定死了，按照季克良老先生披露，当年可供销售的茅台商品酒，大约是四五年前（取决于勾兑后存半年还是一年）基酒的75%，其他部分则是必须要存起来的老酒和保存期间挥发的部分。由于不能确定这个75%，是否包括添加进去的老酒（53度茅台大致由85%基酒和15%左右老酒构成），对可销售量估算有个基本不影响投资决策的空间。



7）茅台的基酒产能一直在扩，从1951年建厂到2001年上市前，50年间茅台酒全部产量加总不到6.6万吨，而上市至今的16年间，茅台基酒产量已经超过36万吨了。目前年产量约4万吨；



8）系列酒里，迎宾酒是不储存的（公司酒库宝贵，不值当为低端酒占地儿），直接生产出基酒，然后勾兑装瓶；王子酒生产工序和茅台一样，但基酒存储只有两年。其他系列酒情况不明，估计也是两年的存储期。

暂时就想到这些，先介绍这么多吧，分析文章里，若有暴露出来的遗漏，我在继续补充！篇幅原因，我把数据单独作为下篇。记着，发，截止时间就暂定为下周一晚上吧——10月25日零点。是个尝试，效果若好，以后老唐会继续搞这类练习题，如果都等别人动手，就放弃此种形式。

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2016-10-17  唐朝  唐书房

俗语有云：早知半夜事，富贵万万年。  投资者在市场里获取的利润，追根到底由“时运+信息不对称”组成，时运和信息不对称各占多少比例，我觉着有句歌词很形象：“三分天注定，七分靠打拼，爱bia加惠牙-！”。天注定的东西，就留给天，我们说打拼。



信息不对称里，也有小道消息、内幕情报之类有法律瑕疵、且你我平常人没什么特殊资源赖以交换的，也不谈。今天我们拿茅台练手，学习通过对公开信息的汇集、加工、推理和思考，达到比市场更早地了解企业经营状况的效果。

（7月11日中午，茅台股价322元时，老唐就在雪球发帖，说已进入不合适继续谈茅台的时候了，主要就是怕某些朋友被文章蛊惑，无脑买入受折磨。但轻度强迫症，见不得唐书房底部菜单#企业分析#下，只有#水电能源#一个子菜单，故特意选了信息分析这个角度，避开茅台的估值和股价问题，只谈企业信息跟踪和分析）

这是一个海量信息的时代，信息不是太少，而是太多，然而，没有经过整理和加工过的信息，只是垃圾。只有对某行业或某企业做过深度跟踪，对信息的变化才会敏感起来，垃圾才可能变成宝。先举两个例子感性认识一下：

例①：1935年3月20日,一位名叫伯尔托尔德·雅各布的瑞士作家出于对纳粹的义愤,出版了一本名为《战斗情报》的小书，向外界公开披露了德军的内幕。这本长达172  页的书籍详尽地描述了德国军队的组织结构，详细地列出了德军各级司令部、各师和各军管区的番号、编制、装备、人数、驻扎地点，还有168  名陆军各级指挥官的姓名、年龄、经历和任职时间，甚至还谈到了最新成立的装甲师。

令人惊讶的是，情报人员根据雅各布的交代，一一核对来源，发现全书材料均来自公开报纸、丧葬讣文甚至结婚启事，没有任何内部人泄露军事秘密。  雅各布的工具只是一把剪刀，一罐浆糊，一个卡片盒。

例②：1950年，朝鲜战争爆发后，美国五角大楼把所有军用物资购买计划列为保密文件，这急坏了部分投资家。因为许多投资家都想预测备战计划对股市的影响，而想正确地预测备战计划对股市的影响，就必须知道美国政府对原材料的需求量，特别是对铝、铜和钢材的需求量。美国国家工业联合会也想知道这些，可是在高度保密的情况下，知道这些简直比登天还难。

这时，一位24岁，工业联合会里一名叫格林斯潘的年轻人（没错，就是未来美帝的联储主席）自告奋勇地站出来，说让他试试。格林斯潘翻阅了保密之前一年所有的相关新闻报道和政府军事会议听证会公告，知道了1950年和1949年美国空军的规模和装备基本一致。他从1949年的记录中知道了每个营有多少架飞机、新战斗机的型号、后备战斗机的数量，然后再预计出损耗量。有了这些，就能基本预测出朝鲜战争期间每个型号战斗机的需求量。

知道了每个型号战斗机的需求量，格林斯潘又找来各种飞机制造厂的技术报告和工程手册，一头扎了进去。这对他来说虽然有一定的难度，但通过一段时间的研读，他还是弄清了每个型号的战斗机需要多少铝、铜和钢材等原材料，然后再根据每个战斗机的需求量，轻易地算出了美国政府对原材料的总需求量。  　仔细地算出来后，格林斯潘写了名为《空军经济学》的长篇报告，发表在当时有很大影响力的《经济记录》上。由于他计算出的数字非常接近当时美国政府保密文件里的数字，因此给许多投资者带来了丰厚的回报。格林斯潘正是凭着这次成功，引起了许多人的关注，也为他以后人生的辉煌打下了坚实的基础。

领域不同，但方法是相通的。老唐留一个练习题：我提供自己收藏的2016年茅台公司披露的部分信息，希望你试着分析这些信息，看能得出些什么结论。

最后，加个彩头：被选中发在唐书房的精品分析中，最终将由大家投票选出一篇最赞的，老唐送《手财》+《手银》签名书各一本（等手银出版后一次寄出），包邮。希望大家踊跃参与，学习捕鱼，而不是只等着鱼送到口中。相信老唐，亲手算一次，比你看别人100篇文章提高的还快！

为便利阅读，全文分为三篇。虽然我知道中和下的阅读量必将“显著”低于上篇，但若想取得相对于别人的竞争优势，建议你硬着头皮阅读中和下。

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2016-10-14  唐朝  唐书房



今晚，国投电力披露的三季报经营数据，似乎展示着火电的苦日子快到头了。被市场估为负资产的火电资产，也许很快就有机会纠错了。

先说轮廓。国投的电力资产有三大块：水电、火电和新能源。新能源（光电和风电）占比很小，毛估估的时候，可以忽略不计。剩下的两大部分里，水电也由三大部分组成：①雅砻江水电公司52%的股权；②甘肃小三峡水电公司60.42%股权；③云南大朝山水电公司50%股权。其中雅砻江水电52%股权为国投核心资产，占水电部分收入的九成左右。

前三季度，面对政策性电价下调的不利因素，水电部分通过量的增长，基本弥补了电价下调带来的负面影响，水电营收同比降低仅约4%，且这个成绩是对输送江苏电价按降价3分估算计提的。最终究竟会降价多少，尚在谈判中，最终降幅可能等于或小于估算值，但不会大于此值。即：以后可能有或没有惊喜，但不会更坏了。

剩下的负面影响还有俩：①是雅砻江水电的锦屏一级和锦屏二级两个水电站，2015年是免所得税的，2016年起（至  2018年）变成减半征收；②是雅砻江水电和大朝山2015年增值税超过8%的部分，即征即退（退税算利润表的营业外收入），2016  年和2017年变成超过  12%的部分即征即退。两个负面因素加起来，大约会造成约七八亿的净利润损失。

与之对冲的正面因素，是利率的降低。水电是高负债的行业，企业约75%以上的资金源于负债。例如雅砻江水电负债超过950亿，整体借款利率有一个百分点的下降，给公司带来财务费用的节约就超过9亿（税前），基本就够弥补上面两个负面因素的伤害了。

水电作为定海神针就那样了，暂时没啥大惊喜也没啥大伤害，静待市场无风险利率下降引发的估值上升即可。今天数据亮点在火电，这个被市场视为负资产的“累赘”，开始向市场摆出“我没那么丑”的灿烂笑脸了。

三季度的火电售电量增加12%+，电价同比降低9%+，但环比则出现了5%+的增加。过去五个季度的销售电量和平均电价如下图。国投下属大部分火电厂的上网电量和上网电价，均有了稳步上行的迹象，貌似部分区域用电需求开始增加了。



分区域看，占国投电力火电部分上网电量约82%的五大区域电厂，出现了售电量的增长，且大部分电价环比出现上升，如下表（单位亿度/%）：



这五个电量增长的区域，除甘肃地区是低价抢直供电（由于每度火电的直接成本仅约0.15元左右，略高于此价格售电，虽没报表利润，但有净现金流入。即电厂折旧、贷款利息和管理费用部分，无论你发电与否，均是会计成本。多发一度电增加的直接成本就是约306克燃煤），电量的增长是以电价下跌为代价的，其他四个区域，均出现电价环比上升的情况下，售电量的同比增加。

相对情况依然糟糕的是位于广西和新疆的火电厂，虽然电价环比也基本稳住，但售电量继续萎缩中。这两处售电量占火电部分的18.1%。



以上面图表所展示的火电厂三季度经营数据看，火电最糟糕的时期很可能已经静悄悄地过去了，估值修复行情，或许渐行渐近了。甚至可以更乐观一点看，整体经济也许已经悄悄翘头了。让我们拭目以待，看看未来半年左右的经济和股价走势，能否支持这样的判断。

恰好今天有位叫@elkoliu  的球友，在老唐的主页上刨坟，捞起了老唐1月29日发在雪球的《再谈两投估值》一文。文中第4小节清楚地写着“国投川投两家公司当前总市值约760亿”。截止今天（10月13日），两家公司市值总和843亿，加上期间分红约30亿，八个半月时间里，两投已经偷偷摸摸地完成15%的价值修复了。老唐估摸着再有个15%，也许就会被市场先生发现了！

强烈提醒：老唐自今年1月开始买入国投，至今已持有约1/4仓位的国投电力股票，对该企业的看法，很可能受到主观意愿影响，请持高度警惕心阅读此文，切勿轻率做出投资决策！ 查看全部

2016-10-11  唐朝  唐书房



股票带给我们的回报，主要体现在股价的变化上（股息因素可以反向除权，加回到股价上观察）。而股价P=市盈率PE×每股盈利Eps。

这是从市盈率的公式PE=P/E转换而来的数学公式，是套套逻辑，永不会错。从计算意义上说，没什么用，但它提供了一个思考角度。

为了忽略公司股本送配等因素的干扰，可以将上面的公式前后都乘以总股本，变成总量概念，即：公司市值=市盈率×净利润。由这个公式，我们得知，股价（公司市值）变化有两个源头，一个是市盈率的变化，一个是净利润的变化。如果将这两个因素的组合，可得矩阵如下：



这张简单的表格，可以促使我们思考：钱从哪里来，我准备去赚哪一部分？

钱从哪里来？很明显，①②④就是来钱之处，其中尤以①最过瘾，即所谓戴维斯双击区域，而⑥⑧⑨比较惨，属于送财童子。

你准备去赚哪部分钱呢？换个说法，在这个九宫格里，你准备脚踏何处安身立命？

以老唐观察，市场参与者主要有三种选择类型：

①来股市花钱打发时间的。大部分人属于这一类，没有自己的投资体系，不知道自己要在哪里安身立命，将股市投资视为博彩，主要依赖别人分享代码或者干脆跟着感觉走，输赢听天由命。当然，天，还是很厚道的，一般是求仁得仁：钱花了，时间打发了，结束。这里的别人，主要包括亲朋好友、传说高手、网络神人、电视股评、券商员工、媒体写手等；

②赚取市盈率变化的钱。或由于持股期限短（以月或日为单位），一般预期企业利润不会发生大的变动，或对企业利润变化持不可知态度，主要意图站在④位置，获取市场情绪变化导致的市盈率升高带来的股价增长利润。此类还可分为AB两种：

A型，侧重选择市盈率低于甚至是远低于市场平均水平，或市盈率低于甚至是远低于该公司历史平均水平，意图获取市盈率回归市场平均水平或该公司历史平均水平，带来的股价变化利润。

市场上常见的师从格雷厄姆、施洛斯、邓普顿等人，以及网格交易派、以PE位置来决定对某些指数或ETF投资仓位的，指导思想大体都属于本类。主要特点是依赖低估、分散和常识，不追求局部得失，乐意承受概率损失，获取总体上的回归利润；（回归，还记得老唐前面谈过的15pe那篇文章吗？）

B型，不在意当前市盈率高低，依赖某种判断，认为未来市盈率会提升的，意图获取市盈率升高带来的股价变化。市场常见的技术图表分析流派——无论是跟随派或逆转派，以及预测和追逐基本面热点的流派——新闻联播党和宏观牛熊党，基本属于这一类。B类也是网络上最容易受到追捧、最多股神故事、最容易换来粉丝金钱和人气的类型；

③赚取企业净利润变化的钱。可分为CD两种类型。

C型，所谓价值投资者，以伴随企业成长为核心，以收获市盈率变化为意外。又可大略的分为当下选择低市盈率、更强调安全边际的所谓“纯正夹头”，和更注重企业未来成长、在市盈率方面放的比较松的成长股投资者两种。其目标是占领①和②区间，特点是注重对行业前景、企业财报及同行竞争等领域的深度研究；

D型，重组或逆转股投资者，以企业利润水平即将发生根本性逆转为前提，实施投资。这类投资，专业预判和灵通消息兼而有之。所谓专业预判，指对企业重组或行业逆转的可能性进行研究，通过广泛埋伏于具备重组或逆转可能的目标企业中，守株待兔等待重组发生或者宏观环境的变化，获取企业净利润大幅变化带来的利润。所谓灵通消息，你懂的，每一桩重组案里面，几乎不可能少了内部人吃肉的机会，关键问题是你是否有资源交换到这样的消息，以及是否有能力承担交换的后果。

以上类型，就是老唐眼中的股市众生。对于这些模式，从获利概率上排列，我的排序是从大到小=ACDB①；从学习难度上排列，我的排序是从易到难=①DACB。

无论从全球以及中国的历史经验上看，或是从背后的逻辑支撑上推理，成功者主要集中在AC两类。至于选择走哪条路，我觉着每个人都应该好好花时间想透这个问题。

推到尽想，打破砂锅问到底，理一理自己的爱好和优劣势，掂量掂量自己乐意在哪方面付出努力，哪方面可能取得对其他人的局部优势，自己究竟能靠什么在这个市场生存？

要规避做送财童子的命运，你必须得在这个问题上花时间。真的，相信老唐，这问题，比几个涨停板的代码，重要一百倍。老唐走的C。 查看全部